OPEC托底原油 LPG减产上云霄

  本文为恒泰期货能化首席研究员 余天兵 在“恒泰期货2020中期策略会”上发表的演讲内容：

  大家下午好。我跟大家分享一下我们对于能化板块的基本判断。

  我主要分析三个最主要的品种，一个就是化工的源头——原油，我们的逻辑也比较简单，我们认为在欧佩克（OPEC）减产的情况下，原油总体的价格会逐渐走强的。三季度会强于四季度，在三季度应该会有一定的供应缺口，但是四季度基本是一个平衡的状态。

  现在主要的矛盾在于欧佩克的减产，我们认为就是说欧佩克的减产对于油价的支撑作用已经体现，后面矛盾点是什么时候他们减产的行为会改变或减弱。我们也做了一些历史回测，认为基本上在50美元以上的话，欧佩克减产的执行率可能会下降。那么对于美国来说的话，美国其实它更多是在于被动减产，我们认为在45~50美元左右，美国的页岩油产量就会回升，所以整体而言我们认为原油的上边际大概就是45～50美元。

  但是短期的话原油尤其是WTI原油的期货多头持仓有一些过度集中，我们认为的话它可能会有一定的调整需求，调整的目标的话大概就是在30~32美元一桶左右，所以其实我们认为油价大致在35~50美元这么一个大的区间，三季度会偏强。所以策略方面，其实短期我们不愿意追多。如果这一波真正调整下来，我们认为可以配10月份合约的多头。

  化工领域我们推了两个主要的品种，LPG更多倾向于单边的策略，单边做多，目标位可以到4100左右，我们认为是保守的估价。套利则主推甲醇，主要是空MTO的利润，或者说是继续去做买1抛9的策略，刚才李老师也有介绍。对于整个能源化工板块，我们大致判断，下半年尤其是三季度，能源强于烯烃强于聚酯。具体的品种排序则是LPG强于沥青强于原油，之后是燃料油，PP/PE，甲醇，PTA，最后是乙二醇MEG。

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  具体来看，从2006年到现在为止，欧佩克一共经历了5次减产。对以前的4次进行回溯，减产之后半年原油的平均涨幅在8%~42%之间，减产一年后的油价涨幅基本上在28%~52%。但是2008年9月份到11月份分别进行了三次减产，那么他们的表现有一点差异，因为当时减产的时候油价稍微偏高的，8月份第一次减产的时候，油价实际上在102的高位，所以这一次的减产在半年和1年后的涨幅是负的。

  对于三季度的评估，我们认为总体的供应在三季度还是会进一步缩减，因为我们算一下7月份的话还是会执行就是欧佩克+的一个减产的话，还是会执行970的减产目标，而且本次沙特显示出了比较高的管理水平，它通过了一种方式达成了理论上不仅仅是欧佩克+的减产，而是全球原油的减产联盟。而且他们对于减产的执行率，在5月份达到了84%。其中有两个国家，一个是尼日利亚，一个是伊拉克，减产不及预期，但是沙特也通过各种方式让伊拉克和尼日利亚制定出新的弥补方案。尤其是在7月份到9月份这几个月之间会把五六月份减产执行不够的部分弥补回来。而且最新的数据显示，尼日利亚也确实提高了减产的执行率。

  所以我们认为三季度欧佩克大概率还是会维持一个比较高的减产执行率，但是四季度我们认为它的减产力度会减弱，主要的逻辑就是在油价反弹之后，尤其是到达50美元附近的时候，它的执行率大概就是要往下回。所以三季度我们认为它的一个全球的总供应的话是在8970万桶左右，那么四季度的话会回到9190万桶左右。

  那么需求这一块的话，我们认为三季度还是在需求的恢复期，全球的总需求会恢复到9228万桶每天，相比于OPEC全球的供应应该有250万桶左右的缺口，也就是说三季度会表现出一个主要的去库存阶段。在四季度其实面临更多的风险，一个就是说天气变凉之后，疫情是不是会有二次爆发的风险。在美国大选前提之下美国的种族冲突会不会加剧等。所以四季度的风险整体会比三季度更大。而且从需求的季节性来看，四季度总体属于需求的淡季。除了北美地区取暖油的需求是高峰，其实汽油的需求总体都是回落的，所以我们认为四季度整体的供需会维持相对平衡。

