供应变数较多 糖价上下两难

总结与操作建议：

5月份郑糖期货价格震荡整理，主力合约围绕5000元波动。国际原油价格反弹带动外糖走高，对国内糖价有利多刺激。不过，实施三年的进口糖特别保障措施到期，配额外进口糖征税下调对糖价有利空影响。随着社会活动逐渐恢复，食糖消费也有回升。糖厂库存偏低是重要利多因素，而国内外食糖价差悬殊可能导致进口大增，这是潜在利空因素。技术上可等待突破整理形态再顺势交易。

一、行情综述

图1-1：近期郑糖主力合约走势

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资料来源：文华财经、方正中期研究院

5月份郑糖期货价格震荡整理，主力合约围绕5000元波动。实施三年的进口糖特别保障措施到期，配额外进口糖征税下调对糖价有利空影响。此外，近期进口糖浆数量大增，因成本较低对食糖消费会有冲击。不过，随着社会活动逐渐恢复，食糖需求也有回升。此外，国际原油价格反弹带动外糖走高，对国内糖价有利多刺激。整体看，全球食糖供需形势由短缺向过剩转变似乎又存在变数，近期糖价走势缺乏明确方向，而国内糖价因进口糖成本降低而相对偏弱。

表1-1：郑糖活跃合约5月份成交数据

资料来源：郑商所，方正中期研究院

二、国内食糖产量高于预期 销量同比减少

截至2020年5月底，本制糖期全国共生产食糖1040.72万吨（上制糖期同期产糖1076.04万吨），比上制糖期同期多产糖35.32万吨，其中，产甘蔗糖901.44万吨（上制糖期同期产甘蔗糖944.5万吨）；产甜菜糖139.28万吨（上制糖期同期产甜菜糖131.54万吨）。

截至2020年5月底，本制糖期全国累计销售食糖631.09万吨（上制糖期同期666.77万吨），累计销糖率60.64%（上制糖期同期61.97%），其中，销售甘蔗糖535.22万吨（上制糖期同期565.35万吨），销糖率59.37%（上制糖期同期59.86%），销售甜菜糖95.87万吨（上制糖期同期101.42万吨），销糖率68.83%（上制糖期同期77.1%）。

5月份仅云南部分糖厂还在生产，由于甘蔗糖份提高，当月食糖产量达到19.74万吨，为去年同期的2.5倍。进入6月之后，云南还有糖厂尚未收榨，目前食糖产量已超过1030万吨的预期，或许最终能够达到1045万吨左右。今年5月份食糖销量为78.32万吨，低于前5年同期平均值。随着社会活动逐渐恢复常态，6月份消费形势与5月相比可能会有所好转。目前糖厂工业库存与去年同前大体持平，后期进口糖规模是影响食糖供应的重要因素。

图2-1：国内食糖销售进度

资料来源：中糖协、方正中期研究院

图2-2：国内食糖工业库存

资料来源：中糖协、方正中期研究院

图2-3：国内食糖生产进度

资料来源：中糖协、方正中期研究院

三、4月份年食糖进口量同比减少 糖浆进口显著增加

据海关公布的数据，2020年4月份中国进口食糖12万吨，环比增加4万吨，同比减少22万吨。2019/20榨季截至4月底，累计进口食糖151万吨，同比增加12万吨。

尽管今年4月份国内外食糖价差较大，按增收特别保障征税计算，配额外进口糖利润也能达到700元左右，配额内进口糖利润更是保持在2000元以上。但是食糖进口量并未显著增加，据说进口商在等待5月下旬降低征税后再进行通关。进入5月之后，郑糖走势明显弱于国际糖价，与配额外进口成本的价差快速收敛，到5月21日价差仅为约110元，平均值也只有340元左右。自5月22日起，配额外进口糖征税恢复为50%，此时国内郑糖与进口成本的价差近千元，并保持到当月月底。这样看，5月份食糖进口量可能会增加。

图3-1：国内糖价与进口糖成本的价差

资料来源：中糖协、方正中期研究院

图3-2：中国食糖进口形势

资料来源：中糖协、方正中期研究院

近来市场对于糖浆进口题材较为关注。糖浆是重要的甜味剂，在食品加工中很常用。以往多为玉米淀粉生产的果葡糖浆，常用于饮料、糕点、蜜饯、罐头等食品的生产。而传闻近期进口的糖浆主要为生产白糖用的半成品，相当于变相进口食糖。国内进口食糖实施配额管理，配额外进口糖不仅要支付较高征税，而且也要受到有关部门发放许可证的限制。而糖浆据说是零征税进口，而且没有配额限制，这样与直接进口食糖相比存在较大优势。据海关总署公布的最新数据，今年4月份我国进口糖浆的数量达12.6万吨；2020年1-4月份累计进口达29.48万吨，1-4月份进口量超过2019年全年12.78万吨，是2018年全年的13.4倍。

四、巴西食糖可能大幅增产

由于原油价格处于相对低位，且巴西货币较为疲软，巴西糖厂扩大食糖生产。据巴西蔗糖工业协会Unica在5月27日发布的数据，巴西甘蔗主产区–中南部地区在5月上半月生产了250万吨糖，同比上年同期增长了55%。其中糖厂将47.23%的甘蔗用于生产糖，上年同期这一比例仅为36.02%，巴西蔗糖工业协会（UNICA）表示，2020/21榨季巴西的食糖产量有望回到三年前创下的创纪录高位，预计巴西的糖产量将达到3800万吨，其中中南部地区产糖预计为3600万吨，东北部地区预计产糖200-300万吨，预计总产量较上榨季增长约900万吨。

