今年市场波动很大，3月份很恐慌，前一段时间又像是大牛市。年初的疫情和2018年中美贸易战都给市场带来很大的波动，但如果除去这两年，2016至今，实际上宏观波动没有太大，资产的alpha更大，我们认为未来将进入alpha和beta都很大的时代。

历史上看，每一次放水，在贫富差距很大、通胀起不来的情况下，越优质、越稀缺的资产涨幅就越大，即alpha越大。以2018年为例，前期优质股票并没有下跌，但后期也开始下跌，例如茅台，今年也是类似的情况。当前贫富差距很大，消费并不强劲，短期难以通胀。 

上半年各类资产表现来看，创业板涨幅最大，美国国债收益率下降最大，商品中原油跌幅最大，一度还跌为负值。

从波动率和收益率的角度，标普2016年年化波动率13%，收益率8.5%；2017年年化波动率6.8%，收益率19.4%；2018年贸易战波动率高且收益为负；2019年波动率不高且收益率超过30%。今年年化波动率45.2%，截至7月10日收益率为-1.1%。

过去几年纳斯达克指数表现也是类似的，今年表现比标普更好一些，年化波动率44.2%，收益率18.7%。

波动较大的年份，黄金的表现经常较好，2018年黄金跌了1.9%，其余的年份表现均较好。

布油今年年化波动率达93.1%，跌幅达-35.2%。

今年最大的变量是疫情，最初国内疫情爆发，采取严格的防控措施使新增人数迅速下降，后续疫情扩散至海外，3月份美股熔断，全球市场也受到影响。现在随着死亡人数平缓下降大家对疫情的反应也开始钝化。但一旦死亡率上升，市场的风险偏好、情绪又会发生变化，疫情还是存在不确定性的。

2008年次贷危机时期中国的M2增长最快，而这一次美国的M2增长最快。2008年由于我国货币放得最快，股指反弹速度也超过美股，但放水后的逐步收紧后续我们的股票指数开始阴跌，这一阶段标普指数表现是更好的。

2008-2012年，我们货币发得较多，经济内生增长动力较好，因此通胀也较高、债券收益率在高位，这种条件下股票也很难出现较好的表现，但美股CPI上涨幅度不大，债券收益率持续下行。不确定如果美国本次大量发货币导致通胀，美国十年期国债收益率是否还能维持在0.6%。

2009年4万亿后，铁矿石从600元涨至1400元，原油也出现了较大涨幅。

M2大幅波动的年份，美国标普指数也很难有持续较好的表现，尽管货币发得多股市会出现较快上行，但货币的大量发行不能一直持续，波动也会很大。历史上几个M2波动较大的区间，指数都没有出现明显的涨幅，说明如果不是内生增长驱动，而是货币驱动，股市的波动是beta波动而不是alpha波动。

黄金则不同，货币放水较多的时候总是受益的，但货币收紧的时候也会跌一些。

如果剔除中美贸易战和疫情的影响，过去几年分化是很明显的，是一个重要的主题，但近年来不确定的影响因素也很多，例如疫情影响、未来的中美关系、货币政策的放和收、美国大选、贫富差距等。

主要国家国力发生明显变化时，国家之间的关系往往也会重新调整，极端情况是战争。

统计区间：1900-1-1至2020-7-10

数据来源：Bridgewater Associates

特朗普支持率二季度以来出现了明显的下降，为提高支持率接下来会采取什么样的对华政策，仍有很大不确定性。

统计区间：2017-7-1至2020-7-14

数据来源：Bloomberg

贫富差距处于历史最悬殊位置，从桥水的数据来看，美国头部0.1%人口财富是底部90%人口财富的总和；10%人口收入是剩余90%人口收入的总和。上次发生类似的情况是20-40年代，长期来看贫富差距也是影响市场的重要因素，随着贫富差距拉大，民粹也会愈发严重，对于未来是很大的变量。

统计区间：1920-1-1至2020-7-10

数据来源：Bridgewater Associates

近年来波动已经在放大，未来我们认为宏观变量还是会越来越大，历史上每次放水都会导致贫富差距进一步扩大，但当前贫富差距已经到了近百年来最大的时候，物极必反，五年、十年的维度可能会有很大影响。

