6月10日消息，商品期货午盘涨跌参半，沪铜、棕榈、硅铁期货涨幅居前，另外，基本金属走势偏强，沪铝、沪锡及沪铅期货纷纷翻红。机构称，铜老大受金融属性利好推动下领涨有色板块。

  国泰君安期货指出，铜精矿供应开始恢复，铜精矿供应偏紧预期缓解，远期现货加工费上涨。东南亚废铜供应增加，国内废铜吃货商出货增加。国内消费放缓，库存回升；LME铜库存下降。近远月back稍有缩窄，现货升水回落，现货进口亏损扩大。我们认为美元回落对短期铜价有支撑，但基本面上原料供应预期宽松和铜材需求减少等将限制价格回升空间。

  大越期货指出，在国内库存出现持续去库和全球宽松背景下，隔夜纳斯达克再创新高，沪铜加速上扬，沪铜2007多单逐步离场，谨慎追高，买入46000看跌期权试空。

  国信期货指出，近期有色市场强弱分化加剧，铜老大受金融属性利好推动下领涨有色板块，而铝市则呈现“内强外弱”态势，内盘近强远弱的BACK结构性凸显，在沪铝近月合约下周交割、注册仓单水平偏低、沪铝总体持仓高企背景下，市场挤仓迹象加剧，放大了产业阶段性结构性错配，虽然6月后有色市场进入传统消费淡季后，供需边际转弱趋势愈发明显，但短期价格受多重因素影响高位波动加剧，警惕双向波动放大风险，建议产业客户利用虚拟库存和对冲交易灵活调整敞口风险，有色金属客户以短线操作为主，套利单可以考虑跨期正套为主。

  核心观点

  ■自2020年1月20日至6月5日，铜价先跌后涨。1月20日至3月23日，铜跌幅达26.7%，特别是自3月13日开始，铜价呈现加速下跌，在6个交易日内连续大幅下跌19.8%最低至4371美元/吨。我们认为本轮铜价急速下跌的原因有三点，一是新冠疫情在海外加速蔓延，全球经济受到冲击，短期内铜市供大于求；二是沙特、俄罗斯等产油国竞相增产，国际油价大幅下跌，市场对全球通缩的担忧加剧；三是2月20日以来，全球金融市场连续大幅下挫，流动性危机背景下铜的抛售压力激增。

  ■3月23日至今，铜价已反弹22%左右，当前铜价位于C1边际成本曲线97%(约2.55美元/磅)分位线，铜价具备较强成本支撑。回溯历史，铜价绝大多数时间都运行在成本曲线90分位的水平以上，1990年以来仅有4次短期、小幅跌破90分位线。截至2020年6月5日，铜价收于5659美元/吨(2.55美元/磅)，位于C1边际成本曲线97%分位线，这意味着全球在产矿山中已有3%左右的产量在亏损现金，若再考虑期间费用、税费等，现金亏损比例会更大。再加上油价已回升至40美元/桶以上，边际成本曲线有望抬升，我们认为，铜价具备较强成本支撑。

  ■疫情对拉美地区的冲击加剧，铜矿生产受到压制。截至2020年6月6日，秘鲁确诊新冠肺炎病例19.2万例；智利确诊新冠肺炎病例12.7万例，并呈现加速蔓延趋势。疫情的恶化料将加剧2020年全球铜矿供给的收缩力度。据我们统计，海外大型矿山一季度铜矿产量环比下降8%。铜冶炼加工费开始回落，印证铜矿供应收紧已传导至冶炼加工环节。截至2020年6月5日，SMM铜精矿指数(周)报52.05美元/吨，处于近8年较低水平。从铜冶炼盈利角度看，一是冶炼加工费及硫酸副产品价格走低，二是前期铜价暴跌导致较大的库存减值压力，铜冶炼环节的减产风险上升。从政策角度看，3月11日工信部表示，将严控铜冶炼产能无序扩张，结合4-5月云南、甘肃等地方政府相继出台基本金属收储政策，行业底部信号明显。从国内冶炼企业2020年检修计划看，今年检修预计影响产量约39万吨，精炼铜供给边际抽紧。

