近一个多月来，我国债券市场迎来一波调整，10年期国债收益率从4月30日2.5%一路上扬30个基点至6月中旬2.8%左右，主因应是央行没有放量也没有降价，引发了各方对我国下一阶段货币政策取向的广泛讨论。综合政策总基调、经济基本面和市场资金面，我国稳健的货币政策要更加灵活适度，更加注重结构调整，宽松方向旨在稳增长、稳就业、稳住实体经济，后续降准降息仍是政策可选项。

  复盘央行近期一系列操作，央行连续释放多重信号：5月22日公布的2020年政府工作报告要求“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，意味着全年货币政策将保持宽松基调；5月25日央行发文指出“2018年以来央行降准12次，发挥了支持实体经济的积极作用”，旨在突出本轮降准持续时间、次数已是历史之最，后续降准空间可能有限；5月26日央行重启逆回购100亿元但未下调利率，5月至6月共有1.31万亿元逆回购到期，截至6月12日已投放1.31万亿元；6月1日央行创设两个直达实体经济工具，预计可支持延期贷款本金3.7万亿元，新发放普惠小微企业信用贷款1万亿元；近日，监管部门窗口指导股份制银行，要求至年底前压降结构性存款规模至年初的三分之二；6月15日央行投放2000亿元MLF，而6月共有7400亿MLF到期，央行缩量操作且未降价。

  不难看出，5月以来央行的资金面操作更多的是随行就市。一方面，利率不动旨在引导银行间市场利率回归合意中枢，防止资金套利，压降银行间杠杆，另一方面，逆回购和MLF投放旨在对冲逆回购和MLF集中到期，地方债和国债发行缴款，缴税缴准，季末考核等货币需求，维持市场流动性合理充裕。再结合央行推出直达实体经济的货币工具以实现精准滴灌，央行重心应是从宽货币向宽信用转变。近段时间以来，我国货币政策确实有边际收紧倾向，但宽松总基调并未改变。

  展望下半年，我国货币政策的可能节奏：短期以放量为主，降准大概率，资金套利缓解之后将再度开启降息窗口，存款基准利率也有可能调降。其一，6月资金需求较大，但对于央行的流动性投放方式，市场存在分歧。从目标上看，央行一方面继续压制套利空间，另一方面希望给实体企业和发债降成本。要实现这两者共赢，比较合适的方式是锁短放长并配合窗口指导，比如投放偏长期的逆回购（28天），或者是降准提供长期资金，部分置换到期的MLF。6月15日MLF降息的预期落空之后，降准概率进一步提升，可能时间点在6月末至7月初。其二，尽管15日央行未降低MLF利率，20日LPR仍有一定的降息空间，宽信用之下央行可能会通过窗口指导等方式推动实体融资成本下降。待银行间利率回归合意水平，结构性存款规模得到一定压降，资金套利缓解之后，央行有望开启新的降息窗口，三四季度MLF降息空间在20BP至30BP。鉴于通胀缓解、银行净息差收窄等因素，不排除三季度存款基准利率也有望调降。

  综观最新公布的5月经济数据，尽管我国经济延续修复，但修复力度有所放缓，再叠加国内外疫情反复，我国稳增长稳就业的压力仍然巨大，在“六稳”“六保”的总要求下，政策逆周期调节力度无疑将进一步加码。