第一部分 5月锌市场行情回顾

  2月末，国内市场的情绪有了明显的好转，在国内的强力调控下，市场对于远月基建的前景展望变得乐观，但海外风险的蔓延将相应的乐观情绪打压，我们可以看到国内的品种包括螺纹铁矿走的相对强劲，而铅锌铜等全球共同定价尤其是铅锌矿端出现显著性分化的情况下，市场走势并不乐观，包括铜铝在内都在低位震荡的走势之中。

  然而海外风险端在逐步释放压力，3月随着铜价的下跌，有色出现共振性的下挫，并在3月18日到达冰点，锌价最低跌到14245元/吨，并随着海外的一系列政策释放，以及国内复工率的回升，锌价和铅价一同走出了见底反弹的行情。而铅则持续表现出抗张抗跌的态势，成为有色品种中可以长期配置的对冲选项。

  进入4月，市场在恐慌中一路上行，因海外疫情爆发，秘鲁、澳大利亚、印度等国家先后宣布暂停出口等业务，嘉能可、印度斯坦锌业等锌矿商旗下产业暂停一周到一个月不等，导致我国进口锌矿预期将大幅下滑，国内矿山复产推迟下，矿原料十分紧张，带动锌价快速上涨。不过4月份宏观局势依然不稳定，国际贸易订单滞停，导致终端消费回暖受阻，锌价上行并不顺畅。4月下旬，北方市场镀锌管厂受益于基建项目开工程度扩大，带动订单基恢复疫情前期水平，从而提振锌锭需求。而云南、甘肃等地区计划性收储的消息，刺激锌价突破前期压力位，重心上抬至16200元以上，月内锌平均价环比涨幅超3%。

  5月全球整体进入共振性的复工阶段，市场月初开始加速上行，部分消化国内月底政策利好预期，锌价最高上破17000元/吨，现货保持较高升水，市场交投活跃。相应的投机情绪过浓，在月末政策未出现超预期利好的情况下转为宽幅震荡的走势，月末下旬受到中美潜在的贸易摩擦影响市场多头谨慎，但美元的急速贬值抬升了LME价格，因而整体上沪锌在5月下旬呈现偏强震荡的格局。

  第二部分 宏观经济回顾与展望

  一、全球经济遭受持续的负面冲击

  疫情之下，全球经济体均会受到六个层面内外部冲击：

  1、疫情和防控疫情本身会导致本国经济活动减少、消费者和投资者信心丧失、国内供需双双收缩、资本市场下跌，并可能进一步导致企业债务压力增加、收入分配不均加剧、通缩，从而导致更加猛烈的经济下行；

  2、全球风险情绪恶化后对金融市场的情绪传导；

  3、国际资本流动对国内资本市场的影响，特别是新兴市场可能面临着更大的资本流出压力；

  4、汇率波动既是风险因素的风向标，也是资金外流的表象，新兴市场汇率也会在此阶段受到冲击，并加剧其美元债务的偿还压力；

  5、供应链上任何一个环节和地区的供应受限均将引致整条产业链停摆，从而对国内面临的供需环境产生不利影响；

  6、全球总需求收缩的相互影响：服务贸易方面，主被动因素都将使外来游客人数和相关消费出现明显下降，对旅游业、航空、酒店、零售等行业将产生负面影响；货物贸易方面则将受到海外投资、消费活动预期下降之下的全球商品总需求收缩的影响。

  二、经济指标呈现复苏迹象

  2020年美国大选和贸易争端本是最大的风险点，然而新冠肺炎疫情的爆发却改变了这一现状：美国大选被弱化，疫情助特朗普连任的概率大增，民主党暂时没有强有力的竞争对手；贸易争端暂时被搁置，但是疫情的蔓延使得各国以邻为壑，封城封境，贸易全球化被打破，全球化治理受到质疑。3月底4月初，美国成为新冠肺炎疫情的核心重灾区，截止5月8日，已经累积确诊人数达到130万，死亡人数达到7.7万；预计确诊人数或将达到200万，死亡人数将会达到10-20万，美国所有州全部进入灾难状态，疫情防控成为当前最核心的问题，也是经济走势的最核心影响因素。美政府和美联储均采取超级宽松的经济措施，美国政府已经采取了四轮共计2.8万亿的财政刺激措施，现在依然在规划2万亿的基建刺激；美联储则是连续两次紧急降息至零利率，并采取无限量的超级宽松QE。美国疫情临近拐点，特朗普政府推出经济三阶段复苏计划，各州可根据州内实际情况逐步放松管控，预计美政府和联储将会维持超宽松的经济政策不变。从全球来看，在无新的经济增长点前，美国将会深化贸易战思维，以邻为壑转嫁危机，一方面转移抗疫不利遭到民众质疑的焦点，另一方面于争端中获得额外的收益，故需要警惕新一轮的贸易争端。超宽松的货币政策或引发物价的普遍上涨，要警惕通胀风险。