  ■结合新冠疫情对全球铜产业供应链的影响，当前以拉美地区为主的铜资源供应国生产活动仍受疫情压制，以中、欧、美为主的铜消费国需求正逐步恢复，铜库存去化明显。一是海外角度，各国逆周期宽松政策大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善。据我们统计，2020年1月19日以来，共有20个重要的海外经济体持续降息，财政政策持续加码。其中，美国联邦基金目标利率降至0%~0.25%，美联储更是宣布了无限量QE；美、英、意纷纷推出史上最大刺激政策方案。我们预计全球逆周期政策将维持较长时间，直至经济出现恢复，为铜海外需求的边际改善提供坚实支撑。二是国内角度，稳增长政策支持宏观经济持续恢复。3月以来铜终端需求恢复明显。其中4月电网投资累计同比-16.5%，房地产新开工累计同比收窄至-18%，竣工累计同比收窄至-14%，跌幅明显收窄；4月汽车产销数据大幅提升，全国汽车产量210万辆，同比+2.44，销量为207万辆，同比+4.4%，其中新能源汽车产量销量环比+31.6%、+9.7%。铜终端需求逐渐恢复直接带动铜加工企业开工率回升。据SMM调研数据显示，5月线缆行业开工率超100%。三是当前铜市处于需求逐步恢复，供应仍有压制的供需错配阶段，铜库存去化正处于加速时期。截至2020年6月5日，全球铜交易所库存合计35.8万吨，同比+7%，环比-4%，与3月相比下降25%；保税区库存20.32万吨，自3月6日来已下降61%。

  ■铜价已出现大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。随着全球新冠疫情压制逐渐解除，以及逆周期宽松政策不断加码，铜需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。考虑到3月23日至今，铜价已经从底部回升约29%，但权益市场相关标的滞涨明显，建议关注云南铜业、西部矿业、江西铜业为代表的铜业标的重估配置机会。

  ■风险提示：1)铜需求持续低迷；2)铜供应增速超预期。3)逆周期政策低于预期。

正文

  1。 行情回顾

  2020年1月20日至3月23日，新冠疫情先后在国内外爆发，全球经济受到冲击，铜价大幅下挫。自3月13日往后的6个交易日内，铜价呈现加速下跌趋势，一度大幅下跌19.8%最低至4371美元/吨，创2016年10月以来新低。

  我们认为本轮铜价急速下跌的原因有三点，一是新冠疫情在全球范围内爆发，市场对全球经济增长担忧加剧，短期内铜市供大于求。1月20日以来，新冠疫情开始在中国发酵，进入3月份，海外新冠疫情开始发酵。由于疫情期间铜产业链上游生产具有连续性，而下游电力、建筑、家电等领域需求受到压制，疫情对铜需求影响大于供给影响，铜价面临向下压力。

  二是沙特、俄罗斯等产油国竞相增产，国际油价大幅下跌，市场对全球通缩的担忧加剧。1月20日以来，国际油价累计下跌59%，3月6日以来加速下跌。3月6日结束的OPEC+会议未能达成延期或扩大减产的协议是当日油价大幅下跌的触发因素，但全球需求下滑更是导致原油价格下跌的大背景。油价下跌直接影响能源、化工品等在铜矿开采冶炼过程中的成本，铜及其他工业品的价格也会向下共振，海内外通缩的压力增加。

  三是2月20日以来，全球金融市场连续大幅下挫，流动性危机背景下铜的抛售压力激增。海外疫情延续恶化，继续猛烈冲击全球资本市场，使全球处在金融危机的边缘。3月9日之后，市场演化成了流动性危机模式，几乎所有资产遭到抛售，铜在流动性危机中也被大量抛售。

  3月23日以来，前期新冠疫情爆发、原油价格暴跌叠加美元流动性紧张等压制因素造成恐慌性杀跌的局面基本缓解。随着中国、日韩等前期疫情防控及时的国家经济活动不断恢复，铜价出现一定反弹，至2020年6月5日，铜价收于5659美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约29%。

  2。 铜矿边际成本曲线90分位线为本轮铜价下跌提供支撑

  回溯历史，铜价一般都运行在高于成本曲线90分位的水平。1990年以来，铜价共4次跌破90%分位线，其中1993年前后在90%分位线水平停留5-6个月；1998年在90%分位线水平停留约1年；2001-2003年前后在90%分位线水平停留2年左右；2015年在90%分位线水平停留约5个月左右。

