摘要

5月份以来国债期货价格深度调整，截至6月初，国债期货三品种价格已经逼近春节前后的水平，相当于已经回吐了绝大部分因疫情冲击以及政策宽松所带来的收益率空间。

虽然部分股票市场指数以及商品市场价格已经重回疫情发生前的水平，但当前全球经济仍处于深度衰退状态，全球央行货币政策仍然保持宽松，这对于估值上更加注重“当下”的债券资产来讲，仍将具有显著的支撑。因此我们看到，全球主要经济体国债收益率继续保持低位，美国、德国、日本等国10年期国债收益率继续保持在一个月前的水平，英国、意大利甚至印度、巴西等新兴市场国家在过去一个月的时间内10年期国债收益率还有不同程度的下行。反观国内，以10年期国债收益率为例，自4月底以来已经上行超30BP，而随着市场收益率曲线平坦化变化，短端调整幅度更大，5年期国债收益率4月底以来上行幅度超过55BP，2年期国债收益率则已经上行了65BP，调整幅度不可谓不大，当前市场存在显著的超调。

国债期现货市场深度调整主要受三方面因素的影响。一是经济条件出现好转。在一季度国内经济数据兑现后，债市的重要驱动因素——经济基本面已经越过低点，市场的驱动因素由经济下行+政策宽松的双轮驱动模式进入政策宽松配合经济修复的单轮驱动模式。因此在5月初国债期货调整过程中十债的表现相对于五债与二债更弱，但当时二债与五债仍然保持相对抗跌。二是利率债供给压力大增。5月份利率债供给规模大幅增长，仅5月末单周发行规模就达到9000亿元以上。5月份全国两会政府工作报告中在财政政策方面，对今年赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券规模拟安排3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例，因此5月份以及6-7月份都将是年内利率债的集中供给期。三是货币政策预期的落空。4-5月末，央行连续近两个月暂停公开市场资金投放，5月份降准与降息预期连续落空，5月底重启后逆回购后又迅速转向结构性政策，央行“创新直达实体经济的货币政策工具”，创设两个直达实体经济的货币政策工具。一个是“普惠小微企业贷款延期支持工具”，另一个是“普惠小微企业信用贷款支持计划”，央行新的政策工具一方面解决了中小银行资金来源问题以及在普惠贷款投放和延期上的积极性，另一方面也避免了资金在金融体系内的空转，具有直达实体经济的效果。但从债券投资上来讲，可能意味着货币政策由“总量到结构”，由“宽货币转向宽信用”，可能低成本杠杆资金来源的收缩，从而对市场形成利空。

但从当前经济情况来讲，虽然有明显的补偿性恢复，但重回正常增长仍需相当长的时间，货币政策也将继续保持宽松。另外无风险利率的水平也将直接影响实体经济融资成本，在“切实降低实体经济融资成本”的要求下，无风险利率缺乏持续上行基础。目前市场已经超调，反弹可能随时到来，阶段性配置价值已经大大提升。

一、国债市场收益率存在超调

自4月底以来国债市场收益率不断走高，其中，10年期国债收益率自低位已经上行超30BP，而随着市场收益率曲线平坦化变化，短端调整幅度更大，5年期国债收益率4月底以来上行幅度超过55BP，2年期国债收益率则已经上行超65BP。随着市场收益率反弹走高，国债期货价格大幅下跌，尤其是中短端的2年期和5年期品种自年内高位的跌幅分别达到1.2%和2.3%，10年期品种自高点的跌幅则达到2.4%。

从国债市场收益率曲线来看，5月中以来市场收益率曲线呈现显著的“熊平”状态，短端与长端收益率全面回升，短端收益率上行幅度更加明显，收益率曲线呈现显著的平坦化趋势。以衡量收益率曲线形状的10年/5年国债收益率比值来看，该比值自1.4上方已经回落至1.2以下，接近1.1左右的历史均值上沿。