《中国金融》｜欧洲央行货币政策叙事：妄言与真相

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伊莎贝尔?施纳贝尔

伊莎贝尔?施纳贝尔（Isabel Schnabel）是德国著名的金融经济学家。2007～2015年，任德国美因茨大学金融经济学教授；2014～2019年入选德国政府经济专家委员会（亦被称为政府经济顾问“五贤人”）；2015～2019年底，任波恩大学金融经济学教授。施纳贝尔一直是欧洲央行货币政策的坚定捍卫者，经德国政府提名于2020年1月正式担任欧洲中央银行执委会委员，负责货币政策研究和制定。本文不仅是施纳贝尔上任伊始作为决策者对欧洲央行货币政策的全面辩护，同时也是她作为资深学者对中央银行社会角色的一次教科书式廓清。

作者｜伊莎贝尔?施纳贝尔「欧洲中央银行执委会委员；本刊编辑部张林译」

文章｜《中国金融》2020年第12期

近十年来，德国经历了二战以后最长的一次经济增长周期。2010年至今，德国经济的年均增长率为2%，失业率降至两德统一后的最低水平。毫无疑问，欧洲中央银行（下称“欧洲央行”）的货币政策为德国的经济扩张作出了重大贡献。通过降低利率和运用新的货币政策工具，欧洲央行为支持整个欧元区的投资、增长和就业创造了良好的融资条件。正是欧洲央行在2012年采取果断行动，阻止了欧元区的解体。尽管取得了这些巨大的成功，但在欧元区的部分国家，特别是在德国，关于货币政策的公开辩论正变得日益激烈。这场辩论被各种叙事所主导，比如：“惩罚性利率”对德国储户进行“征用”（expropriation）所产生的“货币泛滥”，不可避免地导致大规模通货膨胀；扩张性货币政策导致了大量僵尸企业产生。在此，我想深入分析其中的一些叙事，并实事求是地加以讨论。我将表明，欧洲央行当前的货币政策立场对于实现欧元区物价的持续稳定是必要的，而之所以使用负利率和资产购买这类非常规货币政策工具，主要是为了应对欧元区发生的经济结构变化，而这种变化是欧洲央行难以掌控的。我还将讨论这些货币政策措施的潜在副作用，并证明许多人经常流露的恐慌情绪不过是基于一些似是而非的叙事。对欧洲央行的过度批评是危险的，因为它不仅损害了人们对欧元区单一货币政策的信任，而且还破坏了欧洲的凝聚力。

经济发展与欧洲央行货币政策：事实与错觉

根据《欧盟职能条约》（Treaty on the European Union，TEU)第127条的规定，欧洲央行系统的主要目标是维持欧元区中期内消费价格的年增长率低于但接近2%。

事实表明，自欧元问世以来，欧元区的通胀率一直过低而不是过高。1999年以来，整个欧元区的年均通货膨胀率为1.7%，其中德国的年均通胀率仅为1.4%，明显低于欧元面世前的水平。稳定的价格伴随着显著的经济增长。在过去的十年里，没有哪个工业化大国的实际人均收入增长比德国更强劲。以2015年的价格计算，每个德国人的腰包平均比十年前增加了6000欧元。相比之下，在意大利，这期间的人均收入大致保持不变。同时，德国的失业率也降至两德统一以来的最低水平。鉴于我们过去十多年来所经历的全球性大动荡——如国际金融危机、欧元危机、中美贸易摩擦以及英国脱欧等，德国经济能够取得上述成就殊为不易。德国的经济成功源自对欧元的高度认同。德国对欧元的支持比以往任何时候都更加坚定，80%的德国人都支持欧元，这一比例远高于欧洲的平均水平。尽管德国人对欧洲央行的信任度通常低于对欧元本身的信任度，但他们对欧洲央行的信任仍然高于欧元区各国的平均水平。

考虑到这些积极的数据，欧洲央行多年来在德国遭遇如此激烈的公开抨击实在令人惊诧。媒体和政客们喋喋不休地指责当前欧洲央行货币政策的所谓风险和缺陷。虽然广泛的公众辩论和有理有据的批评对于欧洲央行这样一个独立机构至关重要，但判断欧洲央行的核心标准应该是它是否履行了自己的职责。

但在德国，对欧洲央行的批评往往与毫无根据的主张和指控夹杂在一起。更让我担心的是，这些辩论的氛围越来越具有攻击性，语气也变得日益粗暴。例如，德国媒体曾讽刺欧洲央行原行长马里奥?德拉吉，认为他“吸干了”德国的储蓄账户，制造了“自苏联工业解体和东德强制集体化以来最大的征用工程”。如此攻击不利于开展客观的辩论（德拉吉于2011年出任欧洲央行行长，针对当时欧元区所面临的困局，他率领欧洲央行通过前所未有的货币宽松政策化解了欧元危机，因此被公认为拯救欧元的英雄——译者注）。这些咄咄逼人的言辞并不仅仅限于媒体，各党派的政客们也称德拉吉为“德国储户的掘墓人”“投机者的帮凶”。诸如此类的公众反应远远超出了经济决策通常所遭受的批评。

