配额外进口利润高企 继续看空郑糖

行情回顾

5月，国内外白糖走势再度分化。国际原糖在经历连续三个月下跌后，价格已处于历史低位，于5月初开始企稳上涨。虽然月中有所回调，但原糖价格仍稳定在10美分以上，加之印度、泰国主产国减产、原油价格反弹等利多因素提振，5月末原糖主力合约已经上涨至11美分附近。

国内白糖走势则弱于外盘。前期国际原糖下跌时，国内盘面表现相对坚挺，但在5月原糖上涨期间，碍于5月底我国免除了巴西配额外保护性征税，在未来进口成本大降的情况下，国内白糖并未启动反弹行情，09合约全月在4950-5150区间窄幅震荡。从跨品种价差来看，远月合约弱势运行，9-1价差5月最高点曾到达200以上，明显高于近6年同期水平。现货方面，国内现货价格仍相对坚挺，最低点也基本维持在国内生产成本5300-5400附近，基差也因此有所扩大，广西基差接近500元/吨。

后市展望

国际方面，原油上涨及巴西雷亚尔汇率反弹均从宏观面提振原糖价格，原糖底部已基本显现。远期来看，泰国、印度减产及欧盟净进口状态加深均是利多因素，时间会是多头的朋友。不过近期巴西、印度甚至泰国的出口量仍在增加，因此原糖短期反弹的持续性存疑，可能会多有反复，12美分附近或面临较大阻力。

国内方面，在取消对巴西的配额外保护性征税后，国内的进口成本端坍塌，配额外进口利润高企，对盘面构成较大压力，进口商在当前丰厚的进口利润面前可能会调整进口节奏，增加近期进口量，这在当下高库存且消费旺季尚未来临的时点，供应压力不可小觑，郑糖空头趋势或延续。

操作建议

操作上，09合约空单继续持有，目标位继续看至4800一线。跨期方面，91价差仍处于历史同期高位，空头可继续持有，目标位看至0附近。

一、行情回顾

5月，国内外白糖走势再度分化。国际原糖在经历连续三个月下跌后，价格已处于历史低位，于5月初开始企稳上涨。虽然月中有所回调，但原糖价格仍稳定在10美分以上，加之印度、泰国主产国减产、原油价格反弹等利多因素提振，5月末原糖主力合约已经上涨至11美分附近。

国内白糖走势则弱于外盘。前期国际原糖下跌时，国内盘面表现相对坚挺，但在5月原糖上涨期间，碍于5月底我国免除了巴西配额外保护性征税，在未来进口成本大降的情况下，国内白糖并未启动反弹行情，09合约全月在4950-5150区间窄幅震荡。从跨品种价差来看，远月合约弱势运行，9-1价差5月最高点曾到达200以上，明显高于近6年同期水平。现货方面，国内现货价格仍相对坚挺，最低点也基本维持在国内生产成本5300-5400附近，基差也因此有所扩大，广西基差接近500元/吨。

图1 白糖内外盘主力合约走势

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数据来源：Wind、国都期货研究所

图2 白糖1/5/9合约走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图3 白糖9-1价差

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图4 白糖量价分析

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图5 白糖基差

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图6 白糖现货价格

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二、国际原糖分析

（一）基本面分析

1、全球供需分析

注：+代表过剩，-代表短缺。

5月各机构未更新对全球白糖供需的分析，不过部分机构更新了对全球及巴西的产量预估。据美国农业部USDA报告，预计2020/21榨季全球产糖量为1.88亿吨，同比增加13%。不过2020/21榨季全球食糖需求量也将达1.778亿吨的创纪录水平，同比增加3.6%，这将有利于削减全球糖库存。但鉴于全球疫情尚未结束，靠需求去库的立论仍存疑，还需持续观察。此前巴西国家商品供应公司Conab公布的2020/21榨季首次调查报告结果显示，巴西2020/21榨季甘蔗产量为6.307亿吨，同比下降1.9%；产糖量预计为3530万吨，同比增加18.5%。若随后巴西增产预期逐渐实现，完全抵消并超越印度、泰国减产的产量，将与USDA报告的观点吻合，这或将改变此前糖牛的预期。

