从供需，价差与估值角度谈LPG走势

  液化石油气期货品种于今年上市，而在这短短的四个月中，LPG价格从2300元/吨上行至如今3900元/吨的高位。价格波动剧烈，交易活跃度较高。本文将从基本面与定价估值两个方面来谈LPG所具备的牛市基础。

  1、需求：燃料消费旺季到来，深加工需求显著增长

  LPG的下游应用主要有能源和化工两个方向，可以分别用作燃料和化工原料。在燃料方面，由于其对LPG组分纯度的要求较低，所以一般以LPG混气用作燃料，应用于民用燃料、工商业燃料、汽车燃料等方面。

  众所周知，燃料消费一般具有明显的季节性特征，即秋冬旺季需求增量较大，其同比变化约在10%-30%左右。一二季度，餐饮行业受到疫情负面影响；而目前来看，国内抗疫阶段性胜利，全社会复工复产，同样意味着餐饮消费数据的好转。同时，为了能够很好的推动居民消费，我国政府提出“地摊经济”拉起一波需求动力。LPG作为清洁能源，其方便和经济性发挥作用，商用液化气在成为燃烧市场需求最为突出，在液化气消费占比占据越来越重要的位置。瓶装LPG分为几个型号，50公斤、15公斤、10公斤、5公斤和2公斤，对小摊贩来说，其灵活度与便捷度较高，因此受到普遍欢迎。当然值得注意的是，目前从具体数据来看，地摊经济对LPG的实际提振较为有限，约为3-5个百分点，毕竟地摊饮食同样参与了传统餐厅之间的业内竞争。尽管如此，我们仍旧看好下半年的餐饮行业需求修复。2020年受到新冠疫情影响，全年预计LPG燃料用需求下滑20%-30%，但未来两个季度相对于上半年而言已有明显改善。

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  在化工原料方面，LPG深加工的应用领域较为广泛，但深加工的路径基本可以分为两条，一是生产作为汽油添加剂的调油组分，包括烷基化、芳构化、MTBE等工艺。二是以丙烷脱氢（PDH）制丙烯为代表的对烷烃组分的利用路径。总的来说，在LPG的化工应用中占比较大的主要是丙烷脱氢（PDH）以及烷基化两项。

  2019年我国脱氢制丙烯产能约为678.5万吨，同比增速2%；产量为598万吨，开工率约90%。脱氢制丙烯预计为未来LPG化工用量增长最多的板块，未来两年预计将有467万吨的PDH产能陆续投产，新增对丙烷的需求约560万吨。今年下半年，预计福基石化，福建美得石化等装置将陆续投产，新增产能接近180万吨/年。受到毛利润上行影响，近期PDH装置开工率缓慢回升；另外，从丙烷-石脑油价差变动中我们看到，最近一段时间丙烷经济性明显提高（二者价差小于50美金/吨），因此预计生产企业切换LPG深加工需求有望进一步支撑下游消费。

  另外，伴随我国社会全面恢复正常生产生活进程，汽油消费拉动产量回升，C4深加工路线上的MTBE和烷基化装置开工率上行，类似PDH路线，今年下半年同样会迎来250万吨的投产。另外，山东醚后C4与民用气价差倒挂修复也同样佐证了C4深加工路线的消费走强。

  2、供应：国内自产量提升，进口预计减少

  我国的LPG供应由进口和内产两部分构成，2019年对外依存度32%。其中进口气以纯气（丙液体烷、液体丁烷）为主导，国产气中混气居多。2015年以来，随着PDH装置的集中投产，以及C4加工技术路径的不断成熟，叠加国内炼厂气以混气为主，纯气资源较为匮乏的现状，国内对进口纯气的需求开始快速增加，推高了LPG的对外依存度。近三年对外依存度均保持在30%以上。由于国内油气资源的匮乏，我国内产的LPG以炼厂气为主。来源于伴生气的产量占国内LPG供给量的2%不到，所以原油加工量与LPG的产量高度相关，而LPG的收率近年来较为稳定，在6.5%左右波动。随着我国炼厂产能的扩张,我国原油加工量及LPG产量自2010年以来迅速扩张。原油加工量自2010年的4.2亿吨增加到了2019年的7.5亿吨，年均增速5.7%。LPG年产量从2010年的2019万吨增长至了4136万吨，产量接近翻倍，年均增速达7%。我们认为，“百日增效”行动与近期炼厂开工率回升将继续带动国内自产产量稳步增加。