负利率政策似乎是引起这些强烈不满情绪的主要原因。事实上，负利率是欧洲央行工具箱中相对较晚才推出的补充手段。欧洲央行于2014年6月首次将银行存款利率下调至负值，随后分几个步骤将其下调至-0.5%。

结构性因素是利率的主要驱动力

那么人们不禁要问：为什么欧洲央行需要实施负利率，为什么之前的利率要高得多？

众所周知，如果需要推高通货膨胀率，央行就应当使实际利率（即剔除通胀因素后的名义利率）低于所谓的“实际均衡利率”（real equilibrium interest rate，即能够使所有生产要素达到满负荷运行且通货膨胀率保持稳定的利率）。实际均衡利率水平由若干结构性因素决定，其中包括一个国家的人口状况和创新能力。实际均衡利率不能直接观察，而只能进行估计。几乎所有的评估方法都显示，欧元区的实际均衡利率在过去20年中明显下降。事实上，近年来，许多估计甚至出现了负值。这表明，资本供给与相对较低的需求相匹配——换言之，储蓄欲望与相对较低的投资倾向相吻合。德国是储蓄盈余的一个范例。庞大且持久的经常账户盈余，意味着德国的储蓄要比其投资高出许多。

然而，央行要控制的是名义利率——实际利率与通胀率之和。如果实际均衡利率和通胀率都居高不下，央行通过降息刺激经济的空间就很大。但是，如果实际均衡利率接近于零甚至为负值，央行降息的回旋余地就会大大缩小，因为货币政策受到零下限的制约。由此可见，一旦央行维持价格稳定任务受到过低的通胀甚至通缩风险的威胁，低均衡利率就会给央行带来麻烦。然而，欧洲央行并不是唯一面临这一困扰的央行。自上世纪70年代初以来，大多数发达国家的均衡利率一直在下降。

为什么会出现这种消极的全球趋势？其中一个重要原因是长期以来的增长趋势开始出现逆转。这种趋势由可利用资源（劳动力和资本）的数量及资源的使用效率所决定，并反映在生产效率上。事实上，在许多发达经济体中，所有这些增长源泉都出现了萎缩趋势。上世纪80年代，欧元区的生产率年均增长2%左右，但今天已经下滑到不足1%。此外，欧元区的工作年龄人口已经持续下降了一段时间。人口的变化意味着这种下降趋势在未来的几十年很有可能会持续下去。此外，最近几十年来，主要的工业化国家经历了大规模的结构调整。这不仅仅表现为数字化转变，而且已经从资本密集型制造业转向了资本密集型服务业。

低利率环境需要采取非常规的货币政策措施

根据上面的分析，我们可以得出一个重要的结论，即造成低利率的根本原因不在中央银行。改变结构性状况从而扭转负利率趋势也并非中央银行的权力。相反，要求提高利率的呼吁应针对政府和立法者，同时还应要求他们制定有效措施强化经济增长潜力。为了保持价格稳定，世界各国中央银行不得不诉诸多种非常规手段，以使通胀率回升到一定水平，从而与其中期通胀目标相一致。

就欧洲央行而言，面对当初欧元区极低甚至后来转为负值的通胀率，加之人们对通胀预期也在显著降低，它不得不采取非常规措施。但是非常规措施不仅仅限于负利率，其他措施还包括关于货币政策未来立场的指引（用业内的术语来说就是“前瞻性指引”）、有针对性的长期再融资操作（这些操作为银行向企业提供信贷创造了极具吸引力的条件）以及大规模的购买计划（购买公共和私人部门发行的债券，此举导致欧洲央行资产负债表急剧扩张）。总体而言，这些措施有助于近年来欧元区企业和家庭的借贷成本大幅下降，并且比仅仅通过降低关键利率所产生的预期效果要强得多。有利的融资条件反过来刺激了贷款需求，从而支持了投资并创造了就业机会。这些货币政策措施叠加在一起，对欧元区经济起到了决定性的推动作用。总体而言，根据估算，2015～2019年，欧元区的通胀率与未采取非常规措施的2014年中期相比，每年都低0.3～0.5个百分点。

由此可见，这些措施不仅是欧洲央行履行维护价格稳定职能的必要之举，它们还对欧元区经济增长和就业卓有成效。在目前情况下，尤其是考虑到德国和欧元区其他国家经济依然还很疲软，要求欧洲央行彻底放弃非常规货币政策似乎不合时宜。