2、主产国供需分析

巴西

从2020/21榨季进度来看，根据巴西甘蔗行业协会UNICA公布的数据，巴西中南部2020年5月上半月产糖量为250万吨，同比增加55.8%；甘蔗压榨量为4246万吨，同比增加8.46%；乙醇产量为18.23亿公升，同比增加0.55%；甘蔗制糖比为47.23%，高于去年同期的36.02%。

从2020/21榨季累计数据来看，2020/21榨季截至5月16日，巴西中南部累计产糖量为549.2万吨，同比增加83.88%；累计甘蔗压榨量为1.0302亿吨，同比增加21.67%；累计乙醇产量为43.99亿公升，同比增加8.57%；累计甘蔗制糖比为45.31%，高于去年同期的32.19%。从图表上来看，巴西本榨季的产糖量及制糖比均处于近6年同期高位。

出口方面，根据咨询机构Datagro表示，5月下旬巴西排队等待食糖的船只数量增加了超一倍，表明该国的月度出口量将创历史新高。根据巴西政府的数据显示，巴西5月上半月已出口157万吨糖，超过2019年5月的出口量150.79万吨。并且，中粮国际5月底表示，从今年7月起至年底，将利用位于巴西桑托斯港的12A码头运输白糖，预计未来每月将增加运输40万吨糖，来自巴西方面的出口压力在未来几个月将持续存在。不过，由于巴西疫情十分严重，累计确诊病例数仅次于美国，未来港口运输也将存在一定不确定性，若因疫情延误装船，原糖或存提价动力。

印度

从产量来看，虽然印度国内大多数行业面临疫情封锁影响，但2019/20榨季截至5月21日，北方邦累计产糖量达创纪录新高的1230万吨，同比增加60余万吨。并且，北方邦119家开榨的糖厂中仍有39家在压榨，预计将持续至6月初，因此北方邦产糖量将进一步增加。不过从印度全国来看，2019/20榨季截至5月中旬，印度产糖量同比减少近620万吨至2640万吨，减产预期正在逐渐兑现。而且随着沙漠蝗卷土重来，之前受干旱影响的马邦也面临沙漠蝗的威胁，马邦产糖量在印度占比在20%左右，若随后沙漠蝗侵蚀蔗田，则下一榨季印度产糖量仍将减少。

出口方面，印度糖厂协会ISMA预计，印度糖出口将在未来数日恢复正常，该国政府已放松疫情相关封锁措施。印度2019/20榨季截至目前已签订糖出口合约420万吨，其中360万吨已发运或处于待运状态。印度方面的出口未来仍将施压短期原糖价格。

泰国

泰国受严重而持续的干旱影响，宿根蔗生长受威胁，且无法种植新植蔗，甘蔗供应短缺。根据泰国糖业，泰国又一次出现的干旱或导致2020/21榨季产糖量大幅下降。此前数据显示，泰国2019/20榨季甘蔗产量为7490万吨，产糖量为827万吨，较之上一榨季下降幅度达40%。不过这一利多尚未引起资本注意，在当前疫情消费困局及巴西增产的双重压制下，泰国减产并未在盘面上翻出水花。

出口方面，2020年4月泰国出口糖66.64万吨，同比增加6.81%。其中出口原糖41.71万吨，同比增加28.1%；出口低质量白糖4.78万吨，同比下降29.89%；出口精制糖20.15万吨，同比下降12.43%。2019年10月—2020年4月，泰国累计出口糖571.74万吨，同比增加9%。因此虽然泰国减产严重，不过出口仍然同比增加，在上半年结束之前，原糖上行仍存阻力。

