非常政策不能长期使用 全球货币宽松现转向趋势

疫情暴发以来，全球各国为对冲疫情对经济的冲击纷纷推出超常规的货币政策，美联储在3月短期直接将联邦基金利率目标区间下调至0~0.25%的超低水平，同时还直接开启了无限量QE政策，联储直接入场购买新发国债，今年以来已累计购买3万亿美元资产，短期美联储资产负债表快速扩容，采用现代货币理论（MMT）时毫不拖泥带水，欧盟和日本在疫情发生之前已陷入负利率旋涡，只不过是宽松幅度大小的问题。

我国在抑制疫情对经济影响上采取的货币政策宽松幅度低于发达国家，主要以降准、发放抗疫专项贷款、再贴现再贷款、下调贷款市场报价利率（LPR）等政策，系列政策影响下社会融资规模增速连续两个月出现明显回升。

宽松货币政策实施以来，全球主要国家市场利率大幅下跌，且宽松货币已经逐步过渡到宽松信用上，并由此刺激了各市场参与主体借贷规模的提升，进而提升了各国债务规模，带来各国实体经济杠杆率的进一步上涨。虽然宽松货币在对抗疫情上发挥了重要作用，但一些不可避免的副作用也有所体现，主要表现为流动性过于充沛和市场利率过低导致的资金扎堆涌入资本市场。

美国股市在3月大幅度下跌后如今已走出“深V”大反转行情，纳斯达克指数甚至创出了历史新高。要知道，疫情影响下美国上市公司的业绩普遍是会出现大幅下降的，美股上市公司股价的新高其实主要是宽松货币推动的，也就是说投资者赚的并非上市公司业绩提升的利润而是货币宽松的钱。从数据公司Yodlee披露的数据可以看到，美国疫情补贴法案推出后，年收入在3.5万至7.5万美元的居民收到补贴后股票交易量比上一周增加了90%，年收入在10万至15万美元的居民股票交易量增加了82%。

除了股票市场外，美国房地产市场也呈现出快速上涨的态势。房地产网站Redfin近期发布的数据显示，4月美国房价中位数为30.4万美元，同比上涨4.9%。再看我国房地产市场，受利率下行和疫情期间购房需求释放的双重力量推动，近期我国一二线城市房地产成交量开始逐步扩大，成交价格也逐步企稳，这与居民收入增速受疫情影响放缓和房租价格下跌形成了鲜明对照，这些城市房地产价格可能没怎么涨，但估值水平其实却是显著提升的。

从历史经验来看，无论股市还是房地产市场，在脱离基本面即上市公司盈利和居民收入的背景下，纯靠货币推动的高估值是十分不稳定的状态，尤其是在全球债务规模快速扩大的时期更是如此，而且超发的货币过度涌入资本市场还会带来贫富差距的拉大，进而影响到社会的稳定，美国此次全国性的抗议运动部分原因也在于此。

另一方面，制约货币进一步宽松的全球潜在通胀水平也在发生微妙的变化，具体可从三个方面观察。一是全球油价虽然此前因需求下降和产油国不减产导致曾跌到历史罕见的负值水平，但随着主要产油国普遍减产和需求国生产生活的逐步恢复，全球油价近期出现了大幅反弹，未来有望延续反弹格局。二是疫情扩散的趋势同样不容忽视。从全球价值链上看，欧洲、美国等发达国家作为消费国疫情正在得到控制，我国作为生产国疫情已得到基本控制，而巴西、俄罗斯、中东等作为底层资源提供国疫情仍处于扩散阶段，未来很有可能出现消费国和生产国经济稳步回升，对资源需求量也同步扩大，但资源国却因疫情影响无法全面恢复生产，届时资源供需结构将会发生逆转，供小于求会导致资源价格上涨。三是今年以来全球极端天气显著增加，全球极端天气的增加对农作物生产将产生明显影响。比较突出的事件是4月以来第二波蝗灾已经在巴基斯坦和印度形成，且规模显著强于今年2月的第一波，这些国家会因粮食减产而增加进口进而提升全球粮食价格。

虽然上述三个独立事件不一定全部会发生，但即使有两个独立事件相继发生就会影响到全球潜在通胀水平，一旦全球潜在通胀水平提升，全球各国货币继续宽松的空间就会大幅减小。一方面当前全球债务处于历史高位，必须要降低利率减少利息支出，否则就会有市场主体开始出现违约，而一个人的收入是另一个人的支出，一个人的债务违约很可能会导致其上下游相关方债务违约，2008年全球金融危机曾演示了全球债务链条的脆弱性。另一方面潜在通胀水平上升，需要提高利率抑制通胀，否则低收入阶层生活支出将会大幅增加，各国社会的稳定性将下降。届时，各国央行将处于进退两难的境地，MMT也难继续推进。

说到底，非常时期的非常货币政策不能当做常规货币政策长期使用，将特效药当成常备药会对经济的运行产生诸多不良影响，而这些不良影响是央行通过货币政策很难解决的。未来，随着全球疫情逐步得到有效控制和居民日常生产生活的有序恢复，各国宽松货币政策何时退出正逐步提上议事日程，只不过不同国家的进度有所不同。

在此方面，近期我国货币政策其实已经进行适度微调，这点可以从几个方面分别观察。比如前段时间关于财政货币化的讨论虽很激烈，但最终并未实施，再比如5月LPR与4月水平持平而未下调，进入6月以后，我国央行公开市场操作以净回笼流动性为主，而未再向银行体系追加注入更多的流动性。

综上，为了应对疫情，全球各国央行普遍采取了宽松的货币政策，但随着疫情在全球主要国家得到有效控制和宽松货币的负面作用逐渐体现，以及未来潜在通胀水平可能提升，全球货币宽松政策正在开始出现转向趋势。