货币政策副作用辨析

尽管非常规货币政策措施必不可少，但并不意味着它们不存在问题。因此，欧洲央行和其他央行在执行货币政策时，只要不违背自己的职能，就应当时刻监测各项政策可能产生的副作用并在决策过程中考虑其影响。但问题是，当前货币政策的副作用是否如德国媒体报道所描述的那样严重。在此，我想讨论一下人们争议最多的三个副作用：第一个涉及货币政策对收入和财富分配的影响以及所谓的对德国储户的“征用”；第二个涉及对企业生态的影响以及所谓的“僵尸企业”；第三个涉及金融稳定尤其是对资产价格的影响。

德国的储户被“征用”了吗？

首先应该指出的是，人们储蓄并非理所当然就该获取高利率。而且，央行的使命也不包含确保储蓄者获得高利率。

当然，我们还是用事实和数字来说话吧。到目前为止，德国私人家庭存款中只有较少的一部分实际上受到负利率的直接影响；在欧元区其他国家，这种影响则更小。尤为重要的是，从历史的角度来看，目前储蓄存款的回报率并不像许多观察家所认为的那么反常。因为对储户来说，真正重要的是看实际利率，如果名义利率低于通胀率，储户就会遭受损失。如果通货膨胀导致货币的购买力同步甚至更大幅度下降，那么高名义利率对储户也毫无裨益——上世纪70年代的情况就说明了这一点。实际上，许多观察家可能会惊讶地发现，自欧元推出以来，德国储蓄和活期存款的平均实际利率与之前24年的平均水平大致相当。

我们还应当看到，德国不仅有储蓄者，同时也还有许多借贷者、纳税人、有产者以及工薪阶层。就全国人口而言，即使在不考虑财富效应的情况下，2007～2017年期间，一个典型德国家庭生息账户中的利息收益也呈现小幅的正增长。比如，一个普通的净储蓄者每年收到的利息收入可能确实减少了大约500欧元，但与此同时，一个普通的净借贷者每年却节省了近2000欧元的利息支出。此外，自2017年以来，低利率还为德国各级政府节省了超过4000亿欧元的利率。如果按收入类别细分这些数据，大家就会发现，中等收入群体（这也是为数最多的借贷群体）是低利率政策的最大赢家。

另外，在货币政策的分配效应中，我们不能忽略其对劳动力市场的积极影响。欧洲央行经济学家的实证研究结果表明，低利率货币政策带来的失业率下降，使低收入群体获益匪浅。

最后，货币政策也可能通过影响资产价格来对财富分配产生影响，从而使那些拥有大量股票和房地产等资产的富豪们大获其益。但最新的数据显示，2014～2017年，德国居民的财富差距并未出现实质性扩大。由此表明，货币政策的财富分配效应比公共辩论所暗示的要微弱得多。鉴于货币政策存在多元化甚至某些程度上相互矛盾的效果，它是否与收入和财富再分配有关，这一点并不十分清楚。但总体而言，其效果显然是积极的。

货币政策是否制造了“僵尸企业”？

某些批评者对欧洲央行的另一个指责在于低利率政策对企业生态的影响。他们理论是，低利率让一些“僵尸企业”（即盈利能力低下、在高利率环境下就会被淘汰的企业）苟延残喘。

对此，我首先应该指出的是，当前的盈利能力往往难以衡量一个企业未来是否能够成功。世界上一些最有前途的公司，比如特斯拉（或者之前的脸书和亚马逊）很长时间都没有盈利。但即便是用盈利作为衡量标准，在实施扩张性货币政策的年代里，亏损企业的数量也不曾出现系统性增长。欧洲央行的经济学家曾基于数百万家企业的微观数据做过一次测算。结果表明，在德国，微利企业所占的比例近年来并没有增加；与此同时，自国际金融危机以来，高利润企业的比例甚至还有所上升。

对此现象的解释是，更宽松的融资条件可以使所有企业受益，但受益最大的是那些盈利能力强、经营状况健康的企业，因为相对于那些无利可图且负债累累的企业，银行更愿意向前者提供更加优惠的贷款。我们有理由认为，央行通过逆周期的货币政策刺激经济增长，可以促使微利企业数量下降。与“僵尸理论”的预测相反，在受欧洲主权债务危机打击最严重的国家如西班牙，低利率货币政策的积极效果尤其明显。危机爆发后，微利企业的数量曾一度急剧增加；随着欧洲经济回暖，这类企业的占比逐渐回归到危机前的水平。

与其他大型经济体（特别是美国）相比，欧洲目前仍然存在结构性弱点，其劳动力和商品市场尚缺乏活力，这意味着需要为增长和创新提供更加宽松的条件，从而进一步消除阻碍生产力发展的薄弱环节。这里的部分问题存在于欧洲的银行业和资本市场。

