周一黄金多头再度爆发，国际金价突破历史最高价1920美元。中美紧张局势升级、美元走软、国债收益率下降、欧洲央行的宽松政策以及市场对更多的财政刺激措施的预期等因素共同推升贵金属价格飙涨。

回顾2011年9月到现在，黄金价格走势可以分为三个阶段：

第一阶段是2011年9月到2015年12月，这个阶段美国经济稳步复苏，美股不断攀升，加息压力等因素导致金价下跌，最低跌至1000多美元。

第二个阶段是从2016年初到2018年底，黄金筑底反弹，英国脱欧导致市场避险情绪升温，以及加息落地，投资者买预期，卖事实。金价从1000多美元最高反弹至1375美元，并长时间在这个区间中震荡。

第三个阶段是从2019年初到现在，2019年贸易战加剧，特朗普施加压力以及经济基本面的不确定性迫使美联储提早结束加息周期，开始降息，金价最高涨至1555美元。2020年疫情导致宏观经济萧条，金融市场动荡，美联储降息到0+无限量QE，以及美元指数下跌等因素，推动金价强势上涨到1900美元之下。

与国际伦敦金相比，国内99.99早就创下历史新高，原因在于人民币汇率贬值。2010年以来我国经济增速放缓，商品经济的初级阶段解决了我国民众基本衣食住行需求，也导致低端产能拥挤。这时为了长远发展就需要经济结构改革，从低端制造业逐步升级。在升级过程中面临几个矛盾，一是产业升级需要的资本投入增大，劳动人口投入减小，二是由于经济发展不平衡国内穷人多，消费能力低；产业升级需要扩大外部市场，这就不可避免的与先发国家的竞争加剧，为促进出口国家有调控人民币贬值的需求。内外因素叠加导致人民币贬值，国内金价表现好于国际金价。

接下来我们分析一下黄金还能不能再冲新高。

首先来看一下黄金的长期走势，图中是1968年1月到2020年第一季度黄金价格指数，美国CPI指数和名义GDP指数的曲线图。CPI代表的是物价指数，名义GDP代表的是财富增长。在起始点1968年初将这三个指数都设置成100%，到2020年第一季度，美国物价上涨了7.11倍，美国名义GPD增长了22.68倍，伦敦金价格增长了44.31倍。说明从长期来看黄金价格的增长幅度不仅远超物价水平，同时也比社会财富增长的更快。所以说只要买入黄金，并且持有的时间足够长，那么理论上就不会亏。

从图中还可以观察到黄金价格的波动远超GDP增长和物价，如果买入黄金的时机不对，买黄金买到顶部，那么很可能在接下来的几年中都处于亏钱状态。在资本主义自由市场经济下，衣食住行、医疗、教育等方方面面都被资本定价，绝大部分普通劳动者都不会有太多剩余资金。所以如果要是一不小心买在山顶，最后的结果大概率是认亏出局。

接下来看一下谁能决定黄金的走势。黄金兼具商品和货币属性，那么首先要了解决定黄金价格走势的是其商品属性还是货币属性。实物黄金的需求主要来自四个方面，首饰、科技、投资和央行购买。我们可以将这四个方面概括为两个类型的需求，饰品和科技用金对应的是消费需求，反映了黄金的商品属性；投资和央行购买对应的是投资需求，反映了黄金的货币属性。

从世界黄金协会公布的2010年到2019年的黄金供需数据来看，黄金历年的消费需求占总需求的53%~68%之间，也就是实物黄金的消费需求占黄金总需求的大头，投资需求占总需求的小头。通过相关性分析实物黄金消费需求和金价的相关系数是-0.12，可以说过去十年黄金消费需求和金价的涨跌几乎没什么关系。

经计算，实物黄金的投资需求和金价的相关系数为0.67。经过对比可以发现黄金的投资需求虽然占总需求的比值较小，却与黄金价格的正相关性较高。

与实物黄金的投资相比期货黄金的交易规模更大。所以对黄金价格影响最直接的因素就是期货黄金的投机持仓状况。

纽约商业交易所的黄金期货交易规模位居全球场内交易第一，是世界金价的参考标准。纽约商业交易所将期货黄金的持仓分为三类，一类是商业持仓，一类是非商业持仓，一类是非报告头寸。商业持仓是互换交易商和黄金产业链相关企业持有黄金的仓位，非商业持仓是投资机构和经纪公司持有的黄金仓位，非报告头寸是小规模投资者，俗称散户持有的仓位，从图中数据可以看到散户持仓只占总持仓很小的一部分。

