框架1：库存+基差+利润

这个投研分析框架的核心出发点是基差，一方面基差在交割时需要进行修复，另一方面基差是基本面变化的先行指标。基于这两个方面，我们可以进行进一步展开分析。

从基差修复的角度寻找策略

当期货深度贴水的时候，未来基差修复的方向有两种可能，一种是期货上涨向现货修复，另一种是现货下跌向期货进行修复。所以我们需要做的事情是判断基差的修复方向。

由于期货不仅具有商品属性，同时具有金融属性，所以很难直接判断出来期货价格的变动，所以我们选择研究现货价格的变动，根据现货价格未来变动的情况以及基差修复的要求，倒推出来未来期货价格变化的方向。

商品现货的价格由供求关系决定，供不应求则价格上涨，供过于求则价格下跌，所以我们还需要判断商品的供求关系。供求关系相互作用的结果体现在库存上，供大于求的情况下，库存通常较高，供不应求的情况下，库存通常较低。所以我们发现低库存则价格容易上涨，高库存则价格容易下跌。

当期货深度贴水时，说明期货的价格低于现货的价格；如果商品的库存比较低，说明现货市场上供不应求，未来现货价格易涨难跌；由于交割时基差修复的需要，最终期货价格应该等于现货价格，所以我们可以推测出，在这种情况下，未来期货上涨向现货修复的概率比较大。

当期货高度升水时，说明期货的价格高于现货的价格；如果商品的库存比较高，说明现货市场上供过于求，未来现货价格易跌难涨；由于交割时基差修复的需要，最终期货价格应该等于现货价格，所以我们可以推测出，在这种情况，未来期货下跌向现货修复的概率比较大。

所以从“库存+基差”两个角度来说，我们可以得到两个基本的策略：

1. 低库存+深贴水——>逢低做多

2. 高库存+高升水——>逢高做空

然而，上述的两个策略并不能够保证让你永远赚钱，因为市场上经常出现期货深度贴水，而且现货低库存，结果期货和现货大幅下跌的情况。出现这种情况的根本原因在于，现货的高利润不可持续，市场预期现货见顶，所以出现了在低库存且深贴水的情况下，期货引领现货下跌。

市场上经常也会出现期货大幅升水，而且现货高库存，结果期货和现货大幅上涨的情况。出现这种情况的根本原因在于，现货利润较低甚至亏损，低利润和亏损是不可持续的，市场预期现货价格见底，所以出现了在高库存且高升水的情况下，期货引领现货上涨。

所以为了让上述的策略更加完备，我们还需要引入一个利润指标来作为辅助判断，从“库存+基差+利润”三个角度来说，我们可以进一步优化上述两个策略：

1. 低库存+深贴水+低利润——>逢低做多

2. 高库存+高升水+高利润——>逢高做空

当库存、基差和利润三个指标同时满足我们的要求时，我们的策略就是单边做多或者单边做空。但是，你会发现，有时候三个指标之间互相矛盾，这个时候我们需要调整策略，从单边改为套利。

如果说期货深度贴水，而且现货低库存，但是现货高利润，在这种情况下，从库存角度倾向于做多，从利润角度倾向于做空，这时候如果采取单边策略去参与行情的话，往往会遭遇价格的剧烈波动，频繁止损，所以这种情况下最好的策略就是做正套。

正套的逻辑是这样的，近月做产业逻辑，远月做宏观逻辑，近月合约面临基差修复的要求，所以基差修复是主要矛盾，远月合约由于暂时没有基差修复的要求，所以预期作用是主要矛盾，所以当现实和预期矛盾越大的时候，这种方向市场上的正套价差会越拉越大，风险小于单边，收益有可能比单边策略还要高。

相反，如果期货高度升水，而且现货高库存，但是现货利润很低甚至亏损，在这种情况下，从库存角度倾向于做空，从利润角度倾向于做多，这时候如果采取单边策略去参与行情的话，往往也会遭遇价格的剧烈波动，频繁止损，这种情况下最好的策略是反套。