时至今日，欧洲银行业还没有从十年前爆发的严重危机中恢复过来。它仍在处理危机前的结构性问题，如低效率的成本结构。建立银行联盟是提高欧洲银行业复苏能力的一个重要步骤。新成立的欧洲央行银行监管委员会（ECB Banking Supervision）的当务之急就是迅速降低不良贷款。近年来，这些工作取得了重大进展。因此，推动银行业改革对强化经济增长动力具有重要意义，其中包括允许实力较弱的银行退出市场，这也有助于提高其余银行的盈利能力。

此外，我们需要一个发达的欧洲资本市场，它可以向欧洲那些朝气蓬勃、富有冒险精神的初创企业提供资本，并在其整个成长阶段持续为它们提供资金。为了应对我们今天面临的巨大挑战——气候变化、数字化和人口老龄化趋势，一个正常运转的资本市场必不可少。

宽松的货币政策是否会导致资产价格泡沫？

诚然，担心货币政策会给金融稳定带来风险并非杞人忧天。但实际上，当前欧洲央行扩张性货币政策的目标之一是恢复投资者的风险偏好，从而促进经济增长和投资活动。在低利率阶段，资产价格上升是正常的。例如，股票价格反映了企业的贴现收益预期（discounted earnings expectation）。如果利率下降，股票价格就会上涨，因为未来的收益将对当前的估值产生更大的影响；收益预期也会提高，因为投资者预期降息后经济增长会更强劲。事实上，欧元区股票市场目前的市盈率与2000年前后互联网泡沫（dotcom bubble）高峰时期相比要低得多，而且也比其他经济体更接近其历史中位数。

不过，各国央行仍需要密切关注资产价格估值，因为纯粹依靠流动性推动的价格上涨可能会给金融稳定带来长期风险。当资产价格泡沫主要由信贷资金推动时，其风险尤为严重。但这通常更适用于房地产，而不是股票。正因为如此，房地产价格的走势始终备受关注。

近年来，德国的住房价格明显上涨，尤其是在大城市。对此，德国央行一再指出德国的住房价格过高。这里有两个因素至关重要。首先，住房价格是市场供求关系所致。德国城镇房价的大幅上涨反映出人们对住房的强劲需求，而住房供应却存在较大的缺口。一方面，人口大量涌入城镇；另一方面，人们对人均住房面积的需求也在增加。低利率可能会进一步刺激住房需求，给房价带来额外的压力。其次，尽管德国住房价格最近出现飙升，但按照国际标准来看，经CPI调整后的住房价格仍处于较低水平，目前跟1990年的价格水平大致相当。相比之下，英国的房价同期上涨了一倍，而瑞典的房价甚至飙升了160%。

要评估金融稳定的风险因素，我们还必须研究负债的状况。尽管存在房地产繁荣和低利率，但德国乃至整个欧元区的私人债务/GDP比率近年来几乎没有增长。因此，当前私人债务的状况与2008年金融危机前明显不同。宏观审慎监管的任务是密切监视借贷的状况，并酌情采取措施控制信贷增长。许多欧盟成员国在其银行业建立了额外的资本缓冲，尽管相当滞后且幅度有限。然而，欧元区的公共债务水平却出现了大幅上升。目前，整个欧元区的公共债务水平/GDP比率较2007年增加了22个百分点。但各成员国之间存在着很大差异：在德国，政府债务/GDP比率较2007年降低2个百分点；而在意大利，该比率则高出31个百分点。遗憾的是，负债累累的成员国并没有充分利用低利率的大好时机来整固政府预算。不过，解决公共债务高企的问题是政府官员们的职责，欧洲央行爱莫能助。

结  论

综上所述，目前许多关于欧洲央行货币政策的评判完全是罔顾事实的指责，根本经不住仔细推敲。过去几年，由于结构性原因，欧元区利率水平大幅下降。为了履行职能，欧洲央行不得不使用新的非常规工具，如负利率和购买债券。如果没有这些货币政策措施，欧元区的发展就会疲软得多——经济增长更加缓慢，通胀率会更低，而失业率则会变得更高。

但我们必须看到，货币政策不是万能的。解决社会财富分配问题有赖于财政和社会福利政策，抑制金融体系风险则是金融市场监督管理机构的任务。

当然，央行在制定货币政策措施时，也应当特别重视其副作用，尤其是对价格稳定所产生的影响。成本和效益必须是货币政策的主要考量因素，这也是欧洲央行今年对其货币政策战略进行审查的一项内容。在此过程中，我们欢迎公众提出批评和建设性意见，但这一切应当以事实为基础，而不是凭空捏造、无端指责。■

(本文为作者2020年2月11日在欧洲法学家研究协会上的演讲，原文标题为：Narratives about the ECB’s monetary policy-reality or fiction? )

（责任编辑 张林）

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