摘要：

全球宽松货币和低利率环境为贵金属价格提供中长期较强支撑；短期来看，随着美欧重启经济计划进入到实质性实施阶段，全球风险偏好显著上升。且美联储购买国债速度边际放缓，亦不利于贵金属价格短期内继续走强。但目前中美之间摩擦进一步升温的可能性须持续关注。因此，我们认为短期内贵金属价格或走出宽幅波动行情。就品种来看，由于白银工业需求修复，白银价格后续表现或继续强于黄金，金银比仍存进一步下行空间。

操作建议：多银空金

风险点：通缩超预期、市场流动性风险

一、行情回顾

整体来看，5月COMEX金价围绕1700美元/盎司上下波动，COMEX白银价格大幅上涨。截止5月27日收盘，外盘COMEX黄金期货本月下跌0.01%，收于1694.1.0美元/盎司，COMEX白银期货本月上涨16.78%，收于17.484美元/盎司。内盘沪金期货本月上涨3.19%，收于391.20元/克，沪银期货本月上涨14.87%，收于4225元/千克。具体来看，4月中旬美国总统特朗普宣布的分阶段“重启”美国经济指导方针，欧洲等国纷纷跟进。尽管包括经济景气度、消费以及失业率等在内的美国4月经济数据相当“糟糕”，但随着5月欧美逐步全面进入到复工复产阶段。尤其在美联储等央行的全面货币宽松政策的“保驾护航”之下，欧美等全球主要资本市场风险偏好大幅上升，5月欧美股市震荡上行。这对于贵金属价格形成负面压制。但由于目前美联储等央行仍然在不断向市场注入流动性，无论从美联储资产负债表抑或利率水平来看，美元货币环境仍然显得十分宽松。且目前LOIS和TED价差不断收窄，表明市场流动性充足。因此，尽管市场风险偏好有所上升，但国际金价仅仅表现为围绕1700美元/盎司震荡，并未出现趋势性下跌调整。就品种来看，5月份白银价格大幅跑赢黄金，金银比自3月高点以来持续下滑。主要原因在于：全球主要经济体纷纷复工复产，白银工业需求低位修复。截止5月27日收盘，COMEX金银比收于96.83，仍有一定的下行空间。就内外盘而言，由于5月人民币兑美元出现一定幅度贬值，因此，内盘金价表现强于外盘。展望后续贵金属价格的走势，我们认为全球央行货币政策、市场风险偏好以及国际政经局势等因素是影响后续贵金属价格走势的核心因素。

二、全球货币环境仍较为宽松，但宽松速度边际放缓

为对冲新冠疫情给经济带来的负面影响，全球各国央行普遍采取货币宽松政策+积极财政刺激政策应对。从货币量的角度来看，目前全球央行普遍采取QE方式向市场投放货币。美联储每日购买规模在缩减，但美联储的资产负债表规模不断创出历史新高。截止5月底，美联储资产负债表规模已达7万亿美元规模，相比四月底，美联储资产负债表已增长逾3000多亿美元。欧央行方面，为应对欧洲经济所面临的衰退，欧央行不断加大购债力度。截止5月末，欧央行资产负债表规模已扩张至5.56万亿欧元规模，相比4月底规模增加近2100亿欧元。从利率的角度看，目前全球利率均处于历史最低水平。美国方面，自美国疫情恶化以来，美联储在3月紧急议息会议上直接将联邦基金利率水平调降至零，也是2008年次贷危机以来再次降至零水平。短期来看，美联储将利率降至负利率水平可能性不大。欧洲方面，目前欧元区银行间借贷成本已经降至历史新低。截止5月27日，欧元Libor隔夜拆借利率为-0.46%；此外，欧元区10年期公债利率已经降至-0.40%水平，欧洲在负利率的路上越走越远，利率对于经济的调节和刺激边际效用已逐步弱化。但目前，欧美央行货币宽松步伐正边际放缓。截止目前，美联储购买国债规模已缩减至每天50亿美元国债规模。这不利于贵金属价格短期内继续走强。

三、欧美复工复产阶段，密切关注市场风险偏好的变化

5月欧美等主要经济体均全面进入复工复产阶段，尽管4月经济数据相当“糟糕”，但资本市场给予了复工复产积极回应。5月道琼斯工业指数、标普500指数以及纳斯达克指数分别上涨了2.67%、2.72%、5.07%。6月欧美等国复工复产是否能继续顺利进行，且疫情不再进一步恶化仍然是这些国家所面临的问题。若欧美5月相关的经济数据表现积极且超预期，则6月欧美股市或能继续维持景气。而如果由于疫情管控不力，疫情反转恶化，影响到复工复产进程，则市场避险情绪或将上升，进而刺激避险资产价格。

四、短期内宽幅波动为主

全球宽松货币和低利率环境为贵金属价格提供中长期较强支撑；短期来看，随着美欧重启经济计划进入到实质性实施阶段，全球风险偏好显著上升。且美联储购买国债速度边际放缓，亦不利于贵金属价格短期内继续走强。但目前中美之间摩擦存在进一步升温的可能性，须持续关注。因此，整体来看，我们认为短期内贵金属价格或走出宽幅波动行情。就品种来看，由于白银工业需求修复，白银价格后续表现或继续强于黄金，金银比仍存进一步下行空间。

五、数据图表

图1：COMEX贵金属价格走势

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图2：VIX指数与金价（美元/盎司）

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图3：SPDR持有量（吨）

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图4：SIV白银ETF持有量（吨）

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图5：COMEX黄金持仓（张）

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图6：COMEX白银持仓（张）

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图7：上交所贵金属库存

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图8：COMEX贵金属库存（千克）

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图9：内盘黄金基差

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图10：内盘白银基差

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图11：美国物价指数

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图12：美国景气指数PMI

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图13：美元指数

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图14：即期汇率：美元兑人民币

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图15：美元兑欧元以及日元汇率

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图16：美国10年期国债实际收益率

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图17：美国非农就业及失业率

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图18：美国消费及耐用品订单数据

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