内容摘要

七月伊始，在券商股掀起涨停潮、北上资金疯狂流入、两市成交额突破万亿的背景下，A股市场续轧空上涨，牛市气息呼之欲出。在此背景下，投资者普遍关心两个问题：

1. 市场是否进入牛市？

2. 市场风格是否发生转换？

那么，三季度的市场究竟如何演化？详见报告分解。

核心观点

企业盈利方面，预计后续三个季度A股盈利有望出现修复，但是修复进度存在着不确定性。流动性方面，积极政策带来的流动性宽松并不会马上退出，而是继续以结构化的方式运行。风险偏好方面，一旦美股下跌或是黑天鹅事件发生，可能会对主动型外资流入造成间歇性的负面冲击。

整体来看，在企业盈利有望出现改善但复苏路径存在不确定性、流动性宽松基调不变但大概率不会比二月份更加宽松、海外市场潜在风险依然存在（主要是疫情、还包括地缘政治博弈）的大背景下，市场的估值确实存在一定支撑，然而当下就断言市场已经处于全面牛市显得有些为时尚早，预计三季度依然是以头部企业、景气行业和未来突破方向为主的结构性行情。

由于推动本轮市场上涨的增量资金主要来源于基金和北上资金，因此后续新发基金的募集状况以及北上资金流向，将很大程度上决定行情未来的高度。

一、温故Q1：不经历风雨，怎能见彩虹

在经历了一波三折的一季度后，二季度A股市场开始企稳回升。如果从基本面角度对比一二季度，我们可以发现在以企业盈利增速、风险偏好和流动性三者所组成的传统分析框架中，企业盈利的权重得到提升，宏观流动性则边际趋紧，以北上资金为代表的外资持续流入很大程度上提升了市场的风险偏好。

具体而言，五月以来，伴随疫情防控常态化以及政府稳增长政策的落地起效，国内经济景气延续改善，有利于A股企业盈利的修复。但与此同时，流动性宽松的预期却开始发生边际转向。5月10日，央行发布一季度货币政策执行报告，报告中并未给出二季度调动存款基准利率的线索。6月1日晚间，央行联合四部委发布信贷支持通知，宣布自当日起将使用4000亿元再贷款专用额度购买属于地方法人银行新发放的普惠小微信用贷款的40%。

此举目的是绕过金融市场直接向实体提供信用支持，宽信用的同时避免由于货币宽松导致的金融机构加杠杆行为。在政策面抑制金融机构加杠杆行为的背景下，央行流动性投放放缓，MLF利率维持不变，银行间利率水平出现底部抬升，国债期货接连走弱。虽然宏观流动性的边际收敛使得整个二季度期间市场的估值修复动力不如二月份（上证综指二季度的运行中枢为2855点、较一季度的2887点有所回落），但自五月中下旬以来，伴随着美股的持续反弹，北上资金持续流入，成为推动A股震荡上行的重要推动力。

市场风格方面，由于二季度的稳增长政策以财政政策为主，同时配合货币政策的宽松，这意味着风格的决定因素从一季度的流动性占优演化为二季度的企业盈利和流动性共同主导，因此整体市场结构趋向于均衡，没有类似二月份的显著性、持续性的结构性机会出现。

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