作者： 段思宇 杜川

  央行最新公开市场操作继续释放流动性，但低利率环境下资金空转套利问题已引发监管更多关注。

  6月8日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展1200亿元逆回购操作，利率与上次持平。值得注意的是，当天央行未对5000亿元到期中期借贷便利（MLF）进行续作，而是透露将于15日左右对本月到期的MLF一次性续作，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。

  消息一出，国债期货一转此前持续多日的跌势，全线大涨。截至下午收盘，10年期主力合约涨0.32%，5年期主力合约涨0.22%，2年期主力合约涨0.19%。

  尽管如此，从近期监管关注资金空转套利、创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两大直达实体经济的创新工具等来看，前期总量宽松的货币政策或正进行适度调整。

  接受第一财经记者采访的多位业内人士认为，货币政策的宽松方向并未改变，未来仍存降准降息可能，同时，方式上更倾向于“精准滴灌”的宽信用手段，货币政策更具策略性和针对性。

  提前预告月中续作MLF

  央行预告将一次性续作到期MLF，抚慰了市场情绪，对前期悲观的资金面预期有一定修正。

  从MLF到期量来看，本月共有两笔MLF操作到期，合计规模达7400亿元，分别是8日到期5000亿元，19日到期2400亿元。

  除了MLF到期外，Wind资讯显示，6月还有1.01万亿元逆回购到期，再加上大量特别国债和地方政府债券发行，将面临较大资金压力。基于此，央行开展逆回购对冲资金到期在市场预期之中。

  对于此次央行延期续作MLF，东方金诚首席宏观分析师王青对记者表示，这或表明今后央行将仅在每月15日（如遇节假日会自动顺延）开展MLF操作，从而进一步明确MLF招标利率作为当月LPR（贷款市场报价利率）报价的核心参考地位，市场流动性管理则将主要由央行逆回购操作等其他货币政策工具执行。

  但需一提的是，近期缩量的流动性投放未明显缓解短期市场资金的紧张态势。8日，货币市场利率多数上行。Shibor（上海银行间同业拆借利率）除了7天期外，其他品种均上行；银行间质押式回购利率DR007、DR001加权平均利率分别较前日下跌2.78BP和上升31.45BP。

  事实上，自5月中下旬以来，随着疫情防控取得重大战略成果以及经济触底回升加快，市场隔夜利率逐步回涨至2%左右，正向7天逆回购政策利率（2.2%）靠近。

  东吴证券(601555,股吧)固收首席分析师李勇对记者表示，资金继续净回笼，或体现了政策对于防止资金“空转”套利的态度。自2月以来，资金市场利率与政策利率严重分化，7天逆回购利率从2.5%降至2.2%，而市场利率的降幅更大，与政策利率出现长时间的倒挂，货币市场“滚隔夜”现象频繁。因此，资金面重现4月偏于宽松状态的可能性较小。

  随着利率上行，近期债市经历大幅调整，多数观点认为较为重要的一个原因就在于市场预期发生了一定改变，特别是在5月MLF利率下调落空、央行逆回购长期暂停之后。

  打击资金空转套利

  与此同时，近期监管也在出招打击资金“空转”套利。

  打击资金套利已写进2020年政府工作报告：加强监管，防止资金“空转”套利。

  “金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。”人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜日前表示。

  北京银保监局局长李明肖在银保监会例行新闻发布会上指出，“监测数据显示，部分企业疑似将贷款资金挪用至房地产、证券市场等限制性领域，这都是我们今年要采取措施予以监管的重点。”

  近期监管也对违规金融机构连开罚单。例如，根据浙江银保监局公开信息，近日，定海海洋农商银行因存在信贷资金违规流入房地产市场被罚；淳安农村商业银行因存在资金挪用入股市被审计发现后未有效整改，同一借款人仍发生多笔贷款资金流入股市被罚。

