在今年上半年疫情爆发背景下，A股宽基指数震荡走平，表现出较强韧性，市场上涨时间：下跌时间为8:2，这说明今年上半年是牛市中的震荡蓄势，即我们一直强调的19/1/4开启的牛市趋势未变，疫情只是影响了牛市的节奏。展望下半年，A股基本面逐步改善，市场将向上突破，牛市从结构性机会扩散到轮涨。

  1、牛市中，焦点是盈利

  回顾：上半年A股有韧性，牛市格局未变。今年上半年，全球各主要股指受疫情影响均出现过大跌，截止6月30日，2020年上半年标普500指数累计下跌4%，英国富时100指数下跌18%，德国DAX指数下跌7%，法国CAC40指数下跌17%，日经225指数跌6%，恒生指数跌13%。相比之下，A股虽然在2月和3月也因疫情蔓延出现过急跌，但是上半年整体平稳，沪深300指数上半年微涨2%，创业板指则大涨36%。分析A股上半年下跌和上涨的时间，以上证综指刻画，市场下跌期间包括两段：2020/1/14-2020/2/4(3127点-2685点)和2020/3/5-2020/3/19(3074点-2646点)，合计21个交易日。而上半年117个交易日中其余96个交易日市场均处于震荡上行中，市场上涨时间与下跌时间之比为8:2，即急跌慢涨，这是牛市的特征之一，即我们一直强调的19/1/4开启的牛市趋势未变，疫情只是影响了牛市的节奏。整体看，上半年A股的韧性来源于上半年宏微观流动性宽松：宏观流动性方面，今年为支持疫情下的实体经济发展，守住经济基本盘，货币政策非常宽松，短期资金利率R007从年初最高的3.56%下降至5月最低的1.26%，长端十年期国债利率则从最高的3.1%最低下降到2.5%；微观流动性方面，根据我们在《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》中的测算方法，我们对上半年的股市资金面进行了分析，在仅考虑高频可跟踪的散户、公募、杠杆资金、外资、险资以及IPO、产业资本的口径下，上半年有超过7000亿资金入市，月均接近1200亿元，符合历史上牛市中资金面的特征。其中最大的流入项是散户和公募，散户20Q1净流入2700亿元，上半年我们估算为3500亿元；公募今年发行量巨大，偏股型基金上半年发行7100亿份(月均近1200亿份)，和去年比，19年全年才4700亿份(月均约400亿份)，和债市比，今年以来债券型基金已发行2400亿份(月均400亿份)，19年债基全年发行9400亿份，月均约780亿份下半年流动性充裕格局不变，大类资产继续偏向股市。宏观流动性方面，近期投资者开始担忧货币政策会边际收紧，R007与十年期国债收益率也从五月开始走高。但是我们认为，现在开始担忧货币政策收紧为时过早。参考08-09年历史，08年金融危机后央行从9月开始降准降息，并于11月推出“四万亿”政策，之后一直到10年的1月宽松政策才开始收紧，央行在1月提高存款准备金率，并在当年10月开始加息。背后的原因是实体经济在“四万亿”的支持下，从复苏走向过热，PPI当月同比增速从09年7月最低的-8%一路上升至10年1月的4.3%、10月的5.0%，最高到11年7月的7.5%，CPI则从09年7月最低的-1.8%上升至10年1月的1.5%、10月的4.4%，最高到11年7月的6.5%。从08年11月开始算，货币政策保持宽松持续了一年多。今年的宽松政策从2月开始，至今只持续了四个月，前五个月工业增加值累计同比只有-2.8%，表面经济尚未复苏到正常水平，而CPI、PPI当月同比增速分别从年初的5.4%、0.1%下降至5月的2.4%、-3.7%，一致预期显示今年CPI同比增速为2.6%，PPI为-2.3%，表明今年并无通胀压力，因此站在半年视角看，下半年宏观政策宽松格局不会改变。微观流动性方面，前文提及今年以来最大的两个资金流入项是散户和公募，而公募的持有者主要也是散户，因此今年上半年居民资金在大幅入场。展望下半年，我们认为这种居民资产配置偏向股市的现象会继续。在《权益资产占比仅2%——<2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查>点评-2020510》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》等多篇报告中我们分析过，美国居民资产中股票占了1/3，房子只占1/4，而我国居民资产配置中房地产占6成，股票占比只有2%。我国居民高配地产低配权益是因为过去我国处在工业化社会，房地产是产业结构中的支柱产业，地产的快速发展支持着我国经济做大做强，与此同时地产融资主要靠信贷，因此我国融资结构主要以间接为主，居民的资产配置也以固收类存款以及信贷支持的地产为主。但是往后看，未来我国将走向后工业化、信息化时代，支柱产业将是以科技和消费为代表的服务型产业，地产的重要性将趋势性下降，融资方式也将从以前的间接融资转变为以股权融资为代表的直接融资，因此居民的资产配置也将转为权益类资产，支持着股市微观资金面保持宽裕。

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