欧盟

在欧盟食糖进出口方面，根据欧盟统计局公布的数据，欧盟在2020年4月食糖出口量仅为3.7万吨，略低于3月的3.9万吨，且远低于去年同期的12.14万吨。2019/20榨季截至4月，欧盟累计食糖出口49.9万吨，同比下降56.8%。从进口角度来看，欧盟2020年4月食糖进口量为11.7万吨，高于3月7.5万吨，与去年的12.1万吨基本持平。2019/20榨季截至4月，欧盟累计食糖进口量为111.2万吨，同比增加20.3%。因此欧盟延续去年的净进口国状态，且净进口量在继续扩大。不过由于体量相较于巴西增产的幅度偏小，因此提振原糖价格的效果较为有限。

图7 巴西双周糖入榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图8 巴西糖月出口量

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图9 巴西双周糖产量

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图10 巴西双周制糖比

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图11 巴西白糖供需平衡

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图12 印度白糖供需平衡

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图13 欧盟白糖供需平衡

数据来源：Wind、国都期货研究所

图14 泰国白糖供需平衡

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（二）资金面分析

据美国CFTC持仓报告，2020年5月非商业空头逐渐减仓，非商业多头月末增仓明显。截至5月12日当周，非商业净多头由月初的32，194手增加54，869手至87，063手。其中非商业多头头寸增加39，522手，至217，461.00手；非商业空头头寸减少15，347手，至130，398.00手。因此从资金面角度来看，ICE原糖空头趋势有所减弱，多头略胜一筹，进入弱反弹局面。

图15 CFTC持仓

数据来源：Wind、国都期货研究所

图16 CFTC净持仓与期价走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

（三）宏观面分析

5月原油价格为原糖提供了部分支撑。截至5月底，美原油主力合约从月初的20美元左右抬升至35美元，涨幅超50%，一定程度上提振了巴西乙醇价格，减轻了巴西制糖比的压力。根据五月底美国EIA公布的月度报告，美国原油日产量减少2.8万桶至1271.6万吨，为去年10月以来最低水平。此外，石油输出国组织OPEC5月石油产量也降至20年最低水平，日均减少量约达591万桶。因此原油供给面的压力在减小，不过鉴于疫情持续存在，原油价格在消费低迷的情况下仍处于供过于求的局面，难回此前价格区间，巴西糖醇比虽不会一直扩大，但肯定会高于往年水平，巴西糖仍将施压盘面。

从汇率水平来看，在巴西防范新冠疫情的关键时刻，巴西卫生部长和司法部长相继离职，加剧市场恐慌，巴西雷亚尔的贬值步伐从4月开始加速后一直没有回头，5月中旬美元兑巴西雷亚尔达到5.8的历史高点，不过随后巴西雷亚尔汇率又小幅回升，截至月末已回到月初5.4左右的水平，一定程度上支撑了5月下半月的原糖价格。从后续角度看，巴西疫情仍处于继续蔓延阶段，巴西雷亚尔汇率在本国疫情缓解之前升值空间不会太大，且危机之下美元指数大概率维持高位，因此汇率方面给予的提振作用料无法长期持续。

图17 原油与白糖期价走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图18 美元指数与巴西汇率

数据来源：Wind、国都期货研究所

三、国内白糖分析

（一）产销、进口、库存分析

从国内白糖产销数据来看，2019/20榨季生产已进入尾声，除云南少数糖厂生产外，其他省的糖厂均已停榨。截至4月底，全国本榨季已累计产糖1020.98万吨，较之上一榨季减少47.17万吨。其中，产甘蔗糖881.7万吨，同比减少5.86%；产甜菜糖139.28万吨，同比增加5.88%。销糖方面，截至4月底，本榨季全国累计销售食糖552.77万吨，同比减少24.17万吨；累计销糖率54.14%，较上榨季高出0.13个百分点。其中，销售甘蔗糖461.56万吨，同比减少4.09%，销糖率52.35%，同比下降0.97个百分点；销售甜菜糖91.21万吨，同比减少4.67%；销糖率65.49%，同比下降7.25个百分点。整体来看，鉴于云南部分地区未收榨，2019/20榨季全国总产糖量或达1030万吨，高于此前预期，但低于去年水平，因此产销率略高于去年同期，数据中性偏多。

