【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/王安东/许锐翔（联系人）

  摘要：

  实体经济数据：

  预计4月工业增加值同比4.5%附近，固定资产投资回升至-6.7%左右，社会消费品零售总额同比-3%，CPI同比2.7%、PPI同比-3.3%。

  进出口数据：

  预计4月出口同比-5%，进口同比-10%。

  货币信贷数据：

  预计新增贷款约1.7万亿，新增社融3.2万亿，M2同比为11.3%

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  实体经济数据

  1. 工业增加值同比回升至4.5%

  5月六大发电集团日均耗煤同比回升，临近夏季水电占比也在提升。发改委在国新办新闻发布会上表示5月份前20天同比增长5.2% ，5月18日国家能源局2020年二季度网上新闻发布会指出5月日均用电量同比增长5.9% 。大型企业PMI生产指数进一步回升至54.9%的高位。

  综合来看，5月规模以上工业增加值同比增速预计会回升至4.5%。目前工业生产回升与建筑业链条改善以及恢复性需求有关，短期内可能还是维持比较高的位置，关注其持续性。

  2. 预计5月固定资产投资回升至-6.7%

  从两条线索看房地产投资，一条是土地出让-土地购置费，另一条是销售-建安开发：目前土地成交溢价率已经从前期低点回复到17.4%，土地市场正在回暖，土地购置费持续支撑房地产投资；从需求端看，70大中城市新建住宅环比上升0.4%，商品房成交面积也回升到-8.53%，销售端也在回暖。房地产投资4月的单月同比增速已经达到7%，我们预计5月单月同比继续上升至8%左右，累计同比回升到0%附近。

  基建投资预计持续上行：中观水泥、钢铁价格回升，水泥价格同比增速-0.14%，螺纹钢价格同比增速回升到-9.01%；基建投资4月的单月同比增速4.79%，预计5月单月同比继续回升，累计同比在-4%左右。

  制造业投资的复苏进度不及基建、地产投资，一方面，制造业投资中民营企业、中小企业占比相对较多，而中小企业景气程度不及大中企业；另一方面，制造业企业中分化比较严重，像计算机、通信和电子设备制造业，4月固定资产投资增速已经转正，受疫情影响较小，而像纺织服装、服饰业这样的劳动密集型、外向型行业，则受人员和外需的限制，复苏仍然乏力。

  综合来看，我们预计5月固定资产投资回升至-6.7%，6月、7月随着基建、房地产投资的拉动，继续回升至-3%，0%。

  3. 社会消费品零售总额-3%

  5月地产销售继续环比改善，30城商品房成交量回升至-6.55%。值得注意的是，汽车销售同比转正之后，厂家零售再度转负，可能表明恢复性需求释放之后，需求不足的压力显现。我们在上期预测报告《4月经济恢复多少？》中提到“五一”假期出游人数、旅游收入均明显低于去年同期，报复性消费并未到来。

  预计5月社会消费品零售总额同比回升至-3%，未来随着居民生活恢复消费可能会转正，预计6、7月社零同比进一步回升至0%、3%。

  4. 预计CPI同比2.7%、PPI同比-3.3%

  食品价格加速下行。猪肉价格环比超预期下行，猪肉平均批发价跌破40元/千克，22省市猪肉均价快速回落至42元/千克附近。鲜菜价格继续出现大幅下跌，环比降幅达到12.88%。鸡肉、牛肉、羊肉、蛋类价格都有不同幅度的下降，鲜果、水产品价格小幅上涨。综合来看，5月CPI食品项预计环比-2.4%。

  非食品方面，虽然原油价格触底反弹，但布油仍位于40美元以下，成品油最高限价并未调整。统计局公布的旬度汽油、柴油价格还是在进一步走低，预计交通工具燃料分项环比还是会继续下降。随着经济环比改善，非食品项中的教育娱乐等分项可能也会有一些恢复。

  预计5月CPI同比回落至2.7%。如果猪价平均价维持40元/千克的水平，国际油价不出现大幅反弹，预计年内CPI还是会快速回落，6、7月预计CPI同比2.4%、2.2%。

  5月PMI购进价格指数51.6%、出厂价格指数48.7%，螺纹钢、水泥、原油以及大宗商品指数均显示工业品价格整体环比回升。由于去年基数较高，5月PPI预计还会进一步下降至-3.3%，大概率是年内低点。随着基数降低以及工业品价格大概率环比改善，6、7月PPI将有所回升，预计在-3.0%、-2.7%左右。

  预计5月出口-5%，进口-10%

  如果按照此前规律，韩国出口领先全球贸易，5月韩国出口继续大幅下降，同比下降23.7%，国内出口应该下降，从PMI出口订单看，出口也不容乐观。

  但4月的出口数据超出预期，同比增长3.5%，5月出口数据怎么看？

  首先分析4月出口超预期的几个解释，一个解释是欧美受疫情影响生产能力下降，满足不了进口需求，而中国生产恢复，因而海外进口需求转移至中国。

  从美欧3月的进口数据看，又要贸易摩擦影响，美国向中国的进口明显弱于向其他国家进口，欧盟向中国进口也没有超出总体。因而这一说法目前尚没有数据验证。

  另一个解释是防疫物资出口说，4月纺织纱线、织物及制品出口同比多增369.9亿元，可能带动了出口的增加，如果去掉这一部分增长，则4月出口同比下降-15.6%。

  按照经济日报 的报道，3月1日至5月16日，全国共验放出口防疫物资总额1344亿元。4月以来，我国出口防疫物资呈明显增长态势，日均出口金额从4月初10亿元增至近期35亿元以上。我们假设5月防疫物资出口800亿，换算成美元后，假设5月防疫物资以外，出口同比增-10%，加上防疫物资出口，可能负增长5%。

