消费修复带动利润回升 铝价面临方向选择

核心观点：

2020年上半年以来，左右铝价的主要逻辑主要为需求回暖，去库力度远超预期与新冠肺炎疫情在国内外先后造成反复冲击对产业链及流通性影响两方面。

国内复工复产带动需求快速恢复，竣工周期带动的建筑铝材需求较为亮眼，同时铝棒原铝代废铝提高铝水消费占比，带来铝锭库存加速去化。欧美疫情虽未得到有效控制，部分发展中国家数据仍处在攀升期。但发达经济体迫于自身压力，一方面推行极端宽松的货币政策，另一方面逐步重启就业市场。出口需求因此后续存在一定改善预期。全球资本市场面对疫情带来不确定性，避险情绪正逐步趋于稳定。

产能方面，由于冶炼端利润修复迅速，受新冠疫情冲击造成的关停产能较为有限。而新建产能普遍如期达产，下半年集中投产期预计在9月份及以后，预计今年新增产能约300万吨。三季度初期需求能否有效支撑供应压力或成为主要矛盾。

5月海外重启复工，市场情绪逐步回暖。金融属性较强的品种受到宽松的货币政策刺激，通胀预期高涨。风险点方面，美国爆发大规模平权运动，为疫情二次爆发提供了土壤，另外由美国粗暴中国内政，并试图挑拨亚太周边国家与中国产生地缘摩擦构成了当下主要的宏观尾部风险。

短期铝下游加工企业开工已出现明显环比回落。原铝加工中除建材需求旺盛订单较为充足外，其他加工板块均有新增订单减弱的问题。从商品属性的角度来说铝价存在淡季回调预期，但投资引起的成本供给型通胀及输入性通胀仍有一定支撑力度。6月间沪铝面临中期方向选择问题，振幅或将有所扩大。

一、行情回顾：疫情冲击引发调整，需求带动行业利润修复

图1：沪铝指数日K线

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数据来源：文华财经、云晨期货研发部

图2：伦铝综合指数日K线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

新冠疫情在年前爆发，一季度末逐步影响海外市场造成了对国内外铝产业链先后造成了严重冲击。作为主要消费地的疫情震中区域，普遍经历了工厂关门，就业下滑，边境封锁等一系列冲击的洗礼，一度导致全球经济担忧情绪升至顶峰。LME铝库存以及国内铝锭社会库存都经历了超预期被动补库的过程。从成本端表现为铝价从年前的高利润区间快速打至负利润。

随着国内疫情发展逐步趋于可控，国内下游用铝需求开始了报复性增长，国内铝价自此开始持续有效的反弹。由于疫情对欧美地区经济的冲击相对于国内存在一定滞后，伦铝在国内后疫情期的修复走势受宏观情绪影响更为显著。在国外消费疲软，电解铝供应相对过剩情况下，伦铝在二季度间仍表现为积重难返的状态。

时至二季度中下旬，欧美从政策层面引导逐步重启经济，国内市场对两会后可能出台更多刺激性措施有较强预期。在此背景下，沪铝依然由多头主导，整体上依然维持了前期涨势。造成这种现象的主要原因一方面是国内持续去库，力度和持续时间都超出4月预期，传统二季度旺季需求仍较为亮眼，另一方面叠加了减税降费预期部分产业链环节囤货行为普遍加大，特别是下游加工行业在利润阶段性复苏背景下加大开工，使得原料和产成品库存从上游逐步向中下游转移，仓单降低到历史较低水平，为逼仓提供了一定基础。

二、宏观经济概况：经济活动震荡修复，疫情影响逐步消化

（一）经济数据修复性增长，国内外恢复速度分化

图3：中国制造业PMI

数据来源：Wind、云晨期货研发部

在疫情不出现大面积反弹的前提下，全球经济逐步复苏，中国快于欧美。从表观数据来看，5月中国综合PMI产出指数为53.4%，与4月持平；制造业PMI指数为50.6%，回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，环比回升0.4个百分点。5月制造业PMI温和回落，符合前期市场预期。分项指标中，购进价格、订单、进口等指标上升，生产、库存、从业人员等指标回落。后疫情期的恢复性增长仍是当前我国宏观经济运行的主旋律。