  在衡量经济数据时，我们主要使用美国的周度初请失业金+续请失业金的结构，事实证明大多数情况下疫情不可控，但是可以用两者拟合实际实业情况，通过数据我们观测到5月第二周的续请失业金人数不及预期，初请人数也在显著下滑，因而虽然疫情的后续影响仍然较大，但是造成的冲击并不连续，局部失业与局部复工是在并行的，美国底层穷人面临的贫穷压力制约了疫情对美国经济复苏的压力。

  但相应的，我们扩大了后续中美贸易摩擦的潜在忧虑，在面对这轮疫情的过程中美国财政部和美联储通过大笔举债和大笔印钞的方式进行救市，实际投放货币量约等于2018年中国的GDP，实际上结合美股等资产创新高来看，美国这一轮放水过后的贫富差距变得极大。另外，月末的黑人遭警 察暴力执法致死导致的抗议，实际是民主党和共和党关于年底的竞选的预热。后续的骚乱虽有持续性，但仍有潜在的引向中国的压力，这都是重大风险点。

  三、宏观部分结论

  1、这场灾难给世界经济的打击极深，从2020年初的共振性乐观直接打到极度悲观，关键在于储蓄率问题，海外市场储蓄率极低，所以急需政策补贴， 这一轮行情中美联储行动的迅速是市场最大的变数，无数轮的无底线放水情况下市场被托起，过量的货币刺激带来的贫富差距深化是后续关注的重点，不存在极度乐观的市场行情。

  2、我们认为整体的宏观风险并没有完全释放，国内面临的美国在贸易、经济和科技的压力仍将存在，并且随时扮演着转移美国境内斗争目标的角色，在民主党和共和党借着美国警 察暴力执法而全面升级舆论战的时段，我们有理由对未来保持足够的警惕。而国内市场的消费能力和政策强度令我们对后续的市场整体偏空，保就业促民生为核心的前提下，对后续的工业品加速复苏的预期理应有所减弱。

  3、从供需逻辑来讲，铅锌价格能出现共振性的复苏，大多源自美元的持续贬值，以及铅锌矿山在疫情的初中期停产检修，但实际的供过于求的态势仍长期存在，铅受制于不可持续性以再生铅的替代，锌受制于不断加速的锌精矿供给，长线的下跌趋势是确定的，后续的基本面可能出现共振。

  第三部分 锌供应情况

  一、全球概览

  对于2020年的锌精矿市场的增量情况，我们认为高额的锌矿加工费和悲观的消费预期对冶炼的刺激将达到峰值，而随着对远月经济预期的下调，市场的锌精矿增量可能会加速入场，尤其是2019年本应加速的增量将堆叠在2020年的预期增量上，因而对2020年全球的锌精矿供应我们认为增量扩张速度会很快。

  ILZSG公布数据显示，3月全球锌供应过剩4.73万吨, 2月修正后为供应过剩14万吨。今年1-3月累计供应过剩量增加至24万吨，上年同期为过剩0.8万吨。

  国家统计局公布数据 2020年1-4月精炼锌产量201.3万吨，同比增长10.7%。

  据百川盈孚统计2020年4月国内精锌产量总计37.20万吨，与3月相比增加0.69万吨，环比增加1.89%，同比去年增加0.08万吨，增幅0.21%；2020年1-4月国内生产精锌总计151.81万吨，同比增幅4.81%。

  二、国内精矿

  一季度受到突发性 事件影响，可以看到中型铅锌企业的开工率是非常低的，这也是我们一直说市场稳定与否的症结所在，大型企业有更多的政策支持和补贴，小型企业合规性投资小，而中型企业面临的压力最大，在这种情况下我们如果看大型企业或者小型企业会觉得市场的状况良好，但是中型企业实打实的说明了当下的问题。