反套的逻辑和上面正套的逻辑类似，近月合约核心矛盾是基差修复，远月合约的核心矛盾是预期作用。这种跨期策略同样是风险小于单边，收益有可能比单边还要高。

所以，当库存指标和利润指标发生矛盾时，我们的策略又会发生新的变化：

1. 低库存+深贴水+高利润——>反向市场做正套

2. 高库存+高升水+低利润——>正向市场做反套

但是，还有一个问题需要引起我们的注意，远月合约的利润问题，以反向市场做正套为例，如果远月合约价格已经严重跌破成本价，这个时候往往就会开始走反套逻辑，因为远月合约跌不动了，就变得易涨难跌，所以反弹的时候可能会比近月合约更猛一些。同样的道理，在正向市场做反套的时候，如果远月合约价格已经产生高利润了，这个时候往往就会开始走正套逻辑，因为远月合约涨不动了，就变得易跌难涨，所以下跌的时候就会比近月合约更猛一些。

从基差引领基本面的角度寻找策略

基差不仅仅只有基差修复一个特点，基差还会发生升贴水转换，基本本身是市场对基本面的认可程度，当基差发生贴水转换之后，往往意味着整个市场结构发生了重大变化，所以基差也是市场行情的一个领先指标。

比如说，当某个商品处于正向市场的结构当中，这是典型的熊市特征，说明当下的基本面比较差，所以期货升水于现货是正常的，近月合约的价格高于现货的价格，远月合约的价格高于近月合约的价格，此时，基差为负数，近月约基差的绝对值小于远月合约基差的绝对值。

当你发现各个合约的基差从负值开始变为正值，而且近月合约的基差小于远月合约的基差时，这意味着市场结构从正向市场变为反向市场，这是典型的牛市特征，说明当下的基本面变得较好，所以期货贴水于现货是正常的。

所以各个合约都发生了基差的升贴水转换，意味着市场进行了牛熊转换，反向市场是典型的牛市特征，在牛市的情况下，适合买入做多，通常情况下会出现较为激烈的上涨，即使你买入的近月合约没有出现大幅上涨也没关系，你可以选择移仓到下一个主力合约，由于远月合约价格更低，所以你不会有任何移仓损失。

相反，当你发现各个合约的基差从正值开始变为负值，而且近月合约基差的绝对值小于远月合约基差的绝对值时，这意味着市场结构从反向市场变为正向市场，这是典型的熊市特征，说明当下基本面变差。所以期货升水于现货是正常的。

通常在熊市状况下，适合卖出做空，当市场由牛市变为熊市时一般会出现较为激烈的下跌。如果你卖出的近月合约没有出现大幅下跌，你再移仓到下一个主力合约时，由于远月合约价格更高，虽然你有了一个更好的做空价格，但是你会遭受一定的移仓损失。所以在这种情况下，不建议去采取长期持有然后滚动换月的操作方式，尤其是对于换月成本比较高的品种。

所以你会发现，基差不仅可以给你提供参与基差修复行情的机会以及配套的策略，它还可以给你指示市场的牛熊结构，在牛市的情况下，你可以采取长期持有做多的策略。当然，我在这里并没有详细介绍库存和利润的变化情况，其实随着基差发生了升贴水转换之后，库存和利润必定也会发生相应的变化，因为基本面的情况已经发生了变化。

库存+基差+利润逻辑需要注意的事

上面简单介绍了“库存+基差+利润”的逻辑以及相应的策略，最后给提示一个需要注意的事项，那就是不仅要用纵向视角去看问题，还有从横线视角去分析问题。纵向视角是指分析单个品种历年的情况，和历年的库存、基差、利润等情况进行个对比。横向视角是指对整个产业链上下游的品种进行库存、利润等基本面数据的分析。

因为任何一个品种都不是鼓励存在的，它只是产业链中的一环，产业链上下游会进行库存和利润的传导。从库存角度来讲，如果下游产品库存高企，那么上游的品种可能也会慢慢出现累库的情况，从而降价销售，价格就容易走低；从利润角度来讲，如果下游的产品利润亏损严重，那么上游产品的需求受到抑制，出货不畅，就容易出现降价走量的情况，价格容易下跌。

简单来说，下游的库存状况和我们所研究品种的库存方向是一致的，下游的利润状况与我们所研究的品种利润方向是相反的。因为下游库存较高时，采购就会减少，上游就会累库，变成高库存；下游库存较低是，有补库需求，上有库存就会减少，变成低库存。下游利润较高时，能够接受更高的价格，利于上游利润的增加，可以认为上游利润处于比较低的状态；下游利润较低时，无法接受更高的价格，容易导致上游利润减少，可以认为上游利润已经处于比较高的状态。

所以不要孤立和静态地去分析任何一个商品，要学会从纵向角度和历年的情况进行对比，也要学会从横向角度和产业链上下游之间的产品进行对比。

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