核心观点

近期股市情绪高涨，羊群效应显现之后行情是否会将持续

自7月以来金融地产的异动上涨带动整个市场情绪偏多，更令人意外的是近一周连续的上涨，使得不少投资者感叹市场已经步入“牛市”，资金情绪上的羊群效应又反过来推升指数继续走强。

市场风格快速从创业板切换至权重股，主要体现在：1.注册制对存量股票的改革预期是推动资金从不再具有成长性的垃圾股往成长性的龙头股、绩优股上面转移；2.疫情冲击影响逐步减弱，但伴随的是经济基本面在稳步回升，这是今年以来股市表现冠绝全球的原因之一；3.在流动性宽松环境下，资金会长期继续推动资产价格上涨，而国内利率政策限制资金无法大规模涌入房地产，股市成为避风港；4.海外金融资产波动风险更大，海外资金更偏向于配置更有确定性的A股权重股。

指数成分股分红造成的基差贴水主要影响近月合约，目前整体进度不到30%，分红或继续影响基差结构

受市场情绪快速好转的影响，国内常年贴水的股指期货比较罕见地在“分红季”中出现升水的局面，今天上证50股指期货IH甚至出现涨停，当月合约升水1.95%。但是历史上类似今天的行情确实不多，而且多数大涨之后的市场会趋于稳定，那么股指期货就将不再维持如此高的升水。根据我们的测算结果，以IH为例，情绪因素主导的校正基差在四个合约上分别为91.37、92.35、86.88、79.48。然而IH当月合约（2007）的无风险套利区间对于的基差大概在-21点至-28点之间，次月（2008）在-46.7点-17.8点之间，当季（2009）在-53点至-6.5点之间，下季（2012）在-73.1点至30.6点之间。因为预计IH成分股的分红会在最近两个月内就基本实施完毕，所以我们认为若假设情绪减弱，股指期货会修复至理论区间，那么当月合约正向套利是确定性较高的策略。

风险提示

股指期货基差出现极度偏离无风险套利区间上边界；指数成分股分红进度安排不如预期

一

近期股市情绪高涨，羊群效应显现之后行情是否会将持续

自7月以来金融地产的异动上涨带动整个市场情绪偏多，更令人意外的是近一周连续的上涨，使得不少投资者感叹市场已经步入“牛市”，而这种极度的变化已引发投资者情绪及资金面的羊群效应，反过来又推升指数继续走强。

市场风格快速从创业板切换至权重股，主要体现在：1.注册制对存量股票的改革预期是推动资金从不再具有成长性的垃圾股往成长性的龙头股、绩优股上面转移；2.疫情冲击影响逐步减弱，但伴随的是经济基本面在稳步回升，这是今年以来股市表现冠绝全球的原因之一；3.在流动性宽松环境下，资金会长期继续推动资产价格上涨，而国内利率政策限制资金无法大规模涌入房地产，股市成为避风港；4.海外金融资产波动风险更大，海外资金更偏向于配置更有确定性的A股权重股。

上半年受疫情冲击影响较小的科技和医药板块，具备成长型潜力的中小股和创业板一度强于权重股的表现，但是进入7月以来此前一直处于震荡区间的金融地产板块发力，使得A股风格快速切换，指数连续上涨又引发外部增量资金迅速入

场，形成一定“羊群效应”。我们认为背后的原因可能有

（1）创业板注册制改革实施落地，对存量市场的改革形成一定示范效应，由于制度上“优胜劣汰”，资金有从高溢价、高估值的中小票抽离并转到业绩更明确、成长性更突出的权重股上面；

（2）从4月到6月，不管是PMI还是金融数据，国内宏观经济一直在边际好转，市场还普遍认为二季度经济增长数据会超预期，所以经济基本面的逐步复苏支撑投资者对A股的长期看多；

（3）另外，在全球低市场利率的环境下，不仅国内可利用的资金较多，而且海外增量资金也在积极寻找优质的配置标的，鉴于上半年A股的优异表现，国内和国外的资金有望继续推升A股。但是我们也应注意风险，一是情绪和资金推起来的牛市是否来得快去的也快，二是一些可预见的风险事件，部分地区暴雨洪涝灾害或许会对上游行业的需求产生压制，另外考虑到未来可能迎来的高温天气，洪涝灾害后可能比较容易滋生病毒细菌，所以看疫情在国内的发展虽然局限在可控的小范围，但未来秋冬季有可能还会再次爆发。

二

关注极端行情下股指期货高度升水带来的期现正向套利投资机会

受市场情绪快速好转的影响，国内常年贴水的股指期货比较罕见地在“分红季”中出现升水的局面，今天上证50股指期货IH甚至出现涨停，当月合约升水1.95%。

但是基差因分红的预期而产生负基差，所以由实际基差减去分红导致的基差点数，便得到由情绪因素产生的基差。一般情况下，这部分由情绪导致的基差大多数时间为负值，但近期市场多头情绪较重，使得股指期货基差也由负转正。

IH如此高的升水实属罕见，根据我们的测算，截止今天收盘时IH在2007、2008、2009、2012合约上的预期分红点数分别为25.51、36.49、36.61、36.61，考虑到实际基差分别为65.86、55.86、50.26、42.86，那么由情绪因素主导的校正基差为91.37、92.35、86.88、79.48。然而我们测算的在无风险套利区间的IH当月合约（2007）的基差大概在-21点至-28点之间，次月（2008）在-46.7点-17.8点之间，当季（2009）在-53点至-6.5点之间，下季（2012）在-73.1点至30.6点之间。因为预计IH成分股的分红会在最近两个月内就基本实施完毕，所以我们认为若假设情绪减弱，股指期货会修复至理论区间，那么当月合约正向套利是确定性较高的策略。

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