正文

股市或期市中体现风险管理水平的重要方式是仓位管理。如果说满仓是胆量，那么空仓也不失为一种勇气。2015年4月前重仓A股而在6月前清仓无疑是事后诸葛亮式的最佳方案；而在2019年1至7月铁矿石期货盘面价格翻倍的超级牛市行情中，能被评为最好的策略只能是满仓多单。趋势行情在股市中五到十年一遇，商品期货市场中两三年一遇，对于亲历者来说最遗憾的莫过于错过。庆幸的是，期权世界中我们有一套完备的趋势行情应对策略，兼具起承转合，不错过趋势前中后的每一浪。

起——前浪之前等风来

价格来到历史极值时有走出大趋势行情的潜力。这个历史极值，在商品中或是长期跌破成本，或是不可持续的高利润；在权益市场中或是充足利润现金流下的超低估值，或是泡沫中已兑现长期盈利预期的过高溢价。以往没有期权的市场中，低价区间抄底或高价位置摸顶都是难度极高的技术活，时间上的偏差可能造成早一步浮亏，晚一步踏空，价格上猜对极值如同中彩票的概率。

此时我们给出卖期权的建议，完美解决“逢低买”或“逢高空”的问题。选择虚值到放心抄底或抛货的价格，卖出Put等于愿意在这个价位逢低抄底，类似的卖出Call等于安心在这个价位逢高抛货。卖出虚值期权的仓位建好后，只需等趋势之风到来。若为时尚早则坐收卖权权利金即全部时间价值，若跌破或涨超行权价变成实值期权，则被行权以“放心价”接手标的，卖权时的权利金将进一步摊低持仓成本。

承——浪起之时稳重心

行情起势的标志之一是当前k线站上长中短所有周期均线的上方。顺势而为持有标的，与行情同涨同跌是一种选择，而期权策略中更推荐买入债务垂直价差组合。换言之，对牛市行情来说，买入平值Call并卖出虚值Call；对于熊市行情而言则是买入平值Put卖出虚值Put。所谓“债务”垂直价差，是因为组合建仓时付出保证金，整体来看是期权的买方，并且最关键的是波动率的多头。

随着趋势逐步加强，期权市场隐含波动率也会被推至高位，为买权持有者带来波动率维度的额外收益。本阶段的垂直价差组合可适当选择更大比例的买权数量，同时持有标的头寸也是合适的，趋势行情获利的核心部分来源于此。随着行情的推进，卖出虚值期权逐渐变为平值时平移持仓，选择行权价时始终保持买入期权为平值附近，卖出虚值期权。

转——中浪降波需谨防

趋势到头前的回撤一次比一次来得更加猛烈，首次回踩中周期均线是一个重要信号。调整持仓比例一方面防止利润回吐，让浮盈落袋为安；另一方面防止隐含波动率下降造成的损失。此时的债务垂直价差组合调整为了债权垂直价差：买入实值期权并卖出平值期权。组合持仓由整体买权转为卖权，建仓时收取保证金，同时变为波动率空头。

趋势行情后半段逆势压力剧增，追趋势的力量逐步减弱而拐点预期愈加强烈。在期权市场卖方力量壮大后隐含波动率易跌难涨，因此越到压力位，越应增加垂直价差中卖权的仓位。此阶段的卖权行权价可适当放宽，选取平值偏虚值的期权，随着趋势力量减弱，移仓次数也会相对减少。

合——后浪收官平卖仓

当大势已去，标的价格回归长期均线时，前一阶段持有的卖权头寸已然成为虚值期权，可继续持有到期，而买权头寸占比逐步减少直至最后完全平仓。垂直价差组合重归单卖期权，不过相比牛市行情初期的卖Put，此时持仓为卖Call；熊市行情初期卖Call而此时卖Put。

特别值得注意的是，矫枉过正是市场情绪的常态，牛熊趋势尾声往往伴有大幅回落或反弹，此时的期权隐含波动率反而易涨难跌。持有的卖权头寸在波动率反弹的环境下容易出现权利金“不降反升”的现象，激进交易者可伺机加仓卖出更多高IV虚值期权，而偏稳健的操作方式是逐步平仓止盈离场。

回顾历史总显得轻描淡写，看图说话犹如纸上谈兵。相比“满仓干”的蛮力和勇气，这套期权策略的起承转合更显得游刃有余，把趋势行情精细化拆分，在风口处出开足敞口的同时又给潜在风险留好后路。纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。我们将在随后的专题中详细分析这套期权策略在股票期权和商品期权趋势行情中的应用。

重要声明

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

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