图4：欧美经济体制造业PMI

数据来源：Wind、云晨期货研发部

海外经济方面，疫情峰值过后欧美的复工复产节奏整体偏慢，经济边际改善但仍偏离正常水平，其制造业景气指标PMI的回升力度也明显弱于国内。数据方面，5月新出口订单指数35.3%，低位回升1.8个百分点；进口指数45.3%，回升1.4个百分点。其中进口指数显著占优，是内需强于外需的体现。由于海外控制疫情效率低、经济重启节奏慢，因此国内新出口订单仍承压维持低位，预计出口压力在近一个季度难以有显著改观，可能反过来引发工业库存攀升、生产放缓、失业率走高。因国标差异、内需乏力等，转产转销仍存在难度与时滞。总体来说，尽管海外风险因素扰动不断，但疫情退潮及经济修复仍有望主导市场风险偏好的改善进程。

（二）各国货币财政政策托底作用逐步显现

上半年全球经济及金融市场突然被抛入生死存亡的境地，经济活动冰封后，市场流动性极度匮乏。各国为了重新向市场注入流动性，普遍采取了迅猛而天量的救市措施。

美国方面就是一个典型，财政救助力度较大、反应速度较快。3月以来，美国一共快速推出4轮救助案，总规模约3万亿美元。其中，第一轮规模83亿美元，第二轮约1000亿美元，第三轮约2.4万亿美元，第四轮约4830亿美元。货币政策方面，美联储也采取了大规模、快节奏的宽松措施。3月以来，美联储分别紧急降息50bps和100bps，重回零利率，近期强调零利率环境或持续到2022年；启动无限量QE，3月中至今已购买了1.68万亿美元；同时宣布启动购买各类信用工具，总规模约2.3万亿美元；除此之外还通过了与外国央行外汇互换，及对海外央行开放互换工具等措施。

中国方面，主要通过信用扩张的方式向市场重注流动性，央行的主要工作方向仍在于加大企业纾困力度、配合财政发债领域。其中，购买小微企业信用贷款、重启逆回购等操作也都充分体现了放水养鱼的政策意图。后续存款准备金率可能进一步下调，货币信用扩张势头仍将延续。

在封锁期间，企业和家庭均面临较大现金流压力。各国及时推出的财政和货币救助，起到了向金融市场以及家庭和企业注入流动性的作用。各国及时出台的各类定向救助方案，对冲了部分封锁造成的收入下滑。但当前美国高赤字率仍值得警惕，大规模发行国债后市或导致美元承压。当前海外投资者已持有较高比例美债。要进一步增强美国国债吸引力，则需要额外补偿。直观上看，第一种可能是美债收益率上升。但美联储可能推出收益率曲线控制，令收益率上行空间受限。另一种选择就是美元贬值，令美国资产变得更加便宜。

（三）两国关系锐化，地缘争端加剧，疫情二次爆发风险

两国关系方面，5月间再度出现明显恶化信号。金融市场领域，美国参议院通过《外国公司问责法案》。该项草案一方面反映“瑞幸事件”引起的中概股信任危机，另一方面也为美国政府借机打压中国企业提供了铺垫。随后美国商务部，将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”。此举叠加此前美国商务部发文进一步限制华为的举措，为两国新一轮交锋的拉开了序幕。

香港事务方面，北京在两会期间通过香港国安法，美国方面尝试通过改变对港政策干涉中国内政。声明中采取的有关举措包括，1）取消香港的贸易优惠政策，涉及美国与香港的所有协议，包括引渡条约和对双重用途技术的出口管制等；2）将修改针对香港的旅行建议，以反映“监视风险增加”；3）将制裁削弱香港自治的香港与大陆官员。目前这些制裁措施尚未明确落地。此前市场一度当前市场认为华盛顿“取消香港 独立征税地位”的反应是高举轻放，利空落地且低于预期，因此市场情绪从悲观位置有所反弹。