  原油价格回落小幅降低铜矿山的生产成本。根据Wood Mackenzie对全球铜矿山成本的调研，柴油在铜矿总成本中的平均占比达到了6%左右。2019年全年美油平均结算价为56.98美元，目前油价在40美元附近，相较2019年下降了29%左右，在目前油价水平下，铜矿成本下降幅度预计在1.8%左右。我们根据油价下跌幅度，在2019年现金成本曲线基础上推算出当前全球铜矿生产C1成本90%分位线水平大致在1.98美元/磅左右。

  2020年3月23日铜价已跌至全球C1边际成本曲线90%分位线，随后开始反弹。截至2020年6月5日，铜价收于5659美元/吨(2.55美元/磅)，在C1现金成本线约97%(约2.55美元/磅)分位线，这意味着目前全球在产矿山中已经有3%左右的产量开始亏损现金，如果再考虑期间费用、税费等，现金亏损比例会更大。再加上油价已大幅回升至40美元以上，将进一步提升全球铜边际成本曲线，铜价具备较强成本支撑。

  3。 海外疫情对铜矿供给的冲击显现

  3.1。 海外疫情加速爆发

  海外疫情呈加速爆发趋势。截至2020年6月6日，全球不含中国确诊新冠肺炎病例688万例，当日新增12.8万例，连续11日新增病例超10万例，疫情呈加速扩散趋势。

  智利疫情呈加速扩散趋势。截至2020年6月6日，智利确诊新冠肺炎病例12.7万例，当日新增5267例。

  秘鲁新增病例数放缓，但累计确诊病例居于高位。截至2020年6月6日，秘鲁确诊新冠肺炎病例19.2万例，当日新增4358例。

  3.2。 拉美地区举足轻重，疫情对铜矿供给的冲击逐渐增大

  全球铜矿供给格局中，拉美地区举足轻重。当前全球铜矿供应格局中，拉丁美洲占比40%左右，雄踞第一，亚洲和北美洲占比分别为22%和14%。拉美地区又以智利、秘鲁两国为主，其中智利矿山铜产量550万吨，占世界铜矿供给的四分之一以上，秘鲁矿山铜产量235万吨，占世界铜矿供给的十分之一以上。

  3.3。 疫情明显抑制海外铜矿生产活动

  全球多国进入紧急状态，铜矿生产活动受到制约。截至5月底，全球约有40多个国家仍在紧急状态中，其中包括了哈萨克斯坦、秘鲁、智利、澳大利亚、塞尔维亚等重要铜矿产国。

  据我们统计，目前约有15家以上铜矿企业正常生产活动受到影响，受疫情影响的企业有三个特点。一是铜企地域分布广泛。样本铜企广泛分布于智利、秘鲁、巴西、蒙古等国家，说明此次疫情对铜矿供给端的冲击面广泛。二是全球产量占比大。样本企业中铜矿产量约799万吨，全球占比38.7%，一旦样本企业生产情况继续恶化，铜矿产量收缩的力度或超预期。三是样本企业2019年产量已呈下跌趋势，疫情或加剧2020年全球铜矿供给的收缩力度。据我们统计，海外大型矿山一季度铜矿产量环比下降8%。

  4。 冶炼加工费回落，铜矿供应收紧已传导至冶炼加工环节

  国内现货冶炼加工费报价回落，印证疫情对铜矿供给的冲击。截至6月7日，SMM铜精矿指数(周)报52.05美元/吨，环比下降1.35美元/吨，自3月海外疫情爆发以来持续呈下降趋势。

  铜冶炼的减产风险上升。从铜冶炼环节盈利状况看，目前铜冶炼加工费及硫酸副产品价格水平仍然较低，冶炼厂生产积极性受到压制。2019年以来冶炼加工费持续下行，2019年中国铜原料联合谈判组(CSPT)于12月敲定2020年一季度铜精矿TC的benchmark为67美元/干吨，较2019年四季度上调1美元/干吨。比2019年四季度有所回升，仍处部分冶炼厂盈亏平衡边界，而相比2019年一季度100美元/吨下降33%。此外，当前硫酸等主要副产品价格跌至历史极低水平，进一步拖累冶炼企业盈利，冶炼厂减产压力增加。