  防疫物资的支撑是短暂的，一旦出口物资下降，中国出口将和全球PMI、韩国出口等指标指示的一致。

  我们预计5月出口增速-5%，6月-10%，7月-15%，预计5月进口增速-10%，6月-8%，7月-6%。

  货币信贷数据预测

  1. 预计新增贷款约1.7万亿

  从票据承兑发生额来看，我们预期5月份表内外票据净融资额约为1100亿元，相对去年同期364亿元有所提升。

  细分来看，表内票据贴现预计约为1550亿元，表外票据融资规模约为-450亿元，两者均较去年同期有小幅提升。

  4月新增信贷规模继续超市场预期和季节性，总体信用扩张情况有所改善，其中政策支持是主要因素。不过，仍需注意的是，4月M1增速涨幅继续小于M2，从侧面说明企业现金流改善程度仍相对较弱。

  根据季节性特征，5月居民贷款新增规模都会有环比提升，叠加疫情负面影响开始褪去，房地产交易也开始回暖，4月份30大中城市房地产销售同比跌幅进一步收窄到4.7%。结合季节性特征，我们预计5月新增居民贷款较4月会有所提升，保守估计在7000亿元以上（今年4月和去年5月均为6600亿左右）。

  从高频数据来看，5月工业企业生产情况继续改善，考虑到边际改善幅度减弱，我们预计新增企业贷款规模约为10000亿（4月为9563亿，去年5月为5224亿）。

  合计来看，我们预计5月份新增贷款规模约为1.7万亿，较去年同期有所提升。

  此外，2020年6月1日，央行、银保监会、财政部、发改委、工信部发布《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》（以下简称通知），通知要求本次4000再贷款额度用于购买地方银行新发放普惠小微信用贷款的40%，对应能拉动的规模最多是1万亿。央行新工具有助于提升地方银行发放普惠小微信用贷款的积极性，不过具体宽信用效果仍需继续观察：一是信用风险仍由地方银行承担，地方银行是否有意愿进行普惠小微信用扩张仍需观察；二是地方银行是否有足够的优质普惠小微客户；三是新工具本质上是新型的再贷款，新工具是否会对此前的再贷款产生一定的挤出效应仍存疑。

  结合季节性特征来判断，6月新增贷款预计环比提升，7月则环比会有所收缩，我们预测分别为2.1万亿和1.6万亿。

  2. 预计新增社融3.2万亿，M2同比为11.3%

  如果按照Wind中“发行截止日”来统计，5月份政府债券净融资约为15000亿元，这主要得益于今年5月1万亿的新增专项债发行。不过考虑到5月专项债大部分集中于5月最后一周发行，可能有一部分专项债发行被计入6月，我们预计5月社融新增政府债券融资可能在13000亿左右。企业债券净融资约2600亿元。信贷资产支持证券净融资约-60亿元。

  用益信托网数据显示，5月信托成立规模较上月有所下滑，但到期规模小幅增长，净融资继续收缩，预计新增信托贷款规模也有所萎缩。不过，考虑到今年以来用益信托网估算的信托净融资与社融信托贷款出现较大分化，我们预计新增信托贷款规模降至-500亿以内。此外，预计新增委托贷款规模在-500亿左右。

  综合来看，我们预计5月新增社融3.2万亿，与4月相仿，较去年同期增加1.4万亿，社融同比增速可能会上升至12.6%左右。

  今年政府工作报告还明确要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，团队前期报告预测全年社融增速可能会提升到14%左右，未来几个月应该会逐步提升。

  6月以及下半年社融超季节性因素应该主要来自于政府债券。按照今年政府工作报告的部署，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿，也就是3.76万亿，新增专项债3.75万亿，同时发行1万亿特别国债，今年新增政府债券规模为8.51万亿。

  截至5月底，已发行政府债券规模约为5.05万亿，剩余发行额度约为8.35万亿。

  假设剩余额度在9月前发行完毕，那么每个月的发行规模约为2万亿，与5月份相当。就算假设剩余额度在6-12月平均发行，那么每个月的发行规模也在1.2万亿左右。

  此外，5月29日国常会要求“该拨的钱尽快下拨、该发的债加快发行、该出的配套措施抓紧出台。”因此，有可能6月政府债券发行规模会超过我们上述估算。

  叠加政府债券的大规模发行和传统季节性因素，我们预计6月新增社融会提升至3.6万亿左右，7月会回落至2.6万亿左右。

  M2增速方面，考虑到5月贷款、债券分项同比均有所回暖，我们预计5月M2增速会继续上升至11.3%。

  按照今年政府工作报告的要求，我们预计全年M2增速会提升至12%，未来几个月仍会继续提升。

  风险提示

  经济走势超预期，政策不确定性，通胀超预期，社融超预期。

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