  “涨价看进口，降价看炼厂”，因此相对自产，我们更加关注进口气的情况。2019年我国LPG进口量2068万吨，较去年同比增加8.9%， 2019年全年进口丙烷1494.5万吨，较去年同比增加11%，占总LPG总进口量的72.3%。2019年全年进口丁烷556万吨，较去年同比增加3.7%，占LPG总进口量的26.9%。从丙烷进口的来源国看，我国丙烷进口主要来源于中东的几个产油大国，阿联酋、卡塔尔、科威特和沙特阿拉伯。其中占比较大的两个国家分别是阿联酋和卡塔尔，合计进口量占到38%左右。然而，OPEC原油减产造成LPG产量下滑同样对我国进口造成了影响。以最新的OPEC数据为例，各国综合减产率高达107%，沙特方面积极履行限产措施，导致LPG发货量同步下滑。我们认为，6,7月份的超额减产不大可能在下半年持续进行，但考虑到疫情的反复，预计大部分产油国将有限度的压缩产量进而达到平衡市场，稳住油价的目的。美国也出现类似情况，目前贝克休斯钻井数量下滑至历史低位，该国的LPG增量主要来源于油田伴生气，因此我们赞成未来一段时间进口数量整体压缩的观点。

  3、定价估值：当前价格高估了么？

  在对LPG进行估值时，我们一般通过以下几种方式：第一种，即参考历史CP/原油的比价进行锚定估算。国际LPG定价主要围绕全球LPG的主要供需区域产生，全球LPG供应主要集中在中东和北美地区，而LPG需求集中在亚太地区，尤其是中日韩和印度。国际LPG主要定价为北美MB、沙特CP以及日韩FEI。其中沙特CP价（FOB价）是沙特阿美基于前一个月月初、月中、月底3次招标的中标价，并参考现货价格趋势而制定的价格，于每月底对外正式公布下一个月的CP。因此通过对比历年数据可知，当前比价处于中性偏低位置。根据我们对后续原油价格走势的判断，布伦特在未来两个季度中大概率保持小幅回升走势，布伦特价格重心有望回归50美金。假设CP丙烷与布伦特维持当前的比值不变，叠加运费，进口利润考量，1月现货价格合理估值大约在4000-4100元/吨。

  另一种方式，则是通过热值折算。首先，以5500kcal的煤炭作为对比标准，我们已知气态液化石油气的热值为24000大卡/立方米，由于期货交易所以吨为单位（液态状态下的LPG），我们根据温度测算一吨LPG气化后为450立方米，即一吨液态LPG气化后的总热值量为10800000kcal。当前煤价参考550元/吨，折算后为1080元/吨。当然，此时大家或许认为价格相差过大，我们认为，热值折算法不仅需要绝对比值，还需要相对比值。LPG相对煤炭而言具备更强的环保价值，因此价格相对较高属于正常现象。在对相对比值进行分析时，我们发现当前二者的比值同样处于中性偏低位置，换言之，通过定价比值方式我们认为目前LPG并未存在高估。

  综上所述，我们建议投资者对下半年的LPG价格保持中长期乐观心态，在秋冬消费旺季正式来临前，可等待回调做多，01合约目标4200。套利方面，我们推荐关注11-01反套，目前二者价差在50元左右，考虑到仓储以及实际现货价格走势，我们认为价差存在走扩空间。风险方面，我们建议防范2011临近交割时的价格加剧波动风险。