A股面临方向选择！降准降息利好何时到来？下半年

小牛市行情是否开启？

6月8日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当天以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，利率水平与上次持平。考虑到当天有5000亿MLF到期，实现流动性净回笼3800亿元。

值得注意的是，尽管6月8日当天央行未对5000亿到期MLF进行续作，但央行当天公告透露，将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。也算给市场吃了定心丸。

近期债券市场大幅下跌，市场分析主要原因是央行短期边际收紧资金面“敲打”资金空转套利，央行不希望市场资金利率过低。6月历来是资金需求大月，预计央行仍会保障充足的流动性供应。不过，有分析认为，为了避免资金利率再次大幅走低，预计本月降息概率较低。而央行究竟会选择降准，还是逆回购、MLF等方式提供流动性供给则存在分歧。

6月资金到期回笼超万亿，央行选择一次性续作MLF

本周公开市场操作到期量较大，除了有5000亿MLF外，还有2800亿逆回购到期。除本周外，下周的6月19日也有2400亿MLF到期，再加上近期到期的逆回购，6月总计有超万亿的公开市场操作到期回笼。

一方面是大量资金到期回笼，另一方面是恰逢银行体系半年末时点考核压力，以及集中缴税扰动，6月历来是资金需求大月。

此外，今年新增的资金需求特点，则是政府债的大规模发行。5月地方政府债券发行超1.3万亿，创地方债券单月发行量新高。6月依然会是保持政府债券（包括特别国债）大规模发行的节奏，有机构预估，6月份政府债券的净发行量可能达到1万亿元左右。

面对上述资金供给和需求的扰动，不少分析人士此前都预计，央行会对6月8日到期的5000亿MLF进行续作。不过，央行最终则选择在每月15日例行投放MLF的时候，再对本月到期的MLF进行一次性续作。

江海证券首席经济学家屈庆表示，每年6月份资金到期规模大，存在缴税扰动，但央行会予以对冲。从近日央行操作所释放出的信号来看，后续不会让资金面过度紧张，6月份降准存在可能性。如果不进行降准，也可能通过逆回购和MLF来投放流动性。

防范资金空转套利，利率中枢目标上移

近期债券市场持续大跌，市场认为其中一个很重要的原因，就是央行货币政策政策进一步宽松幅度未及预期，引发市场对货币政策转向的担忧。在前期一连串降准降息后，5月以来，央行货币政策操作进入观察期，逆回购暂停时间创纪录。

市场普遍认为，货币政策宽松幅度未及预期，是因为央行要通过适当收紧市场资金面，推动资金利率上行，打击由于市场资金利率过低引发的资金加杠杆空转套利。

北京银保监局局长李明肖上周就透露，近期北京银保监局通过大数据监测发现，一些企业一边从银行获取贷款资金，一边把资金拿去买理财、结构性存款，或将资金违规流入股市房市。下一步将提供数据治理能力，严查信贷资金违规套利行为，密切监测信用风险和重大金融风险，打赢防范化解重大风险攻坚战。

“市场之前对资金面的过度乐观也是导致如今修正的原因，4月份央行降低了超储利率，如果将其理解为央行要打开利率走廊下限，从而对资金面产生持续宽松预期，则为当下的失望埋下伏笔。4月份以来隔夜回购成交量一直较高，滚隔夜是债市拥挤的点。”华泰证券首席固定分析师张继强表示。

需要注意的是，尽管央行需要“敲打”资金套利行为，但出于“六稳”、“六保”的需要，央行不会为了防风险而放弃支持实体经济增长，因此，如何平衡两者的关系至关重要。不少分析人士认为，市场资金利率中枢的合意水平或是主要观察指标。

“央行的目标是多元的，是综合权衡、相机抉择的结果。政策预期在变化，逆回购政策利率锚的指引作用加强，DR007向逆回购利率适度回归、靠拢已经是事实，中短端利率也在重定价的过程中。如果按照DR0071.8％-2.0%左右作为中枢，按照历史同业存单与资金利率的利差，同业存单还有重定价空间。”张继强称。

方正证券首席经济学家颜色也对记者表示，近期债市波动反映了市场对短期货币政策预期的转变。转变的一个主要因素是对于合意利率中枢的判断。由于今年政策的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一些是可以接受的。但如果低太多，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，则将导致央行进行干预，通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导。因此市场中枢可能会略微上移，DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平。

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