因此，对我们而言，未来既要关注alpha也要重视beta。alpha的角度，竞争力越强的公司涨幅越大，每次放水都会导致两极分化；beta的角度，未来除了经济变量，疫情、美国大  选、中美关系、贫富差距，未来市场的beta也会波动很大。对于我们的产品来说，希望可以做到未来宏观风险很大的时候可以降低跌幅，市场上涨的时候也能享受一定的涨幅。

从产品的表现来看，系统化多策略系列产品通过偏量化的方式来执行交易，所以几个产品的表现基本一致，策略是可复制的。3月份后产品运作较之前进行了优化，过去策略更多集中于权益类，现在配置了更多的商品类、债券类策略，使得风险更加均衡、回撤更小，净值曲线波动较过去明显变小。

我们的产品既交易股票，也交易债券、商品，因此选取了50%*沪深300+50%*管理期货私募基金指数+50%*中债总财富指数作为参考基准指数，其年化收益率约11%，基准指数自2017年来跑赢沪深300，且波动更小。我们希望通过多工具的运用，1元钱可以实现1.5元的效率，因而选择了这样的参考基准。从产品实践来看，股票行情特别好的时候不容易跑赢，但市场大幅震荡或下跌的时候我们比较容易跑赢。

今年3月份产品出现了明显的回撤，我们也进行了反思和总结。一方面原因是，对于从未遇到的风险，没有给予足够的重视，这里包括疫情的全球蔓延、原油的单日30%跌幅、美股的连续熔断，都是极其罕见的。我们的投资流程是先对资产进行评级，既有主观经验也有量化的系统，但任何评级系统都不可能涵盖所有的变量。

因此，我们总结评级系统永远是有局限性的，要给从未遇到过的变量足够大的权重。另一方面原因在于，当时配置的各种权益类策略以及商品类策略，原本是低相关的，在极端风险来临的时候都同步下跌，放大了产品的波动，从中我们总结出，策略配置的低相关性，不能仅有历史统计上的低相关，更重要的是在底层逻辑上低相关。此外，控制最大回撤，除了看回撤的空间，还要看市场的波动率。2019年市场波动率相对小一些，但2020年波动率显著放大。类似刹车的时候，不仅要看和前车的距离，也要结合车速，同样距离的情况下车速很快则撞车风险会更大。市场波动明显放大，尤其是往不利于自己的方向放大的时候，要降低策略仓位。我们的产品运作在这些总结的基础上不断改进，因此，3月份后的曲线也变得更加稳健。

产品的运作情况和业绩更多的是结果，但核心是投资体系的建设、团队的建设、系统的建设，三者是乘法的关系，任何一步做不好都会影响业绩，因此我们的重心也会放在这里。

我们策略开发的思路分三步走，第一步把评级做好，第二步把策略做好，第三步以授时图为核心把策略体系配置好。从上半年投资体系建设进展来看，我们完成了国债评级和主要商品品种的评级，包括黄金、白银、铜、铁矿等；策略更加丰富，增加了500指数增强、结合传统量价和资产方向判断的评级+策略、期权量化策略等；策略配置体系更加完善，包括策略配置监控模块和策略配置优化模块。从效果上看，黄金和白银的评级系统上半年抓住了主要的变量，指数增强策略和评级+策略的业绩也是符合预期的。期权策略现在已经进入实盘阶段，成熟之后也会加入到产品中。

策略配置上，我们的策略已经覆盖了股票、债券、商品，有相对稳健的防守型策略，也有中场型和进攻型策略。在授时图的指导下，先做资产评级，判断股票、债券、商品分别处于何种状态，然后配置策略，例如认为股票好的时候可能更多配置进攻型的策略。

经过团队一年半时间的努力，系统化多策略产品已初步成型。我们基本完成主要资产的量化评级，策略梯队更加丰富，策略配置体系更加完善；系统更加稳定，功能更加完善，长期建设有序推进；团队能力得到补充，分工明确，合作紧密，能够发挥各自优势，都处在不断学习、成长的状态。产品已逐步体现出多资产、多工具、多策略的优势，包括更多的收益来源，更高的资金利用效率，更优的风险分配；产品收益曲线更加稳健，回撤更小，应对风险更有信心。

最后总结一下，宏观变量已经变大，我们认为资产的beta属性将较以往增强，要更加重视宏观；不确定性仍然很多，配置要更加注重风险均衡。通过系统化多策略体系的不断完善，我们有信心迎接高波动时代的挑战。