  现在全球的原油库存都处于高位，美国的非商业原油库存现在是5.4亿桶左右。基于刚才的判断，我们认为三季度它会在供需两端发力，进入去库存阶段，原油期货的价差会回到bank状态。在这个状态之下，其实对于欧佩克来说，油价价差的一个back状态加上40美元左右的油价，其实对于欧佩克来说是最佳的油价，因为在这个状态他们可以赚钱，但是页岩油起不来，这个位置是他们最理想的一个状态。

  那么在这个情况之下，在去库和价差走强的情况之下，我们认为三季度总体偏强。我们认为欧佩克减产对油价肯定有支撑作用，什么时候会改变，我们回溯一下前几次的减产，根据欧佩克的产量和油价的关系，在前几次减产当中，油价在74、59、51、54美元左右的情况之下，欧佩克产量开始环比增加。

  但是2006年、2008年那两次，因为美国页岩油其实还没有冲击全球，美国原油冲击全球主要还是在2013年到2014年，美国的南北管道疏通之后，北部地区的页岩油南下，然后才对全球的供需平衡表进行冲击。

  和现在的供需格局类似的更多是2016年减产和2018年减产的情况，它的大环境和现在的相似度更高，所以我们主要回溯2016年和2018年两次的情况，我们看到2016年的10月份是减产的，随后几个月的时间里基本产量都在下滑，油价在50~55美元运行一段区间之后，我们看到欧佩克产量的整体环比增量就出来了。那在2018年的话也是类似的，2018年10月份进行减产，它的环比增加也是在50~55美元区间。

  也就是说，通过两次类似的环境做对比，实际上可以归纳一个简单结论，就是油价在50美元以上，或者说是在50~55美元左右的时候，其实欧佩克的减产执行率会明显地开始下降。

  从美国的角度来看，美国更多处于被动减产状态，因为它的市场化更高。美国的产量在2013~2014年以前，其实它对于全球的冲击没有那么明显，更多在于美国的内部。但是南北疏通之后，这是美国原油冲击全球原油市场的第一波，在这之后的话，美国原油实际上就纳入了全球的供应体系当中。

  比较明显的一次是2016年这一次。由于原油的产量可能没有活跃钻井平台数周度变量更敏感，所以我们就用油价和活跃钻井平台数的周度变量来表示原油市场变化。可以看到其实那一波最低达到26美元，然后回到45美元左右的时候，我们看到活跃钻井平台数明显开始环比增加。也就是说其实在45~50美元区间，钻井数就明显开始重启，供应的增量就开始重新出来。这个和美国的成本也是相关的，据统计美国页岩油的80%的成本在39~42美元，也就是在45左右的时候，其实边际的那部分活跃钻井就已经开始重启了。

  也就是说今年的供应格局和2016年其实是类似的，本次油价回到45~50美元区间以后，美国的钻井就有可能开始重启，页岩油的供应压力开始重新出来。

  我们对于油价的下沿的判断，其实相对比较简单，欧佩克就是在托底的。上沿的判断要关注45~50美元一线。其实对于短期来说，为什么我们说不愿意去追高？通过这个指标，CFTC的非商业净多头持仓的占比，就是红色这一条线，下面蓝色就是油价，那么我们看到其实多头的持仓占比一般超过25%左右，其实油价就面临比较大的下行风险。那么我们看到它分别进行了5次，基本上只有一次是在2018年下半年的时候，那次欧佩克的减产导致了全球供应都转为缺口比较大的情况，才导致了那一次是失效的。

  以往的话基本上都是每一次都会有一个比较大的跌幅，这个也和就是WTI原油的交割机制是有关系的，他是卖方只要把油送到库欣地区的管道处就可以，所以其实库存对于买方来说其实反而是有巨大的风险。所以每次仓位一旦过度集中，大家开始平仓的时候就容易有挤仓的风险，所以我们看到现在的话也基本上是到了26%的高位。