除巴西之外，印度食糖可能即将恢复增产，由于今年降雨正常，2020/21年度印度食糖产量会高于2019/20年度。据美国农业部（USDA）预测，2020/21榨季全球产糖量同比增加13%。国际糖业组织（ISO）在6月2日表示，“预计2019/20榨季全球食糖供应缺口为930万吨，创近11年以来新高，但该预估并未考虑新冠肺炎疫情大流行的影响。此前2月份的时候，ISO曾预计供应缺口为944万吨。预计2019/20榨季全球产糖量为1.668亿吨，同比下降4.4%；预计食糖消费量为1.761亿吨，同比增加1.3%。”咨询公司INTL FCStone在6月3日表示，由于巴西产糖量增加，且全球食糖消费量下降，因此将2019/20榨季全球食糖供应缺口预估从3月份预估的860万吨大幅下调至310万吨。除了因巴西产糖量增加外，2019/20榨季全球食糖需求量还受到疫情防控措施的影响，FCStone表示，与此前预估相比，预计2019/20榨季全球消费量将减少240万吨，至1.839亿吨。

表4-1：全球部分主要食糖国产量（万吨）

数据来源：USDA 方正中期研究院整理

图4-1：全球食糖供需形势

资料来源：Wind、方正中期研究院

图4-2：全球食糖库存消费比

资料来源：Wind、方正中期研究院

图4-3：国际糖价与原油价格走势

资料来源：文华财经、方正中期研究院

图4-4：国际糖价与巴西雷亚尔汇率走势

资料来源：Wind、方正中期研究院

图4-5：近期国际食糖价格走势

资料来源：文华财经、方正中期研究院

图4-6：国际食糖价格走势及非商业净多持仓

来源：CFTC、方正中期研究院

ICE原糖在4月底止跌反弹，5月份以震荡走势为主，近期进一步反弹走高。国际原油价格回升以及巴西雷亚尔汇率走强对糖价有支持，并且随着很多地区解除前期因疫情造成的封锁措施，食糖需求逐渐恢复。根据CFTC最新公布的持仓报告来看，5月份起ICE原糖非商业净多头持仓逐渐回升，截至6月2日已达到93406手，较4月末时增加了75589手。

五、国内食糖价差表现

图5-1：国内食糖期现价差

资料来源：文华财经、方正中期研究院

图5-2：郑商所白糖期货仓单及有效预报

资料来源：Wind、方正中期研究院

5月份国内食糖基差在高位波动，主要是400~500元左右，比4月份有所扩大。受进口糖征税税率变化的影响，期货糖价回调幅度相对较为明显，而现货价格则较为坚挺。随着市场消费的改善，食糖销售形势较为乐观，且4月份进口糖数量并未显著增加，对糖价的压力有限。不过，在5月下旬征税税率下调之后，进口糖利润明显高于此前水平，后期期货糖价可能还会面临较大压力。除非糖厂销售遇阻，否则基差或许还会维持在偏高水平。

图5-3：国内白糖期货近月份合约基差

资料来源：郑商所、方正中期研究院

图5-4：国内白糖期货9、1月份合约历史价差

资料来源：郑商所、方正中期研究院

2101-2009合约价差处于近年来低位，广西加大对良种甘蔗种植补贴力度令来年合约价格承压。不过，下个年度食糖消费有望恢复增长，可能会提振2101合约走势。还有，2101合约当前价格很可能低于未来的制糖成本，主动做空力量恐怕较弱。近来2101-2009价差已有走稳迹象，或可尝试进行买远卖近的套利操作。

六、国内食糖产销形势分析

表6-1：2019/20年度国内白糖产销形势 单位：万吨

注：产销数据为制糖年度逐月累计值，进口量为当年累计值，库存为当月值

资料来源：沐甜科技 方正中期研究院整理

5月份仅云南部分糖厂还在生产，由于甘蔗糖份提高，当月食糖产量达到19.74万吨，为去年同期的2.5倍。进入6月之后，云南还有糖厂尚未收榨，目前食糖产量已超过1030万吨的预期，或许最终能够达到1045万吨左右。今年5月份食糖销量为78.32万吨，低于前5年同期平均值。随着社会活动逐渐恢复常态，6月份消费形势与5月相比可能会有所好转。目前糖厂工业库存与去年同前大体持平，后期进口糖规模是影响食糖供应的重要因素。

七、郑糖期权市场

图7-1：白糖期权成交量及持仓情况 图7-2：白糖期权成交持仓比

资料来源：Wind 方正中期研究院整理

图7-3：白糖期权认沽认购比率 图7-4：期权不同行权价成交和持仓量

资料来源：Wind 方正中期研究院整理

图7-5：白糖期货历史波动率 图7-6：白糖期货历史波动率锥

资料来源：Wind 方正中期研究院整理

五月份至今郑糖持续震荡整理，大部分时间表现为三角形形态。主力合约主要在4900~5100元区间内波动，6月份可能出现突破走势。投资者可考虑进行期权宽跨式套利。

策略建议：买入SR009P4900和SR009C5100。

表7-1：买入郑糖期权宽跨式套利

图7-7：郑糖期权到期盈亏分析

资料来源：Wind 方正中期研究院整理

八、行业相关股票

表8-1：天胶行业相关股票

数据截至2020年6月5日