从主要经济体的情况来看，周期股的表现与经济周期的走势保持较高的一致性。例如，美国金融、钢铁以及能源等周期类股票的走势，都与经济周期基本一致。在经济上行的时候，周期股往往会有好的表现；而在经济下行的时候，周期股往往也表现较差。

  我们同样考察了欧洲，结果也是如此。欧洲银行、钢铁以及能源等周期行业的股票走势与经济周期也基本一致。

  此外，日本和韩国等经济体的情况也是如此，即周期股与经济周期走势也是基本一致的。

  我国也同样如此。在经济持续上行周期的时候，银行、钢铁、煤炭等周期股的表现也比较好。但经济处于下行周期的时候，周期股的表现也比较差。

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  周期龙头确实相对更好

  在经济下行周期中，周期类资产整体会面临较大的压力，但由于行业内部的分化也会加快，周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。

  以美国为例，2007年美国经济进入衰退期，周期行业整体走弱，但是龙头企业表现相对较好。比如08年钢铁行业整体下跌了53%，但龙头企业仅下跌24%。能源行业08年整体下跌50%，龙头企业下跌32%。银行业08年整体下跌了54%，龙头企业下跌44%。其他周期行业龙头在衰退期的表现大多也是好于行业整体的。而且，从08年至今，龙头类周期股的表现也要明显好于非龙头股。

  日本经济从90年代起进入长期低迷期，周期股整体行情再也没回到90年代初的高峰，但龙头企业的表现仍要比非龙头好一些。

  比如日本的钢铁行业，前五大上市钢企的行情是一直跑赢行业内其他企业的，在将近25年的时间里，龙头钢企还能有40%的收益率，而非龙头企业却几乎零收益。

  日本的建材和银行业也呈现出类似的特征：龙头表现优于非龙头。1995年以来，持有建材行业的龙头会有将近50%的收益，而非龙头企业只有不到10%的收益率。从2004年至今银行业龙头也有38%的收益，但非龙头企业反而亏损了40%。

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  周期龙头能跑赢成长股吗？

  但实际上，周期股龙头表现较好，只是相对于行业内其他企业的表现，却未必能跑得赢成长股板块。

  我们选取了日本钢铁、建材、银行、传统能源和地产行业中的前5大企业构建组合，发现周期股的龙头虽然能有正的收益率，但仍然没法超越医药、通讯、精密仪器等新经济行业的表现。

  日本的周期龙头也没能跑赢消费板块。这也意味着，在传统经济周期下行的阶段，与其投资周期股的龙头，不如选择成长和消费。

  我们同样考察了韩国和美国的情况，结果也是类似的。例如，过去十多年美股大牛市，但周期龙头几乎一分未涨，技术、医疗、互联网等领域却不断创新高。

  为什么周期龙头没法跑赢成长呢？这是因为，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕是越来越大的，而且像医疗、科技面临的市场更加全球化，成长板块的成长性是有保证的。

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  周期板块难有趋势大“反转”

  周期板块的表现和经济周期是高度一致的，所以对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。我们认为国内经济较难开启持续的上行大周期。

  我国本轮经济周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大，而且政策没有像之前几轮那样持续强刺激；三是疫情对经济需求存在持续影响。这三点决定了经济经历了一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。

  因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。