美政府此次举措并未涉及两国在去年达成的第一阶段经贸协议。中方增加对美农产品(000061,股吧)采购、以及暂停征税反制，符合特朗普政府的政治诉求，美政府短期或不会在经贸征税方面有新的动作，确保中方落实协议承诺。但美方对华科技领域制裁不断加码，并且在主权问题上不断挑战中方底线。是两国关系演化的核心关注点，由此对国内乃至全球市场带来更多的宏观不确定性。

图5：疫情对经济影响周期

数据来源：云晨期货研发部

全球疫情确诊仍在上升，但从新增确诊数量的角度来说，欧美国家整体疫情以及趋于稳定，但爆发在全球多地的平权游行聚集增加了疫情二次扩散的可能。疫情对于美国城市黑人族裔和底层民众的打击更大，加大了社会不平等和黑人族裔对共和党政府的不满，贫富差距加大以及多族裔间政治分 裂是引发大规模平权运动的社会基础。平权运动已有向美国之外地区扩散趋势，市场对于疫情二次扩散和平权运动全球化的可能性目前还没有没有充分定价。

三、沪铝产业基本面：去库周期或近尾声，供应压力兑现

（一）成本端：成本端低位反弹，供应偏紧推动电解利润持续走扩

1．铝土矿进口环比收窄，下游需求收缩，短期价格仍然承压

图6：铝土矿进口量

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图7：铝土矿进口量产地占比

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4月中国进口铝土矿994.02万吨，同比上涨2%，环比减少0.66%。基本保持千万吨级水平。1-4月中国累计进口3830万吨，同比增长7.65%。其中从几内亚进口482.2万吨，占比48.51%，环比增加8.5%。从进口比例统计上可以看出几内亚目前仍是进口矿中占比最高的，进口均价50.88美元/吨；中铝Boffa、天府矿业等项目正式开始发货，几内亚进口量保持增长趋势。1-4月累计进口1815万吨，同比微增1%。从澳大利亚进口288.8万吨，占比29.06%，环比下降13%，1-4月累计进口1213万吨，同比增长16%。进口均价42.96美元/吨；从印度尼西亚进口201.6万吨，占比20.29%，进口均价47.88美元/吨。雨季之后梅特罗矿业逐渐恢复出货，后期单月进口量有望继续增长。从印尼进口量同比大增43%至202万吨，继续刷新2017年以来单月最高纪录。1-4月累计进口674万吨，同比大增45%。以上三个国家合计进口973万吨，占比高达97.85%。

2．氧化铝：行业普遍亏损，产能利用率和库存整体较低

图8：氧化铝价格走势

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2020年1-6月国内氧化铝市场价格总体呈现先强后弱的震荡走势。1-3月中旬期间，主要受春节后国内新冠疫情影响导致上游矿石、烧碱、煤炭等原材料运输不畅，氧化铝企业复工延迟减产，氧化铝价格受成本支撑驱动相对下游电解铝走出独立行情，录得约7%左右小幅反弹。4月间，随着疫情带来的冲击自下而上传导至氧化铝端，国内外氧化铝价格不断走低，快速击穿成本线，以山西为代表的高成本地区所受影响首当其冲。前期澳洲氧化铝粉CIF至中国价格一度跌至240美元/吨左右，虽然国内氧化铝价格下跌至2100元/吨以下，并且国内大部分氧化铝厂已处于亏损状态，但进口氧化铝折合中国港口对外销售价仍然低于国内价格，海外低价氧化铝流入国内市场对现货造成打压。

时至5月，伴随着多因素推动铝价恢复至绿色区间。电解铝企业在利润提升下复产或新增产能，氧化铝需求得到保障，且氧化铝企业减产导致供应有所收缩，卖方挺价意愿强化，下跌之势开始有所放缓，同时海外氧化铝价开始逐步企稳上涨，未对国内氧化铝价格造成进一步压制，氧化铝价格自4月20日至今取得了约9%的反弹。