  其实从资金的角度，或者说从博弈的角度，短期它是有风险的。在这个风险释放之前，我们不太建议大家直接做原油的多头的。但是长期来看，尤其是三季度是一个比较强势的市场，所以我们认为短期的调整之后是可以去配原油的多头的。

  第二个品种我们聊一下LPG，那么这个品种也是我们下半年比较看好的单边品种。LPG有两部分来源，一个原油的伴生气，原油在加工过程中，常压蒸馏、减压蒸馏、催化裂化重整等各个环节都会附产以丙烷和丁烷为主的混合气，也就是我们常说的炼厂气。

  从全球的供应角度看，全球LPG的年供应量是3.18亿吨，伴生气的占比是62%，炼厂气是38%。我们国家基本上99%都是炼厂气，因为我们的油井比较少。我们国内的供应来源，首先是炼厂气，另外一个是进口，进口基本占比34%左右。

  伴生气进行气体分离之后，我们可以得到纯气，甲烷就是天然气，丙烷和丁烷可以混合成LPG也就是液化石油气。丙烷也可以经过PDH装置生产丙烯，进而生产PP。也可以生产烷基化物或者是MTBE，然后进行汽油添加，生产高质量的汽油产品。这个其实就是我们把它的下游归为化工用途，基本上占比是55%，而民用的燃烧基本上占45%。

  从国内供应的角度来说，其实我们国家从2016年到2021年，基本上都是处于炼厂产能的大扩张周期。相比之下，因为LPG作为炼厂的副产物，它的产量也在逐渐攀升，收率基本上占炼厂收率的6.3%，也就是说其实炼厂出来大概有6.3%的产品是附产的LPG。所以我们在做LPG分析的时候，其实很少关注他的一个生产利润，因为它作为一个附产物，炼厂不会因为它的利润高而去多生产，也不会因为它的利润低而不生产。

  我们做一个评估，2020年我们国家的炼厂产能大概达到9.18亿吨，如果按开工率72%左右来算的话，收率是6.3%，那么今年LPG的产量大概是4165万吨，比去年大概高30万吨左右。截止到今年的5月份，其实我们国内的LPG的总产量相比于去年偏高。但是我们看到因为LPG它出来有两部分，一部分是外放作为商品拿出来卖纯气给非一体化的化工装置，或者说燃烧的需求，那么我们看到蓝色的部分就是它外放出来的，但是前5个月外放的量明显低于去年同期，大概低10%左右。

  在低油价刺激和疫情缓解的背景之下，4月份以来炼厂的开工开始逐渐上升，尤其是在五六月份前期的低油价过来之后，一个月时间，然后过来之后的话，炼厂的开工就已经是维持在75%左右了。我们认为整体下半年可能都是维持在70%左右，但是会相对低一些，因为现在低价油会慢慢地消耗，那么从一个月的时间，现在油价40美元左右，现在是6月份，我们评估就是7月底或者说8月份的一个炼厂的成本的话，大概要按40美元来评估，基本上开工率在70%左右。

  LPG的总产量的话，下半年大概就是维持在一个同期均值左右的水平，但是我们看到上半年的减量还是比较明显的，而下半年国产的话是相对比较均衡的。

  全球的供应格局方面，最大的地区是北美，尤其是页岩气革命兴起以后，北美地区的总产量占比达到了29%，接近30%。传统的集中是在中东地区，大概占20%。我们国家的对外依存度是34%，刚才我们大概也提了一下。进口的来源其实变化比较大，因为在2018年中美贸易争端以前，美国基本上还是比较靠前的，大概是在第三左右的位置，但是中美贸易争端以后基本上美国就被打出了进口的来源国。

  现在我国进口前几的国家是阿联酋、卡塔尔、科威特、阿曼、沙特，但是这几个国家我们看到，除了占17%的卡塔尔，其他国家都是欧佩克国家，都在整体的减产国家之列。那么这里也有一个特别的点，就是说从今年的5月份以来，我们也对丙烷的进口税有一个改革，5月份以后美国的货有一部分会过来，但是我们现在主体还是在欧佩克国家。