进口方面，4月我国食糖进口量为12万吨，同比下降64.71%，且明显低于近五年同期均值。2019/20榨季截至4月，我国累计进口食糖151万吨，同比增加8.63%。虽然食糖额立即进口量基本与往常水平持平，不过从新榨季开始，我国的糖浆进口明显增加。2019/20榨季截至4月，我国累计进口38.97万吨，相较于去年同期的2.42万吨增加了近20倍，这主要是由于糖浆不受保护性征税制约，进口价格偏低，若随后我国糖浆进口量继续增加，可能会破坏糖市的价格秩序，糖价的下方支撑作用将削弱。

库存方面，截至2019年4月底，全国白糖工业库存为468.21万吨，环比下降7.14%，同比下降4.68%。由此可见，今年白糖库存已进入下行周期，且数据略好于去年。不过在进入消费旺季之前，库存去化的速度不会太快，5、6月库存可能仍维持在高位水平，糖价大概率难有起色。

图19 甘蔗糖月产量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图20 甜菜糖月产量

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图21 全国月产糖量

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图22 全国销糖率

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图23 全国食糖月进口量

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图24 全国食糖累计进口量

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图25 全国糖浆月进口量

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图26 全国糖浆累计进口量

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图27 白糖仓单量

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图28 白糖工业库存

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（二）进口成本利润分析

截至5月底，巴西配额内进口成本为3166.8元/吨，配额内进口利润为1770.2元/吨，较月初降低240.5元/吨；巴西配额外进口成本为4024.1元/吨，配额外进口利润为912.9元/吨，较月初增加578.6元/吨。泰国配额内进口成本为2974.9元/吨，配额内进口利润为2061.1元/吨，较月初下降424.1元/吨；泰国配额外进口成本为4572.7元/吨，配额外进口利润为463.3元/吨，较月初下降550.0元/吨。

由此可见，在5月22日我国对巴西的配额外保护性征税取消后，巴西配额外进口利润大幅扩大，接近1000元/吨，同时，虽然泰国配额外进口利润在国内糖价下挫的过程中有所缩窄，但仍然升水盘面400余元，这均对郑糖构成了压力。虽然我国进口配额并未发生变化，但进口成本明显低于盘面也将影响未来的进口节奏，若在近期增加进口，我国白糖的供应压力将继续增加，而随之进口利润也必定将走向修复。完成这一修复的通道，一方面是国际原糖价格上涨，一方面是国内郑糖价格下跌，或者两者兼而有之，因此从这个角度来看，未来郑糖可能还会有下行动力。

图29 巴西配额内进口成本与利润

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图30 泰国配额内进口成本与利润

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图31 巴西配额外进口成本与利润

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图32 泰国配额外进口成本与利润

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四、后市展望

国际方面，原油上涨及巴西雷亚尔汇率反弹均从宏观面提振原糖价格，原糖底部已基本显现。远期来看，泰国、印度减产及欧盟净进口状态加深均是利多因素，时间会是多头的朋友。不过近期巴西、印度甚至泰国的出口量仍在增加，因此原糖短期反弹的持续性存疑，可能会多有反复，12美分附近或面临较大阻力。

国内方面，在取消对巴西的配额外保护性征税后，国内的进口成本端坍塌，配额外进口利润高企，对盘面构成较大压力，进口商在当前丰厚的进口利润面前可能会调整进口节奏，增加近期进口量，这在当下高库存且消费旺季尚未来临的时点，供应压力不可小觑，郑糖空头趋势或延续。

操作上，09合约空单继续持有，目标位继续看至4800一线。跨期方面，91价差仍处于历史同期高位，空头可继续持有，目标位看至0附近。