据国统局数据显示，1-2月国内氧化铝累计产量1045.1万吨，同比去年减少13%，3月、4月分别588.1万吨、606.7万吨，同比去年分别减少3.6%、3.2%，1-4月合计产量2299.5万吨，同比去年减少6.1%。根据阿拉丁数据显示，当前氧化铝建成产能8572万吨，运行产能6555万吨，开工率76.5%。1-4月氧化铝累计产量同比去年减少主要由今年春节后新冠肺炎疫情使企业无法按时复工复产以及道路运输不畅原料供应不足所致。疫情发生初期，多数企业复工时间最早于2月下旬，也有部分区域要求企业开工需提出申请并经复核通过，没有得到明确通知情况下，3月1号前不得开工。

图9：国内氧化铝当月产量及增速

数据来源：Wind、云晨期货研发部

表1：国内氧化铝新产能投产计划

数据来源：百川资讯、云晨期货研发部

图10：氧化铝当月净进口量

数据来源：Wind、云晨期货研发部

新增产能方面，年内预计可投产610万吨氧化铝新产能。据百川资讯统计，国内总规划产能1310万吨，预计年内可投产610万吨。预计今年年末总产能达9182万吨。从前期减产产能的复产情况来看，大部分产能的复产也不存在政策障碍，若价格回暖带动利润恢复，减产产能就存在复产的动力，从而导致氧化铝反弹路径压力重重。

进出口方面，当前氧化铝外贸格局仍以进口为主，4月氧化铝进口量为21.89万吨，较3月份减少11.97万吨，较去年同期增加16.2万吨。进口前三位国家分别为澳大利亚9.39万吨，印度尼西亚3.2万吨，哈萨克斯坦2.89万吨，越南2.74万吨。出口量为2.89万吨，当月氧化铝净进口19万吨，前4个月累计净进口氧化铝118.5万吨，月度平均不足30万吨，低于市场此前预期。另外，从目前已确定船期订单来看，共将有近20万吨进口氧化铝在5月及6月份期进入中国市场。国内港口氧化铝现货库存共68.4万吨。且随着国内用户对低价进口资源的侧重，预计短期进口量或处于较高水平。

图11：氧化铝于都成本利润变化

数据来源：百川资讯、云晨期货研发部

氧化铝生产成本结构主要由铝土矿、烧碱、石灰、水电费、动力煤、人工成本及固定资产折旧费用组成，其中铝土矿、烧碱、动力煤成本占比约65-70%。目前，月度成本保持小幅下移趋势。虽然铝土矿当月绝对价格变动不大，但部分氧化铝企业高成本矿石库存应用比重下降，低成本矿石比重较前期提高，外购民采矿石为主的氧化铝企业成本明显下移；同时，5月烧碱价格窄幅波动，虽然山东区域烧碱价格下旬出现小幅上涨，但实盘成交有限，山西和河南区域烧碱价格保持稳定。截止至5月中下旬，中国氧化铝企业平均完全成本继续小幅下移，全国加权平均成本2265元，环比回落40元左右。

当前氧化铝总体供应小幅过剩，产能利用率持续下滑，2019年下半年以来行业利润基本在盈亏平衡线上下波动。虽然目前国内产能供应偏紧，但进口资源的进入限制了国内产能的议价能力，且后续新增产能总量较大，在全球氧化铝市场过剩的背景下，预计对国内氧化铝市场构成明显压力。6月初部分刚需用户入市采购，价格整体有一定小涨空间，但海外订单到岸后将继续利空国内市场，国内氧化铝价格仍将处于被动之中，氧化铝价格相较电解铝补涨动力不足。绝对价格方面预计本轮反弹在2500位置或遇到较大阻力，下半年整体或维持在2100-2500区间内整理，上行震荡周期相对电解铝相对滞后。

（二）供应端：后疫情期挤仓行情再现，利润走阔后期供应压力回升

1．上半年供应前松后劲，利润探底回升

图12：原铝月度产量及增速

数据来源：Wind、云晨期货研发部

根据中国国家统计局统计，4月全国电解铝产量296.70万吨，累计产量1182.80万吨，同比增长1.50%，累计增长2.40%。产能方面，电解铝建成产能4101万吨，运行产能3693万吨，开工率90.1%。减产产能方面，尽管此前受疫情冲击，部分铝厂深度的亏损。但从结果来看，行业被动自发减产规模有限。2-4月份合计减产产能85.27万吨，由于价格和盈利底部持续时间不长，减产产能以检修性停产为主，4月份为供应的阶段性低点，日均产量接近10万吨。随着铝价迅速反弹，铝企普遍暂缓原有减停产计划的同时，投产复产也开始积极推进。5月份日均产量预计稳中有升，但增幅不大。