  所以我们在评估进口的时候也会通过国外的原油同比伴生量做一个评估。5月份欧佩克的产量减少了630万桶每天，环比下降大概20%左右。下半年整体执行770万桶每天的减产目标，对于20%的比例做一个下调，就算按10%的减量来评估进口的变动，今年5月份到12月份，就是下半年的一个整体的变量，大概是缩减135万吨左右。1~4月份的总体减量就已经有70万吨左右，所以说今年的整体进口减量大概是在205万吨左右。

  另外一个佐证我们的观点，丙烷的进口利润前期其实蛮高的，但是因为物流的原因，其实它进口量并不多。现在的话它的进口利润已经转负，所以下半年他的积极性是有一定的影响的。

  那么看下游的一个需求，我们首先看化工原料的一个需求，其实它的一个边际变化比较大的就是PDH和烷基化，我们去跟踪了一下PDH的新建的装置，那么我们有三套装置大概是可以确定的，就是宁波的福基石化，它有66万吨的PDH装置在6月份已经试车成功，也就是说在下半年可以体现它的产能。

  还有就是福建的美得石化大概是在三季度，实际上三季度投产实际影响产量大概是在四季度，所以我们也按这个时间做一个折算。那么浙江石化一期是在6月中旬，其实就是前几天已经投产了，这样的话它的影响基本上就是下半年的整年。也就是说综合下来的话，PDH的一个装置可以确定的新增产能大概是在72万吨，那么我们去做一个折算，就是它的原料占比大概是1.2:1，折算下来的话，按90%的开工率，就是按现在PDH装置的开工率来折算，那么对于丙烷纯气的需求增量大概是在78万吨左右。

  另外一个是烷基化，其实烷基化的装置跟踪相对比较难，因为它基本上都是依托于原有的炼厂去新建的，所以对他们的新闻相对比较少。那么我们做一个简单折算的话下，按2020年的整体260万吨的新增产能折算，现在烷基化的装置开工水平在50%左右，我们做一个评估，那么对于丙烷的一个烷基化装置，带来的LPG的增量大概是在156万吨左右。

  那么我们刚才说需求有两部分，一个是化工需求，一个是燃料需求。那么我们现在说一下燃料的需求，燃料需求的话它分为两部分，一个是餐饮的需求，还有城镇和农村的燃料需求，大概占比方面，餐饮大概在34%，然后城市和农村大概是23%~38%。那么我们看到这一次疫情冲击比较大的就是餐饮业，所以我们看到餐饮业的收入占比同比是到了-40%~-50%，然后现在的话是在逐渐恢复的。对于燃料的需求，我们认为下半年餐饮的需求尤其是三季度至少是会逐渐恢复的。

  农村和城市的消费，其实季节性特征相对比较明显。我们用往年的价格做对比，往年的价格季节性相对比较明显，基本上是7月到8月触底，然后一直上涨到10月份左右，在整个四季度都将维持高位。

  我们把前4年的现货价格求均值，然后进行观测发现，6月下旬基本上它的均值是在3200，到了10月份下旬它的均值是在4200左右，平均涨幅大概在28%左右，所以需求的积极性对于价格的影响相对比较明显。

  它的一个季节性也比较明显，七八月份会有一个库存的高点，随后进入连续的去库存阶段。10月份左右是一个价格的高点，和我们往年价格的季节性是类似的。所以从各个角度去看，从供应或者需求的角度看，下半年其实做多的确定性都是相对比较高的。按往年的数据保守估计，如果现货价格在4100左右，现在盘面的价格大概在4200~4400左右，所以我们建议在3400~3500左右布局一个长线的多单的话机会是比较明显的。

  我们下面就快速过一下甲醇，甲醇的我们主要推套利的一个机会。其实现在的整体压力很大，在三季度可能会有内地装置的检修，但是内地装置的检修，对于港口库存的减量贡献可能比较小，除非是价差拉到极限，让港口的货源回流到内地，我们认为这个可能性有，但是比较小，因为这个价差你至少要达到200多到300左右，才有利润的空间。

  四季度的话可能会好于三季度或者说好于现在，因为四季度有可能会迎来国外装置的检修，因为现在甲醇主要的矛盾就是在国外的供应，尤其是伊朗货源源不断送过来。那么在四季度可能会有国外装置的检修，所以我们认为如果要单边做多甲醇的话，至少要等到四季度，三季度的可能性还是比较小。