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分析师：王胜 研究支持：傅静涛

“中国版QE”是一个完美的投资故事。

“中国版QE”的落地形式就是“允许地方债纳入国库现金管理抵押品范畴”。如何定义“QE”？我们认为可以使得央行在投放基础货币的同时，影响特定中长期资产的供求关系的货币政策工具都可以界定为QE。具体的实现方法有两种：(1) 央行直接发行货币购买特定资产(美国QE，狭义QE)；(2) 允许特定资产作为货币政策的抵押品(“中国版QE”：PSL、SLF、MLF；LTRO)。此次允许地方债纳入国库现金管理抵押品范畴，改变了商业银行购买低收益地方债的意愿，这就是“中国版QE”的具体落地形式。

“中国版QE”是解决中国地方债流拍问题的最佳方法。为什么要做“中国版QE”？(1) 与美国QE的背景相似，中国目前也存在货币政策传导路径失灵的问题；(2) 更重要的问题是地方债的流拍，综合融资成本高企影响了商业银行购买被纳入财政统筹的低收益地方债的意愿，影响到了地方政府财政政策的实施。更可能牵扯到地方政府财政悬崖和银行体系信用风险的重大问题，所以通过“中国版QE”刺激地方债需求是不得不做的事情。

QE是股票市场“稳稳的幸福”。我们统计了美国3次QE，日本2次QE和欧洲QE前后的股票市场表现，发现各国QE期间均出现了牛市。

“中国版QE”最受益的是纯Beta类资产？“中国版QE”更是一个不同的投资故事。

QE影响股票市场：经济基本面改善并非牛市的必要条件。最受益的仍是Alpha。QE影响股票市场的传导路径包括“1个分母影响+2个分子影响”。分母影响：货币市场流动性充裕+直接压低长端利率；分子影响：经济复苏的预期；经济的实质复苏。总结美、日、欧QE的经验可以发现：(1) 仅有美国QE1和日本QE1的时候出现了经济的复苏，可见经济基本面的实质改善并非QE引发牛市的必要条件。(2) QE最受益的资产其实是各国新的经济增长点，是代表TFP的东西。(美国的消费服务、科技和医疗卫生；日本QQE期间的电信、消费品和科技；德国和法国的消费品、医疗卫生和科技)。这也说明了分母影响是QE影响股市的主要路径。

“中国QE”投资故事的不同更为重要。中国QE的投资故事存在3点不同：(1) A股牛市的核心逻辑是改革降低风险溢价，而非经济的周期波动。(2) 中国经济是否已接近出清仍有待检验，QE推出市场也很难形成经济复苏在即的一致预期。(3) 中国版QE推出大概率仍是“托而不举”或者说“托而难举”的，其主要目的是为改革和发展新经济争取时间和空间。“中国版QE”主要影响大概率仍是分母影响，既然如此，中国版QE就不会改变市场改革和发展新经济的主线，只会强化这一主线，这就是我们投资故事的不同。

我们鲜明的指出：“中国版QE”最受益的仍是Alpha类资产。我们并不否认，市场预期QE将带来坏账风险降低的银行，以及与地方政府投资相关的建筑、环保可能短期受益。但中长期来看经济“托而不举”仅仅是符合市场预期，传统行业并没有预期差，充裕的流动性环境下最受益的仍是代表未来的新经济标的。

“中国版QE”也为市场带来新的风险，需警惕“滞胀无牛市”。我们担心的“胀”除了通胀约束重新出现之外，还包括一线城市房地产价格过快上涨，导致投资者对于货币政策进一步宽松的预期出现动摇的情况。

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