  国内铜冶炼厂停产检修增加，精铜供应受到影响。据SMM统计，2020年2-3季度是国内铜冶炼企业检修的高峰期，检修的样本企业总产能约485万吨，据我们测算，预计影响全年精炼铜产量约39万吨，精炼铜供给边际抽紧。

  从政策导向看，3月11日工信部表示，2020年冶炼过剩风险加剧，要持续深化供给侧结构性改革，开展铜冶炼行业规范管理，加强行业自律，严控铜冶炼产能无序扩张。结合近期云南、甘肃等地方政府相继出台基本金属收储政策，行业底部信号明显。

  5。 需求开始恢复，供应仍有压制，库存去化加速

  从全球铜矿供需格局来看，拉丁美洲占全球铜矿供应的40%左右，中国、欧洲等地区占全球铜消费的66%左右。从新冠疫情发展的情况来看，铜需求国方面，2月中旬为中国当日新增病例的最高峰，4月初为德国、英国当日新增病例的最高峰，中国、德国、英国等国家新冠疫情基本得到控制；铜供给国方面，截至5月底，秘鲁、智利、墨西哥等国当日新增病例仍呈加速趋势。

  结合新冠疫情对全球铜产业供应链的影响，当前以中国、德国、英国为主的铜消费国需求正逐步恢复，以拉美地区为主的铜资源供应国生产活动仍受疫情压制。

  我们认为，当前铜市处于需求逐步恢复，供应仍有压制的供需错配阶段，现阶段铜库存去化正处于加速时期，铜价有望走强。

  5.1。 全球逆周期宽松大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善

  货币宽松方面，3月以来，美联储提供了大量的流动性安排以对冲可能发生的流动性短缺。美国的货币政策工具包括QE、央行货币互换和针对一级交易商、存款类金融机构、外国银行、小微企业和市政债的各类流动性安排。3月23日更是宣布了无限量QE措施，持续向市场注入巨量的流动性，以应对新冠疫情的冲击。

  2020 年 3 月以来美联储资产负债表出现大幅、快速的资产扩张。截至 2020 年 6 月 4 日，美联储资产规模达 7.2 万亿，相比 3 月 4 日增加 68%。

  新冠疫情爆发以来全球各国央行竞相宽松。据我们统计，2020年1月19日以来，共有20个重要的海外经济体持续降息。其中，美国联邦基金目标利率降至0~0.25%，其它新兴经济体如南非、印度、巴西、土耳其、埃及等国降息幅度多在50BP以上。

  从美联储4月议息会的表态来看，我们预计美联储的宽松政策将维持较长时间，直至经济出现恢复。美联储继续强调新冠疫情“在中期内对经济构成重大风险”，并承诺将继续使用所有工具来支撑美国经济，并表示将维持利率在低位，直至有信心实现其最大就业和物价稳定目标，未来货币政策的评估将考虑包括劳动力市场、通胀压力与通胀预期，以及金融与国际形势发展的广泛指标。

  6月4日欧洲央行维持三大关键利率不变，将大流行病紧急资产购买计划(PEPP)规模提高6000亿欧元，并把购买期限延长到至少2021年6月底，没有将垃圾债纳入PEPP。

  财政刺激方面，3月以来全球各国纷纷推进刺激政策对冲新冠疫情带来的负面影响。其中，美国、英国、意大利纷纷推出史上最大刺激政策方案。3月17日，英国推出2558亿救助方案。3月25日，美国参议院连夜投票通过2万亿美元规模的第三轮紧急经济救助计划，这将是美国历史上规模最大的救市计划。4月6日，意大利追加4000亿欧元，加上此前宣布的3500亿欧元，合计7500亿欧元。另外，欧盟委员会计划推出的7500亿欧元的抗疫复苏法案将于6月19日欧盟峰会时进行下一步讨论，若获得通过将带来欧元区协同财政政策的迈出重要一步。特朗普政府则预计将推出1万亿美元的刺激政策。

  在全球各国猛烈地货币及财政刺激下，5月各国经济景气度回升明显。5月中国官方制造业PMI录得50.6，位于荣枯线上方。美国5月ISM制造业PMI反弹至43.1，高于前值41.5，美国5月非农就业250.9万人超预期改善，失业率虽有统计口径误差，但边际改善比较明确；欧元区PMI也从4月的12.0升至5月的30.5,5月欧美经济景气度回升明显，随着经济逐步正轨，全球经济恢复有望持续。

