消费低迷难改 棉花仍有下行空间

  2020年上半年，棉花走势受到中国及海外疫情影响较大，出现下跌走势。1-3月棉花出现单边下挫。跌幅超过25%，随后在欧美股市企稳后棉花出现震荡反弹，但反弹幅度较为疲弱，近为7%左右。从中期看，棉花走势的主要逻辑并未改变，目前市场主要矛盾在于疫情叠加宏观经济危机，逻辑上宏观逻辑大于产业逻辑。因此宏观逻辑的把握对于棉花的走势判断更加关键。

  宏观逻辑方面，疫情发展、美股走势及原油走势将是我们判断棉花未来走势的重要参考指标。目前原油大跌后有所反弹，突破40美金高位，美股亦大幅反弹，但疫情并未得到有效控制，反而新增感染人数加速上升，经济持续处于停顿，失业率大幅提升，消费疲弱。美股短期反弹后，仍有较大可能继续下行，棉花亦存在跟随美股及原油继续下行的空间。

  USDA 继续下调全球消费 期末库存大增

  据美国农业部（USDA）最新发布的6月份全球棉花供需预测报告，2019/20年度全球棉花产量较5月份略有上调，消费量再度大幅下调，期末库存维持增势不变。2020/21年度供需预测中全球棉花总产略有调减，消费量大幅调减，期末库存量大幅调增。

  2019/20年度全球棉花总产2677.4万吨，相比上月调增6.5万吨；全球消费量2235万吨，再度调减51.1万吨；进出口贸易量约865万吨，调整幅度较小。全球期末库存2189.4万吨，大幅调增73.9万吨。

  中国产量预计593.3万吨，较上月持平；消费量718.5万吨，环比调减21.8万吨；进口量163.3万吨，未作调整；期末库存810.9万吨，环比上调21.8万吨。

  1-3月中国棉花消费已经显著受到影响，即使疫情得到控制，消费能否得到恢复仍然需要观察,此外，出口低迷导致部分商品出口转内销，增加国内库存。虽然我们认为在国家保护价格指导下，产量总体料将与去年持平，但消费情况仍将是2020/21年度的重要变量，从全球经济来看，在全球经济下行趋势延续，国内的房地产及就业及消费受到冲击的情况下，纺织服装出口遭遇困境，国内消费数据较料将继续下调，中期来看，只有当欧美经济全面复工后，全球纺织服装消费可能才能有所好转，在极端情况下，消费仍可能将出现较大幅度回落。

  工商业库存仍处高位 去库存周期拉长

  2020年3-6月，国内棉花价格走势受到国际市场行情及全球疫情影响出现反弹，下游纺织企业逐步开工，棉花高库存问题得到一定程度缓解，但欧美疫情持续爆发使得国内订单数量大幅减少，虽然5月有所恢复，但恢复程度目前看有限，大额订单仍然缺少，纺织企业经营情况并不乐观。

  据中国棉花信息网对全国棉花交易市场 18 个省市的 154 家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税区库存和加工企业库存调查数据显示，5 月底全国棉花商业库存总量约 377.38 万吨，较上月减少 52.37 万吨，降幅 12.2%。

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  5 月，棉纺织企业棉花工业库存有所上升。据调查，截至 5 月底纺织企业在库棉花工业库存量为 67.95 万吨，较上月底增加 0.61万吨。纺织企业可支配棉花库存量为 78.67 万吨，较上月增加 0.91 万吨。

  5月份欧美开始复工，外贸订单询价略有增多，部分前期暂停订单也开始继续生产，同时由于东南亚部分国家停产较多，有部分之前转往东南亚的订单回流，内需随着国内生产等恢复，也略有好转，但市场整体起色不大，小单短单较多，大订单很少。棉纺企业行业低迷格局难改。

  棉花需求有所恢复，但可持续性仍待观察

  5月需求有所恢复，但纺织企业开机率总体维持在50%水平，开机率不高。棉纱市场行情进一步走淡，纺纱企业整体订单不足，出货意愿较强，局部价格小幅下跌。从调查企业情况看，80%左右的企业纱线库存在1个月左右，较上月同期略有增加，且后期有进一步增加的趋势，开机率暂时维持上月水平。

  总体来看，需求能否持续好转仍然有待于欧美国家疫情好转及经济开始全面复工。但短期来看，美国政治经济局势并不稳定，全国范围内的骚乱开始引发商店倒闭及关门。消费情况恐将在相当长的时间内难以好转。

  技术面：构筑下跌中继平台概率较大

  基于此判断，短期的反弹构筑中继平台后继续下跌的可能性在加大，对于企业来说，抓住机会进行卖出保值目前仍是较好时机。买入保值可以继续等待棉花在此下探11000下方后逐步介入，或者采取做多期货及买入认沽期权方式做对冲。

  我们建议企业投资者可以在棉花2009合约做卖出保值，开仓区间11500-11800。

  棉花期权：波动率下降，后市波动率有望回升

  棉花期权波动率持续下降，09合约隐含波动率21.49%，短期波动率回归正常区间，从时间上看，短期棉花料将维持震荡格局，短期可以卖出宽跨式策略做空波动率。中期棉花下跌概率依然较高，可以逢低做多波动率。方向上可买入9月或明年1月认沽期权进行保值。产业客户或持有棉花现货的贸易商可以买入远月认沽期权或卖出认购期权进行套期保值。