粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

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  粤开证券首席固收研究员 钟林楠

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  2020年6月1日，央行联合其他四部委，发布了《信用贷款支持通知》，宣布人民银行将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。

  对此，我们的评论如下。

  1、直接购买普惠小微信用贷款的手段，更像是新型的“降准”，与再贷款有较大不同。

  与再贷款相比，直接购买普惠小微信用贷款有两大好处（差异）：

  一是更具主动性，再贷款是一个被动的政策工具，传统的支小再贷款，实行“限额管理、余额监控”，由银行发起，将合格抵押品质押给央行，央行再回应，释放流动性给银行。

  如果银行不需要，那么央行设立的再贷款额度将无法发挥支持实体的作用。但现在，央行是主动下场购买贷款，主动运用再贷款额度。

  二是直接购买，对银行来说，能获得没有任何成本的资金。传统的再贷款，本质上是一个信用贷款或抵押贷款，银行需要支付给央行利息，银行赚取资产端的收益率和再贷款利率之间的利差。

  而直接购买这个过程，按照已有的信息来看，银行按原金额还给央行，无需给央行支付利息，本质上是一个“无偿使用”的流动性支持，类似于一种新型的“降准”工具。

  但与降准不同的点在于，降准是先给银行流动性，然后鼓励银行支持实体，有可能央行降准释放了100亿的资金，但银行最终只放了20亿给实体，有80亿进入了金融市场。

  但购买小微贷款，是银行先给小微企业投放贷款，形成存量贷款资产后，央行再投放免费的流动性。如果银行放了400亿，有100亿的贷款符合央行要求，那么央行就投放100亿。

  这个过程，一具有激励效应，之前再贷款，银行赚取的是小微企业贷款与再贷款之间的利差，而现在银行不用支付任何成本，能完全获得小微企业贷款利息，收益更高。

  换言之，直接购买小微贷款既能帮助降低银行的负债成本，补充银行流动性，也能激励银行增加对小微企业的贷款支持，促进宽信用。

  二能有效防范脱虚向实，释放多少流动性，实体就获得了多少流动性支持，比单纯的降准更能支持实体经济，是纯粹的宽信用工具。

  2、央行的安排，与海外央行创造的货币政策工具相比，要更加合理，央行基本不承担风险。

  按理而言，央行下场购买贷款资产，贷款资产的所有权应该是转移给了央行（央行是通过SPV的模式，通过持有SPV来间接持有），央行应该自负盈亏，获得贷款收益权的同时，承担贷款资产的损失。

  但根据现有的安排，央行让渡了贷款资产收益的所有权，同时也将贷款资产损失的可能性转移给了商业银行，央行既没有收益，也不会发生亏损。

  这个过程，就有点像：你从地摊买了苹果，然后你把苹果给了地摊摊主，告诉他，我把吃苹果的权利让给你，苹果如果是坏的，那是你的责任。

  如果按这样理解，央行创造的货币政策工具，完全就是给银行红利，根本不像再贷款，更像是“新型的降准工具”：银行先贷款，央行再降准。

  3、该工具的出现，是央行落实政府工作报告的要求，也是宽信用的要求。

  按照我们前面对该手段的分析，我们可以发现，直接购买小微企业贷款实际是一个直达实体经济的过程，这与政府工作报告提出的“创造直接支持实体经济工具”的要求是一脉相承的，可以看做是央行对政府工作报告这一要求的落实。

  同时，这也是央行为提高货币政策传导效果所使用的手段。

  在今年1-4月份，央行曾经利用宽货币，释放流动性的方式来达到宽信用的目的。

  这种手段从效果来说，是不错的。最直观的，债券融资在3月、4月连续两个月的增量都超过了9000亿，社融增速也从2019年年底的10.7%大幅抬升至12%。

  但这个过程有比较明显的问题是，金融市场加杠杆过于盛行。

  虽然传统上，金融机构利用借隔夜资金，来购买更高收益债券，加杠杆获得套息收益的行为是正常的策略选择，但这个策略对流动性和资金面宽松要求很高。

  一旦宏观经济环境要求央行宽松的幅度变弱，减少流动性供给，资金面就有可能因为流动性供给的减少而出现明显的收紧，过去借隔夜加杠杆的投资者因为加杠杆难度上涨，收益下降，会主动平掉头寸。

  这时债券市场就会出现比较大的动荡。这是央行不愿意看到的，因为央行的希望是金融市场平稳运行，充分发挥对实体的支持。

  因此，对央行来说，利用投放流动性、压低货币市场利率来宽信用的手段，存在弊端，需要时不时的扰动资金面，加大资金面的波动，来打击债券市场加杠杆的风气。

  现在，利用创新性的货币政策工具，直接下场购买小微企业贷款，不经过金融市场，则可以规避这一弊端，在实现宽信用的目标的同时，还不会让金融市场加杠杆的策略过于盛行。

  4、该工具对债偏利空。

  直观来看，这一手段至少给银行提供了流动性支持，是一个释放基础货币的过程，这对债市看似是利好。

  但与过去“从宽货币到宽信用”的方式不同，这一手段是先宽信用再宽货币的过程，其产生的激励效应会提振社融和M2增速，尤其是提高对小微企业的贷款支持。

  债市能从这个流动性投放过程中受益多少可能相对有限。

  另一方面，这一直接跳过宽货币，而实现宽信用目的的货币政策工具创设，其实标志着央行的货币政策重心已经明显转移至宽信用这一端。

  虽然根据政府工作报告，降准降息还会有，宽松的货币环境还没有终结。但对债市而言，最好的货币环境已经过去。

  货币政策在1-4月份是明显的救急模式，实体需要流动性来挽救企业的资产负债表，央行直接放水是最好最及时的选择、

  而现在，国内大部分行业基本恢复正常的经营，资产负债表的风险减弱，继续保持“投放流动性”救急的模式，不可取。

  配合财政，刺激需求，宽信用才是央行目前最重要的目标。在这种诉求下，央行的货币政策模式可能已经回归2019年的相机抉择。

  由于单纯的宽货币已经结束，债市单边下行的过程也已经结束。在宽信用和宽货币的组合下，债市将是震荡市，螺蛳壳里做道场将是投资者接下来获取收益的常态。

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