  三、国内冶炼

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  如果把冶炼和矿企合并来看，会发现国内冶炼开工率明显是高于矿端的，这方面更多源自两者对于利润的看法，对于冶炼企业来说，经过了几年苦日子后，2019年终于迎来冶炼的春天，在当下虽然锌价急速下行，但是鉴于海外总冶炼有限而矿山供给充裕，自然不情愿降低加工费报价；而矿端正好相反，国内累库速度出现了先涨后跌，说明消费端的增速>冶炼端>矿企供应。

  随着国内的矿石短缺问题出现，国内的加工费的下调势在必行，而且预计有延续趋势，根据SMM数据，转入 3月，国内矿山已恢复正常生产，但锌价过低矿企惜售控货，等待合适价格的出现，同时寻求利润重新分配要求加工费出现令人满意的下调幅度，冶炼厂采购难度已有加大。

  中国和全球市场的复工速度超预期，带来了加工费调整速度比我们预期的更强，不过随着更多的只产不售矿山的出货，锌精矿供给紧缺的问题预计在5月降得到充分缓解，加工费下调速度预计减弱。也意味着多头的最大支撑在下降。

  据百川资讯：本月锌矿供应紧张下，国产锌精矿加工费继续下调，低价4800-4900元，高价仍有5200-5400元，整体下调300-400元左右，相比4月降幅程度扩大。进口锌精矿因国外疫情原因，TC由230-250美元跌至160-180美元。而TC的大幅下调，带动矿山的复产及出货积极性，相比4月国内矿供应缓和很多，主要体现在内蒙古的中小矿山。6月尽管部分矿山仍再观望，但炼厂对继续下调TC较难接受，预计部分下调空间最大在50-100元左右，国内低价维持在4800元，高价5100元-5200元。进口矿据了解，港口货基本杯订购，存量不多。炼厂当前原料存储量增加有限，暂可以维持生产现状。

  第四部分 供需平衡表预测及解析

  一、 全球精炼锌平衡

  2019年海外市场的整体表现为锌精矿供应不及预期，锌矿增量预期从年初的60-80万下调至50万不到，而冶炼产能则因频繁的冶炼厂事故导致产能榻缩，消费方面北美地区尚可其余地区受贸易冲击余波严峻，整体上表现为供求两弱的格局，并有一定的延续性。2019年可能最终表现为小幅的供不应求，根据安泰科的预计可能有5万吨的供应缺口。

  ILZSG公布数据显示，3月全球锌供应过剩4.73万吨, 2月修正后为供应过剩14万吨。今年1-3月累计供应过剩量增加至24万吨，上年同期为过剩0.8万吨。

  二、 中国锌精矿平衡

  2020年锌精矿容易进入供需双弱的行情中，尤其是国内市场，矿端生产意愿减少，冶炼厂库存依靠进口补充。4月最大的变动时美联储无底线放水，降低了市场的通缩忧虑，这种情况下企业停产或者只产不售的行为增加，整体提升了市场的价格。市场整体走入了比较好的预期，随着锌价的逐步走高，我们观测到只产不售的企业开始抛售精矿和锌锭，预计后续锌精矿加工费下调力度有限。

  进入5月，TC的大幅下调，带动矿山的复产及出货积极性，相比4月国内矿供应缓和很多，主要体现在内蒙古的中小矿山。6月尽管部分矿山仍再观望，但炼厂对继续下调TC较难接受，预计部分下调空间最大在50-100元左右，在这种情况下锌精矿供给预计将逐步修复，在数月后会逐步过剩。

  三、 中国精炼锌平衡

  3-4月的需求端普遍有所回暖，尤其是上海地区的镀锌市场，但是的表现还是生产和消费的速度均不及预期，尤其是海外订单陷入delay/cancel的局面，中国目前缺乏矿产供给，锌的冶炼能力相对充裕，这种情况下表观消费大于实际消费的问题也在显现。

  5月炼厂有个别检修，兴安年检启动，商洛、四环锌小检，河池月中检修，太丰月中复产，西矿复产延迟，汉中开工负荷不高。罗平5月开工负荷将提升，白银、株冶等生产稍有提升。6月份紫金新建冶炼项目投产，预计在下半年提供锌增量，中色预计有检修，葫锌系统轮休，兴安检修延续。整体看国内炼厂检修时间相对错开，整体产量环比变化不多，预计6月锌整体开工将维持78%左右。

