上半年铜价分为两个阶段：首先，疫情冲击导致全球经济停滞，市场对铜需求的悲观预测甚嚣尘上，铜价出现连续跌停。其次，国内率先走出疫情阴霾进入复工复产，库存呈现超预期的去化，叠加多国提出托底经济的政策，市场信心企稳，拉升铜价。展望未来：基建刺激和地产竣工好转利于铜消费持续改善，而市场流动性逐渐充裕也为风险资产带来上行动力。

?原料国受疫情干扰供应恢复路漫漫，加工费及硫酸问题或将持续限制铜产量，需求环比改善。

拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿区偶有发生工人确诊死亡事件，加剧工会与矿企间的矛盾，未来矿山可能被迫减产影响产出；另外，矿企顺利复产后的供应也非一帆风顺，港口运力下降，海外发货需要排队，且货源优先交付前期签订好的长单，预计现货市场紧缺格局仍将延续。而冶炼厂受制于原料短缺、低迷的加工费和硫酸价格，下半年检修量或将加大，计划新投产的冶炼厂能否顺利启动也存疑。而从需求端来看，地产从以往的高开工逐步传递到施工端和竣工端，叠加当前政策托底经济拉动基建，加大电网投资亦对终端铜消费带来支撑。

?政策加码改善市场风险偏好

铜价的波动除了受到自身基本面影响以外，还要考虑整体宏观层面的影响。虽然今年的铜消费因经济停滞而较往年出现下滑，但需求减弱并不代表着铜价上升乏力。对比08年，恰恰是因为经济下行趋势明显，政府反而会加大政策扶持力度，包括降息、财政刺激以及购买公司债券等等，市场流动性充裕利于改善投资者对未来经济复苏的信心，提振铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的引导作用。今年上半年各国向市场注入大量流动性，并伴随着消费刺激政策，而从宽货币传导到宽信用需要一定的时间，下半年在流动性及宏观政策利好发酵下，铜价有望延续上行。

?操作建议：结合供需面及宏观来看，下半年铜价走势审慎乐观。目前全球铜库存（包括国内保税库）只有62.74万吨，处于历史同期的低位，为铜价奠定了良好的上行基础，但因废铜供应增加、电网三季度交货量较少的影响，国内消费在三季度或环比走弱，三季度铜价面临一定的回调风险，导致下半年铜价前低后高。后续关注宏观与产业共振机会，待三季度需求风险释放后，逢低做多。

?风险提示：海外疫情反复导致需求下滑超预期、两国摩擦加剧、废铜超预期流入、电网投资不及预期。

一、2020年上半年铜价走势回顾

2020年上半年，铜价受疫情的冲击，走势跌宕起伏。一月份时，由于临近国内春节假期，下游加工企业陆续放假，现货贸易较为清淡，但市场预期未来需求好转，铜价进入高位震荡，月底随着国内新冠疫情的爆发，市场担忧疫情蔓延对中国铜消费，乃至全球经济产生负面影响，投资者避险情绪上升，春节期间，伦铜下跌8.57%至5560.5美元，而国内铜价也在春节后开盘出现补跌，跌至45040元，跌幅达到6.39%。但由于春节期间冶炼厂维持正常开工，下游消费不佳导致国内冶炼厂因硫酸胀库而出现减产，同时市场对下游将逐渐复工的预期抬升，铜价大跌后回升。但进入2月中下旬，韩国、日本、意大利相继爆出新型肺炎确诊人数激增。国内下游虽然逐步复工但实际复产情况较低，加上沙特跟俄罗斯的原油增产计划，油价在一周内爆跌23%。同时，美股也因为美国疫情开始扩散以及原油爆跌而出现恐慌性抛售，一周内美股四次跌至熔断，市场恐慌流动性紧张，资金避险抛售各类大类资产，铜相对于其他品种拥有较为健康的基本面，由于供需矛盾不大，前期表现也较为抗跌，但在市场恐慌情绪的推波助澜下，铜最终也不可避免的被大量抛售以获取充足的流动性，LME铜价在3月底触及近几年的低位4371美元/吨、沪铜跌至35350元/吨。整个一季度，铜价都被笼罩在经济停滞的阴影当中。而二季度铜价随着宏观刺激以及中国全面复工开始从低位震荡上行。4月份开始，全球各国为预防流动性紧张以及需求下滑造成企业经营困难的窘境，纷纷提出降息等释放流动性的政策，全球进入宽松局面；而沙特、俄罗斯、美国也重启原油减产谈判，带动原油价格从低位回升，宏观情绪有所改善。而在前期风险快速释放过程中，铜价已触及矿山现金成本的90分位线。而后铜矿产地的疫情亦开始攀升，矿山陆续停产，但国内需求正迅猛回升，供需错位下铜价开启上行模式。虽然5月原材料供应大国秘鲁宣布矿业企业可以恢复生产，但国内消费端订单维持高位，供应复苏较需求逊色于底部支撑铜价，5月22日国内两会召开，反映出国内疫情控制得当，经济秩序恢复常态化，欧美等多个国家也宣布解封开始复工。整体上，无论是宏观层面还是供需面都为铜价提供上行动力。

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