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派瑞股份最近很忙。因截至7月31日的新一期股东人数一直未公布，连日来有投资者在深交所互动平台频频询问也无人应答，8月3日财联社记者致电该公司了解相关情况，却发现企业对外公布、登记的所有电话（包括销售联系电话）都处于忙音状态。辗转联系到派瑞股份一位工作人员才得知，企业忙得“连固话费都忘了给续缴，让电信局停机了”。

三个月前，派瑞股份头顶半导体元器件细分龙头光环鸣锣上市。因其当家产品——高压直流阀用晶闸管是组装换流阀时所需的核心部件，而换流阀又是特高压直流输电工程中建设换流站时需求较大的设备，遂一脚踩中今年最火概念新基建中特高压的风口。

因发行价仅3.98元，典型“白菜价”又让此前参与申购的机构云集，这些因素的共振让派瑞股份开盘后连续17个“一字板”股价暴涨7倍多。另一方面，以派瑞股份公布的截至7月20日股东人数来看，减少幅度接近80%（绝大部分是在6月1日到7月13日高位震荡时套现离场，此间大部分交易日换手都在24%以上，最高换手超过75%）。

7月14日，派瑞股份突发一纸业绩大降的修正预告，上半年每股收益预计降为0.06到0.07元。该业绩下，即便以其目前22元上下的股价测算，动态市盈率也高达160左右。财联社记者调研发现，下半年借特高压建设提速契机，派瑞股份业绩大概率将有所改善，但其业务单一与主力产品销路狭窄的特点，不仅注定其能够分享的特高压盛宴极其有限，也为之后的持续发展投下阴影。

9个月后，派瑞股份将迎来超过一亿股的解禁，解除限售的8家股东中7家为机构，持股成本3.98元。围绕这家半导体细分龙头的特高压概念股，投资与投机的博弈现在才刚刚开始。

业务结构单极化

派瑞股份主营电力半导体器件的研制和生产，目前在大功率、大直径的高等级晶闸管领域为行业龙头，其控股股东西安电力电子技术研究所（简称“西电所”）是我国电力半导体器件的发源地。

电力半导体器件是用于电力设备的电能变换和控制电路方面的大功率电子器件，广泛应用于电力系统的发电、输电、配电和用电领域。在半导体领域，电力半导体器件总体表现一直平稳，近年来随着特、超高压直流输电系统投资建设速度加快，功率器件的产业热度迅速提高。

“特、超高压直流输电工程建设中，换流站是关键。换流站里的主要设备是换流阀，而高压直流输电阀用晶闸管则是构成换流阀的主要元器件”，陕西送变电工程公司一位项目总工介绍称。

因此，晶闸管也被称为直流输电的心脏。派瑞股份称其拥有自主知识产权的6英寸特大功率电控晶闸管和5英寸特大功率光控晶闸管，招股书显示，其业务分布也日趋向晶闸管集中。2019年，高压直流阀用晶闸管为公司贡献了近8成营收，另外两项主营业务：普通元器件、装置只分别占主营收入的15.23%和5.09%。

2017-2019年，其高压直流阀用晶闸管业务的毛利率均在52%以上且持续上升，去年已达58.74%；而普通元器件业务的毛利率分别为9.70%、13.34%、7.70%，装置业务的毛利率则从2017年的近35%，降至去年的18%，2018年还出现了毛利率不到10%的冰点。

此种业务结构，使得派瑞股份近年来营收与利润越来越依赖高压直流阀用晶闸管业务。

客户集中度超高隐忧

单极结构不仅体现在产品上，其客户和下游行业集中度更高。公司的当家产品高压直流阀用晶闸管主要用于直流输电工程项目，但作为一种组装部件，晶闸管的直接使用方是生产换流阀的厂商，而并非国家电网和南方电网两大终端用户。

“特高压直流输电工程都是国家重点工程，一条直流输电工程中最重要的建设项目是换流站，换流站的核心组成是换流阀，因此对换流阀供应商的要求很高，能合格或者说能在我们这里站稳脚跟的供应商非常有限，生产晶闸管的厂商可选择去‘抱大腿’的，自然也就那么几家了。”陕西送变电工程公司一位项目总工分析称。