  此前，部分银行通过同业存单、同业理财为工具的资金空转和套利行为非常盛行。伴随近年来金融监管趋严，监管指标细化约束，此次资金空转、套利则更多出现在企业层面。

  “这次的资金空转、套利主要不是银行的行为，而是实体企业行为。”国家金融与发展实验室副主任曾刚对记者表示。

  比如，4月份结构性存款余额新增4719亿元，连续3个月走高，企业的结构性存款和贷款增速呈现双高的特点，就引起市场关注。

  光大证券(601788,股吧)首席银行业分析师王一峰对第一财经表示，今年资金市场价格更低，尤其是5月份以前，但结构性存款又维持在高位，利率的“水位差”较大使得套利的空间增加。

  为此，监管也对部分银行进行了窗口指导，要求银行对结构性存款压量控价，以打击利用结构性存款进行资金套利的行为。

  另外，随着票据贴现利率的大幅下行，结构性存款利率与票据贴现利率之间利差扩大，也产生了套利空间。

  根据上海票据交易所数据统计，2020年一季度，票据贴现加权平均利率为2.95%，较上年同期和上年末分别下降66BP和29BP，较同期LPR低110BP。央行数据显示，在3、4月新增人民币贷款中，票据融资分别增加2075亿元、3910亿元。

  李明肖在上述会上指出，近期企业发债和票据融资规模上升、成本下降，部分企业一边通过债券、票据以及疫情期间优惠利率贷款等融入低成本资金，一边购买金额相近的理财和结构性存款进行资金“套利”。

  曾刚认为，从长远看，推动存款利率市场化是解决方式之一；短期内，根据目前贷款端利率下行情况，适度下调存款基准利率与贷款端相适应，可能在一定程度上缩小套利空间。

  年内降准降息仍可期

  在上述背景下，虽然短期内市场对于6月降准及“降息”预期较弱，但长期而言，接受记者采访的多位业内人士表示年内降准降息仍可期待。

  单就6月来说，王青对记者称，进行普遍降准和定向降准的概率较低，主要在于两方面原因，一是6月央行推出了两个定向工具，以促进银行加大对小微企业信用贷款投放，这在某种程度上相当于以更优惠条件向中小银行定向降准，因而再单独实施定向降准的可能性下降。

  另外，从近期央行市场流动性管理来看，为抑制金融空转，监管层短期内将保持市场利率中枢基本稳定，而根据以往历史经验，一旦央行宣布并实施普遍降准，市场利率往往要经历一个较快下行过程。

  “除非6月特别国债开闸，否则当月实施普遍降准的概率较低。预计央行将主要采取MLF续作、开展逆回购操作等方式熨平资金面波动。”王青提及。

  民生银行(600016,股吧)首席研究员温彬也称，6月15日左右对本月到期的7400亿元MLF一次性续做，预计本月降准或将“落空”。

  政策利率方面，尽管仍不完全排除小幅下调、进而引导本月LPR报价下行的可能性，但当前市场对此预期较弱。

  而从下半年来看，多数观点表示货币政策宽松的方向未变，降准降息仍然可以期待。今年政府工作报告已确定“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的货币政策基调；有机构预计，下半年CPI同比将趋势性下行，物价因素对央行货币政策的掣肘作用也将明显削弱。

  “但需注意的是，相比以往，政策的发力点可能不再是总量上的宽松，即一揽子激励政策，而是更具有针对性和策略性。”中信银行(601998,股吧)国际首席经济师廖群对第一财经表示，这从月初央行创设的两项创新货币工具可以看出。

  李勇也对记者称，未来，降准降息有可能作为这一轮宽信用政策的补充或助力，在货币政策实施方式上，预计后续降准更偏向“精准滴灌”，通过“定向降准+降准置换”的方式满足时点的流动性需求，支持实体经济的恢复。

  王青还提及，下半年MLF招标利率仍有40BP左右的下行空间，进而引导1年期LPR报价更大幅度下调。