对历史上不同类型的期货黄金持仓和金价变动状况进行相关性分析可以得出，投机净多仓与黄金价格的相关性最高。换句话说，就是投机资本的交易偏好决定黄金价格走势。

从1968年金价市场化以来到2015年底黄金经历6个完整的周期。

第一个周期是从1968年1月到1976年八月，越战导致美国双赤字严重，美国超发货币引爆美元危机，原有的货币体系破裂，金价最高上涨了4.5倍；第二个周期是从1976年8月到1985年2月，美国经济陷入滞涨，物价飞速上涨，有的年份CPI超过10%，金价最高涨了7.09倍，这两个周期是黄金的牛市周期。

从1985年2月到1999年八月，是黄金的第三和第四个周期，在这两个周期中，全球化浪潮兴起，相对比较优势促进世界贸易蓬勃发展，全球宏观经济高速增长，金价长期低迷。

第五个周期是从1999年8月到2008年11月，金价经历了长时间的熊市后估值逐步上升，互联网危机、中东地区的军事冲突，以及较低的利率水平推动金价最高涨了2.9倍。第六个周期是在美联储量化宽松之后，经济复苏之前，金价上涨了1.65倍。

对上面的陈述进行一个总结：

一、牛市何时开启

长期来看宏观经济持续增长是黄金牛市的前提条件，黄金价格增长通常处于宏观经济增长的尾部。

自由市场经济中宏观经济长期增长的结果是资本积累；当宏观经济周期尾部时，股票、房地产等资产收益降低，此时央行为了避免萧条进行逆周期调节，降低利率，从而降低了无风险资产国债的收益率。一方面是大量的财富积累，另一方面是非常便宜的资金成本，此外黄金以外的其他资产收益率下降，这些因素导致资金流向贵金属，黄金牛市开启。

二、牛市何时结束

当经济开始复苏时市场上机会增多，投资收益率上涨，资金从贵金属流出。

由于牛市期间金价大幅上涨，资本炒作让黄金估值明显超出大众消费水平，价格高到让大部分人消费不起。此时黄金的商品属性所剩无几，几乎成为一个纯粹的投机标的。资本不是无限的，资本存量的多少决定了黄金价格能被炒到多高。持有黄金无法获得利息，而且还要支付各种持有成本。有限的资本、人性的贪婪和持有成本决定了资本根本不可能长期持有黄金，获利之后资本流出，黄金由牛市转向熊市。

三、风险和通胀对黄金价格的影响

风险会导致主权信用货币快速贬值，通胀导致主权信用货币购买力减弱。黄金作为一般等价物天然具有对冲信用货币贬值的功能

四、特殊情况

无论是在经济增长还是经济萧条，流动性不足的时候所有资产价格都会下跌，黄金也不例外。

从黄金牛市和熊市的特点来看我认为黄金牛市还远未结束，图中是2002年底到本周四美联储资产负债表规模和金价走势曲线图。2008年底美联储量化宽松，紧接着金价涨了两年多。今年3月到6月，美联储的放水规模远超次贷危机的时候，从今年3月下旬金价开始反弹，到现在才4个多月。

这张图是去年12月25日和今年7月8日全美商业银行资产情况。这段时间全美商业银行的坏账和现金大幅增加，坏账增加了64.83%，现金增加了56.12%。总资产才增加2.36万亿美元，净资产却只增加0.047万亿美元，说明总资产的增加的决定性原因在于负债的增长。

美联储在今年3月到6月释放的货币规模高达2.9万亿美元，有不小的一部分变成现金在美国商业银行的账上趴着。反映了在美国疫情控制不利的背景下工商业贷款意愿较弱，工商业贷款意愿弱势必导致美国经济复苏之路一波三折。大量的空闲资金和较低的利率水平是为金价上涨提供了充足的动力。

综合考虑当前宏观经济状况、利率水平、充足的资金以及地缘政治上的冲突，黄金的牛市仍会持续很长时间，保守估计未来一到两年突破2500美元概率很大。

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