库存方面，主体分为两类，一是社会库存，二是仓单库存，总体上半年均呈现先增后降的趋势。自复产复工以来，去库周期开始后速度和持续时间都显著强于历史同期水平。4月以来铝锭库存加速去化，从月初167.6万吨的高点，下降至80万吨以下水平，且去库速度显著快于往年同期。周度去库力度最高可达近10万吨，进入6月后环比已有收窄迹象。

仓单库存持续处于较低的水平，这种情况直接为4、5月份期货盘面形成挤仓行情提供了坚实的基础。造成这种现象的原因来自于几方面：1）主要消费领域开启“报复性消费”，加上跌破现金成本的吸附作用，3月中下旬刚需、投机多方入市囤货；需求旺盛直接体现在导致铝厂铸锭比例下降上面。数据显示，3月份以来，受铝棒以及铝杆开工率增加影响，样本企业铝水就地转化率由20%左右提升至80%以上，部分铝企则恢复全部出售铝水状态；2）二季度初，废铝供应不足、铝棒加工费畸高，部分企业直接使用铝锭替代原料。3）另一方面，对比交易所仓单数量和期货盘面持仓量来看，仓单远低于持仓，且现货大幅升水盘面进一步激化了这种矛盾。

2．新产能陆续投产，下半年日产稳中有升

表2：中国电解铝新产能投产计划

数据来源：SMM、百川资讯、云晨期货研发部

图13：中国电解铝行业日均产量

数据来源：阿拉丁、云晨期货研发部

新建产能方面，从统计资料上显示新产能投产普遍集中在9月份前后。根据新建项目的投产进度梳理，新建产能的投产高峰期预计在9月及以后。从产能来看，预计今年新增产能约300万吨，随着新建产能的陆续投产，预计9-12月份电解铝日均产量相较上半年有明显提高。

分地区来看，今年新增产能分布58.4%来自云南地区，而云南以水电为主，由于丰水期、枯水期的存在，年内发电量分布不均，一般6-10月为丰水期，其余月份弃水量非常小。如果没有其他电力的补充，枯水期用电保障存在一定的不确定性，可能会成为制约电解铝企业稳定生产的重要因素。

3．进口窗口持续打开，供应压力或将逐步增加

进出口方面，海关数据显示，4月中国原铝进口量为7343.28吨，同比去年大增352%，环比增加35.75%。2020年1-4月中国原铝总进口量2.056万吨，同比去年减少22.22%。2020年4月原铝出口量为162吨，环比减少31.18%，同比去年减少99.22%。由于国内外基本面差异以及汇率因素推动，沪伦比近两月持续走高，进口窗口在5月间已然敞开，未锻轧铝及铝合金进口存在较大的利润空间，部分进口铝锭已在市场流通，预计二季度进口将达50-60万吨，而非长单性出口则明显萎缩，由此导致对国内铝价压制更加凸显。

图14：电解铝成本曲线

数据来源：SMM、云晨期货研发部

根据成本测算结果显示，自3月份国内电解铝行业全行业亏损状态后，成本回落铝价走高快速修复电解端利润空间。截止到5月底，据测算我国电解铝行业即时性成本在13100元附近，部分低成本地区电解利润一度突破1200元/吨，行业运行产能能够盈利的比重达到90%以上。利润空间的走扩显著提高企业恢复生产的积极性。

随着国内电解铝市场利润大幅修正实现扭亏为盈，在传统消费淡季来临之际，铝价经历了暴涨后囤货需求基本消化殆尽，主要铸锭铝企继续保持即产即销的原则，优先自提订单为主，铝厂铝锭库存继续缓慢下降。

另外，从下游加工企业反馈来看，近期新增订单已经出现明显下降，市场恐高情绪逐渐加重，对铝厂销售也形成一定阻力。预计短期内铝厂仍将维持或加大销售力度，阶段性铸锭比例依然保持低位，铝锭库存或将继续下滑。由此来看，随着国内电解铝市场盈利环境大幅改善后，供应端压力开始显现，后期价格走向或将重新考验终端需求的连续性。