  5.2。 国内逆周期政策发力，宏观经济明显复苏，带动铜需求否极泰来

  国内角度看，2020年一季度，新冠疫情严重冲击国内正常经济秩序，国内流动性政策持续宽松，基建政策持续加码，宏观政策逆周期调节力度明显增强。

  在国内稳增长政策导向下，宏观经济持续恢复。从社融数据来看，2020年4月社融新增3.09万亿，高于预期的2.65万亿，存量同比增长升至12%。其中企业中长贷占比上升，复工复产推动明显。企业新增贷款9563亿，较去年同期多增6092亿。

  从国内电厂日均煤耗同比看，3月以来国内电厂日均耗煤量同比跌-20%，随着经济活动逐步复苏，5月日均耗煤量跌幅显著收窄至-2%。

  一是电网投资跌幅明显收窄，接下来有望在基建刺激下进一步加码。2020年4月电网投资累计同比-16.5%，跌幅收窄。考虑到疫情对经济的影响，作为经济发展助推器的一大批电网重点基建项目将在2020~2021年重点推进，短期内电网投资规模将明显提升。

  二是房地产行业具备韧性，新开工及竣工数据明显修复。4月新开工累计同比收窄至-18.4%，竣工累计同比收窄至-14.5%，呈现出明显修复态势，考虑到当前房地产销售好转且库存低位，预计房地产行将持续修复。

  三是汽车行业景气度恢复，4月汽车产销大幅回升。一是汽车产业链逐步恢复正常，二是疫情期间被压制的购车需求集中释放，三是汽车消费刺激政策出台叠加车企大幅促销，4月汽车产销数据亮眼，据车协数据，4月全国汽车产量210万辆，同比+2.44，销量为207万辆，同比+4.4%。

  新能源车产销量显著回暖，同比降幅收窄。2020年4月国内新能源汽车产量为8.0万辆，同比下降22.1%，环比上涨31.6%；销量达7.2万辆，同比下降26.5%，环比上涨9.7%。2020年1-4月，新能源汽车累计实现产销量均为20.5万辆，同比下降分别为44.8%和43.4%，但复苏势头明显，产销降幅较2020Q1分别收窄15.4 Pcts和13 Pcts。

  5.3。 下游铜加工企业开工率回升明显，库存持续去化

  5月中国铜下游消费需求逐步恢复。4-5月国内新冠疫情得到控制，国内物流运输恢复正常，各行业均实现全面复工。据SMM铜下游行业PMI综合指数，5月录得53.24，下游行业PMI均在扩张区域内。

  铜终端需求逐渐恢复直接带动铜加工企业开工率回升，5月线缆行业开工率超100%，多个大型线缆厂产量创新高，来自电力电缆行业订单好转明显。据SMM调研数据显示，5月份线缆企业开工率为101.74%，环比增加1.30个百分点，同比增加9.68个百分点。5-6月份国网线缆交货量集中，电力线缆行业订单有望持续，工程类订单同样表现较好。从订单结构看，国家对电力行业的支持以及对基建的刺激政策是推动线缆以及铜杆行业开工率表现超预期的主要原因。

  库存数据回落印证铜下游消费逐渐恢复。截至2020年6月5日，全球铜交易所库存合计35.8万吨，同比+6.9%，环比-3.5%，与3月相比下降25%；国内保税区库存20.32万吨，自3月6日来已下降61%。

  6。 供需错配驱动铜价显著上涨，铜板块重估动能强劲

  结合新冠疫情对全球铜产业供应链的影响，我们认为当前以中国为主的铜消费国需求正逐步恢复，以拉美地区为主的铜资源供应国生产活动仍受疫情压制。当前铜市处于需求逐步恢复，供应仍有压制的供需错配阶段，现阶段铜库存去化正处于加速时期，铜价有望走强。随着全球新冠疫情逐渐被控制，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，再叠加全球流动性或出现过剩，铜价有望迎来显著反弹。

  考虑到3月23日至今，铜价已经从C1边际成本90%分位线修复至97%分位线，价格从底部回升约29%，但权益市场相关标的暂未有明显表现，建议关注西部矿业、云南铜业、江西铜业等铜业标的在铜价反弹后的估值修复。(来源：安信证券)

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