  进入5月，一方面随着加工费的大幅调降，锌精矿供不应求带来的价格上涨动能难以延续，另一方面下游的消费比如镀锌板等都遇到了高库存的压力，整体上锌市场遇到了较强的上行阻力，我们认为对后续的锌价不得过分高估，中长期延续逢高沽空的思路，供过于求是极大概率事件。

  第五部分 期货价格技术分析及展望

  从大的形态结构上看，2019年沪锌走出了头肩顶的右肩形态，右肩的21000元/吨上下的区间可能是未来一大段时间难以逾越的高峰，可以基本锁定为上方最主要的压力位，突破这个压力位需要重大的供给变动才可能发生，目前来看我们很难看到向上大幅突破的可能。而下方的位置已经有所超越了纯粹技术方面的范畴，整体是共振性下行的行情。

  中长线锌的最大的阻力是延续两年的下行轨道，6月初虽有所向上突破，不过后续来看应该是假突破，这条向下的阻力线意味着锌价大概率会出现下行结构，6月锌价整体不是很乐观。技术压力应该在16650元/吨，下方的重要支撑在15600元/吨。

  整体逢高做空的趋势确定。

  第六部分 总结全文和对6月份操作建议

  一、 对6月份的行情展望

  ① 精矿供应方面，供给持续增长是必然，虽然受到不可抗力影响铅锌矿端的生产节奏受到影响，4-5月有炒作海外矿产到港不足的影响，不过随着5-6月TC的大幅下调，以及长协订单的确定，后续的锌精矿原料问题炒作将得以有效遏制，考虑到锌价持续拉涨，前期挺价惜售和只产不售的仓位开始打开，行业整体进入盈利周期，逻辑上看，锌供应过剩可能再度下跌进行产能出清。

  ② 精炼锌方面，遇到了我们在上两次月报提到的问题，即对5月的基建政策预期打的太满，而月末的政策没有超预期的利好出现，锌价出现了高位的回调。从几个主要下游来看，镀锌板面临着高库存的压力，但表现整体尚可，有望借着汽车行业呈现共振性的复苏，而锌合金及氧化锌面临的压力相对更大些。

  ③ 锌加工费方面，5月锌精矿加工费继续小幅调降至5100元/吨或150美元/吨，我们认为5000元/吨左右的加工费可能即是近期低点，锌冶炼企业继续让利的概率较低，随着锌精矿进口的涌入，国内精矿供应不足的疑虑将逐步大小。预计6-7月TC将逐步回暖。并最终出现垒库的行情。

  ④ 6月市场或将从前期的过热的行情中走出，上游矿产供应充足后，下游的订单需求能否延续是后续观测的重点，目前来看，震荡下行的概率较大，下游的复苏仍需要等待8月份的季节性行情。预计6月沪锌将呈现震荡走弱的格局，运行区间15000-17200元/吨，伦锌运行区间1800-2100美元/吨。

  二、 6月锌产业链企业策略建议

  对于生产企业，锌价在4-5月份的急涨超出预期，目前锌价整体偏高，尤其是矿山类企业获得了去年未料到的高利润，而冶炼企业延续低迷态势，我们认为这种结构持续性较差。在下游消费未出现明显好转的情况下，我们仍持续提醒企业小心中美贸易摩擦带来的负面影响。经济复苏速度可能比预想的要慢，而外部压力在增大，因而降低利润预期保证企业活下去仍将是后续操作的核心思路。

  对于锌消费企业：考虑在沪锌15500元/吨附近增加买入力度，在沪锌16500元/吨延缓采购，下跌速度可能较慢，但上行压力同样较大，因而企业做的应该是缓速调节为主的配置结构。买入保值可以尝试2-3个月以上的额度，年内的刺激力度导致后续出现深跌的概率较低。

  对于锌生产企业：短线市场过度乐观，新一轮多头行情可能出现在8月，因而思路是以1-2个月的量做卖保为主，尽量选择16300元/吨以上的位置，一旦锌价上坡16800元/吨的技术压力位则考虑延缓卖保。