（三）需求端：旺季需求恢复，地产用铝回升明显

1．成材端订单需求较好，六月订单延续性存疑

经历了4月份的报复性消费之后，5月份消费虽然环比有所下降，但是企业订单依旧可以维持到月底甚至6月上旬。消费的延续也为旺季去库周期延长提供了依据。

从我国铝材的消费结构来看，建筑地产用铝占据1/3的铝材终端消费，包括铝门窗、建筑幕墙、铝模板等，其中以铝合金门窗为建筑地产用铝需求最主要的部分，一般与地产竣工相对应。

图15：中国铝型材企业分规模开工率

数据来源：SMM、云晨期货研发部

对于型材企业来说，目前大型型材企业反馈订单情况良好。建筑型材方面依托房地产和基建领域的需求，企业表示6月份订单将开工维持在较高水平。各地涉及基础设施和民生改善的项目工程也会产生部分新增订单。工业型材方面，5月份汽车、家电等方面的需求不断修复，光伏和通讯基站也带动可观的订单。原料方面，铝价的连续上涨导致铝棒加工费不断下跌，部分中小型企业的新增订单有所减少，采购量因而缩减。不过在强劲内需的支撑下，短期内大型型材企业开工率回调空间不大。反观其他加工板块均有新增订单减弱的问题。

铝棒方面，因铝基价抬高，下游客户畏高情况出现，加工费回归至去年同期水平，这也使得废铝价格跟涨动能减弱，废铝优势增加下，铝棒企业废铝添加比例增加，原铝替代的废铝部分消费仍继续减少。预计短期进口铝合金锭影响仍有加剧可能，月末订单不足可能使得部分企业继续减产。

图16：中国A356铝合金企业开工率

数据来源：SMM、云晨期货研发部

原生铝合金锭开工率大体为65%。主要下游铝车轮厂开工负荷低位维持限制原生铝合金产能释放，根据往年终端汽车消费趋势判断季节性旺季要等到8月以后。同时海外汽车消费还未见到明显恢复，铝车轮出口依然受阻。预计短期车轮厂开工负荷将会维持，因而原生合金开工率将保持平稳。

图17：中国铝板带企业开工率

数据来源：SMM、云晨期货研发部

铝板带方面，但是新增订单量较5月相比仍然不及。目前龙头板带企业外贸订单并未出现显著好转，但个别企业反馈随着欧美地区经济重启，自身出口订单较5月相比略有回暖，比较典型的产品为汽车板，内贸订单存在下滑趋势。产品种类方面，因天气转热，罐料材订单较前期有明显增加，中厚板表现尚可，汽车钎焊板材整体尚未摆脱萎靡姿态。成品库存方面，6月龙头企业库存较高，因近期铝价较高，部分企业反馈下游提货意愿不高，个别企业因为年中清盘，主动降低库存周转率。

图18：中国铝线缆分规模开工率

数据来源：SMM、云晨期货研发部

铝线缆市场相对平稳，据企业反馈，目前仍以生产年前订单为主，近期新增国网订单量非常少，市场期待的特高压订单仍未有大量释放迹象。但因6月份为国网订单集中交付期，大型铝线缆企业生产方面仍能维持高位运转，对原料铝锭铝杆的需求较为平稳，企业反馈7-8月份开工率或有回落。相对来说，近期市场较为平淡，实际无太大亮点，大型线缆企业更为关注三季度订单增加可能性。

2．终端需求受政策支持回升明显，地产汽车板块回暖明显

终端消费方面，下游消费6月初开工维持平稳。其中从市场反馈来看，建筑及医药型材订单情况较好。政策层面，为缓和疫情对经济的冲击，货币宽松、房地产、汽车限购松绑、电网投资等刺激政策频出，共同推动一季度末需求快速回升。