据介绍，换流阀领域目前的龙头企业主要有四家：许继电气、国电南瑞、中国西电、四方股份。“国内目前只有许继能自主生产换流阀体，也就是说自己有生产线，有自主技术。西电等厂商大部分都是贴牌，就是直接进口oem代工产品。”许继电气一位销售经理介绍称。因此，派瑞股份间接供应下游特高压直流工程的高压直流阀用晶闸管，主要合作厂家集中于许继电气。

受种种因素影响，电力电网投资建设规模在年度之间存在较为明显的不均匀现象。2017年是高压直流工程投资建设较为密集的年份，18年建设力度减弱，19年复又升高。

财报显示，2017至2019年，派瑞股份来自前十大客户的主营业务收入合计占当期公司营业收入均在88%以上。但在特高压直流工程建设力度较大的2017和2019年，仅来自许继电气一家的主营收入就分别占当期营收的52.48%和45.42%。客户集中度之高可见一斑。

特高压盛宴的两面

成也萧何败也萧何，深耕细分领域让派瑞股份在单一产品和技术实现领先，但同时，收入与利润主要来源过于集中的特殊业务结构，也让其面对今年特高压建设提速而快速扩张的市场，多少会有点儿“望洋兴叹”的遗憾。

7月21日，国家电网年中工作会议发布信息称，国网公司固定资产投资额由年初计划的4186亿元调增至4600亿元增长9.9%，重点向特高压、新能源汽车充电桩、数字基础设施等领域倾斜，其中特高压更是国网公司今年调增投资的重中之重，全年计划投资1811亿元。

财联社记者调研中了解到，特高压工程分直流与交流，工程建设中大致投资比例为：基础土建投资 40%，铁塔线缆及线路建设30%，变电站（特高压交流项目中建设）或换流站（特高压直流项目中建设）30%。

高压晶闸管在交流输电中完全不用，仅在直流输电的换流站建设时需要。特高压直流线路设计均为双站布置，即在送端与受端分别配置建设一座换流站。一座换流站内配备有大量换流阀、GIS、换流变压器、直流保护系统等，换流阀与换流变大约占设备投资的一半。

“如果说换流站建设中所需部件重要性排个序的话，高压晶闸管或者说换流阀的重要程度肯定是第一位，不过这并不是说它的使用规模或投资比重就最大。”东北电力设计院一位资深工程师介绍称。

不过，换流站建设的资金投向并不只是设备采购，同等重要的还有工程建设。“这些设备的正常运行还需要高标准的配套环境，其相应配套环境的工程建设投资也很高”，陕西送变电工程公司一位项目总工介绍道，“比如，换流阀和换流变都需要极其复杂的防尘、冷却系统保障其正常运行，建设这些配套环境的工程造价都在百万级以上。”

据财联社记者走访了解，一座换流站对高压直流阀用晶闸管的间接采购规模大致为几千万元人民币，有个别大站或能达到上亿。今年2月底，中国电力报采访派瑞股份总经理助理、高级工程师庞艳丽时称，公司为南瑞集团、许继集团、西电集团等供货的每个订单在3000万至4000万元之间。

此种市场现实意味着，虽然特高压直流工程今年开列出两千亿级的庞大规模，高压直流阀用晶闸管对工程重要性程度也很高，但其“用武之地”却并不广泛。以每条直流线路工程两座换流站，每座换流站3、4千万的订单初步估算，千亿特高压之于派瑞股份或许只是个零头级别的受益。不仅如此，相应还有交付时滞与账期延长的影响。

这些因素下，近日当东方电缆、汉缆股份、思源电气、许继电气等电力设备企业纷纷发布上半年业绩预增公告，预增幅度都在70%以上甚至超过100%的情况下，派瑞股份却发布了业绩下降19.77%到34.35%的预告（一起诉讼引发的坏账计提也有影响）。

对派瑞股份来说，产品销路较狭窄不仅难以大规模提高销量和业绩，当特高压直流输电工程集中建设期过后，如何持续发展的挑战将愈发明显。

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