图19：商品房新开工、施工及竣工面积及投资完成额增速

数据来源：Wind、云晨期货研发部

根据统计局数据显示，4月房地产投资额1.114万亿，月度同比增长6.97%，环比回升5.8%。2月份以来央行陆续采取降息降准等货币政策对冲，在LPR同步跟随下调，购房需求开始释放。投资者风险偏好降低反而引发了房地产需求快速回升。深圳、上海等多地均出现了排队抢房现象。

图20：汽车产量及同比增速

数据来源：Wind、云晨期货研发部

根据中汽协统计数据显示，4月汽车产销分别回升至210.2万辆和207万辆，环比大幅增长46.6%和43.5%，产销量同比分别增长2.3%和4.4%，其中1-4月我国产小分别完成559.6万辆和576.1万辆，产销同比下降33.4%和31.1%。统计数据自19年以来产销同比首次转正，二季度行业转暖迹象明显。

汽车消费数据的改善更多得益于疫情得到控制后需求的集中释放，以及政策利好刺激了一部分购车需求。但随着经济增速大幅放缓，失业率走高以及国民可支配收入受到明显打击，汽车作为保值属性较弱的大类消费品，收入下滑趋势未改背景下购车需求长期走升的预期并不强。

图21：电网基建投资累计值及同比增速

数据来源：Wind、云晨期货研发部

电网投资领域，2020年1-4月，电网投资累积完成额889亿元，同比大幅增长30.40%。电网基本建设投资完成额累计值为670亿元，累计同比下降16.5%，较冲击最严重的1-2月累计同比降幅-43.4%相比，回暖幅度极为可观。电网投资逆转加码。

有关“新基建”的政策为了国家振兴经济提供了新的动能，推动今年电网投资逆转。3月，国家电网公司初步安排2020年电网投资4500亿元，带动社会投资9000多亿元，整体规模将超过1.3万亿元。4月以来，南方电网、国家电网全面复工复产，下单量较3月大幅增长。根据国家电网最新规划，目前国内共有8条待核准、7条在建的特高压项目、以及2条柔性直流输电项目，上述17条线路总投资金额预计在1600亿元左右，预计今明两年特高压投资规模有望分别达到650、700亿元。但是整体新增订单情况仍处较大不确定性，同时7、8月为铝消费传统淡季。预计6月之后消费转弱概率较大。

四、行情展望：淡季需求遇考验，铝价或维持中高利润区间

同时年初以来，沪伦比值不断走高，年初尚徘徊于7.6-7.9附近，至5月底已扩张至8.3-8.6之间，铝价内强外弱，沪伦比值不断走高背景下，铝锭进口窗口逐步打开。因存在市场套利空间，就短期来说，进口方面对国内供应端的冲击有限。国外铝锭开始流入国内。

图22：电解铝进口盈亏曲线

数据来源：Wind、云晨期货研发部

整体来看，从宏观经济的角度，国家出台有关政策刺激更倾向于分散在长周期内来淡化风险和转化矛盾。目前行业受疫情冲击已得到托底政策支持，若采取极端力度缩短政策刺激周期的模式，或将可能导致长期资本市场的宏观风险更为尖锐。

图23：电解铝利润季节性变化

数据来源：Wind、云晨期货研发部

因此策略建议上，鉴于国内后市需求订单面临淡季考验，正套操作以及单边持多头寸主要需要关注后市需求演化，整体上方空间有限。若消费信号变化，出现指标明显转弱，或将引导铝价回落的趋势可逐渐建立一定的空单。同时由于沪伦比值一路攀升，进口盈利窗口少见的走扩。从统计意义上来看电解铝跨市正套已有足够的安全边际。结合基本面上的驱动进一步确认。电解铝内强外弱局面有望得到一定修复，除汇后的沪伦比值有向下修复的动力。

就下半年来说，虽然中期伴随传统淡季临近，可能引发铝价呈现中期的调整行情，但整体仍然看好今年竣工改善带来的建筑地产以及机械设备用铝需求增长。分阶段看，下半年建筑地产用铝需求预计保持旺盛，同时三季度出口、家电、包装等需求边际改善仍然可期，电解铝库存有望持续去化，电解铝整体仍然有望维持在较高利润水平。预计下半年整体价格波动率将进一步下行，绝对价格方面，目前预计铝价波动区间参考12800-14000。