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  上周，央行通过公开市场操作释放6700亿元流动性，规模上超过4、5月定向降准释放的资金量。尽管如此，债市持续剧烈波动，市场对后续降准的预期继续升温。

“根据中期借贷便利（MLF）和定向中期借贷便利（TMLF）的到期情况，以及国债发行规模、税收的季节效应等情况判断，我们预计未来几个月将可能出现流动性短缺，央行可能启动降准，9月前降准幅度可能达到100bp，四季度前可能还需额外降准。”野村中国首席经济学家陆挺对记者表示。

“即使上周释放了不少流动性，我们预计还是要降准。但因为当前是放量而不降价，因此债券短期还是有回调的压力。”某股份行债券交易员对第一财经记者表示。

降准预期上升

5月29日，央行再开展3000亿元逆回购操作，上周合计开展6700亿元逆回购操作，创逾3个月新高，且全部实现净投放，规模上超过4、5月定向降准释放的资金量。

即便如此，过去几天，债市波动剧烈，债券收益率上升，中国10年期国债收益率从此前近2.5%的低点飙升到2.75%，4年期国债收益率的波动更加剧烈，从5月初的1.7%附近一路飙升到2.2%。

“预计后续会有1-2次降准，否则流动性压力比较大，光有几次公开市场操作还不够。”上述交易员表示。

当前，财政赤字货币化（央行直接从一级市场买债）的可能性被排除，后续债券发行将以市场化发行方式进行，这可能给银行间市场流动性带来压力，因此，市场仍在观望央行究竟会释放多少流动性。

野村预计，6-9月间到期的MLF和TMLF约为2.19万亿元人民币，MLF到期量为1.89万亿元人民币，剩余的0.30万亿元来自TMLF。按月计算，6月、7月、8月和9月将分别有7400亿元、4000亿元、5500亿元和2000亿元MLF到期，7月还将有2977亿元TMLF到期。

除了上述到期工具的展期压力，政府债券发行也将激增。今年，国债净发行量的配额大幅提高。在今年政府工作报告中，2020年财政赤字率目标从2019年的2.8%提高到“3.6%以上”，赤字规模从2019年的2.76万亿元提高到3.76万亿元。根据2020年的财政预算，中央政府债券和一般地方政府债券发行规模将升至2.78万亿元和0.98万亿元，特别抗疫国债和专项债发行额将从2019年的0和2.15万亿分别上升至1万亿元和3.75万亿元。

“我们预计政府需要在6-9月从债市融资4.24万亿元，债券发行的放量可能会对公司和家庭部门融资产生较大的挤出效应。此外，地方政府融资平台可能会较去年同期多筹资1万亿元。”陆挺称。

交易员预期，央行将释放流动性以维持货币环境稳定。高盛也认为，降准幅度料在50bp，可释放流动性8000亿元。

债市回调难言结束

债市回调至今，是否已经到头？如果央行降准或继续释放流动性，是否可以逢跌买入？

接受记者采访的交易员普遍表示，需要谨慎观望。“5年期国债这波调整比较剧烈，经济当前处于缓慢修复过程，虽然债市中期看多，但现在必须要留安全边际，降准后也不一定会加速债年行情，不排除10年期国债收益率回到3%以上。”交易员表示。

“当前货币政策处于‘量管够，价难调’的状态，即利率不下行或者难大幅下行，因此债券收益率也难上难下的状态，”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。他称，在今年的政府工作报告中，提出稳健的货币政策要“更加灵活适度”。总体看，货币政策“量”在“价”先。疫情冲击之下，首要问题是解决“融资难”，确保企业都能从中受益。政府工作报告提出，要引导广义货币量和社融增速“明显高于去年”，要“创新直达实体经济”的工具，推动企业便利获得贷款。年初至今， M2 和社融(存量)增速持续上升，M2 增速从1月的 8.4%提高到4月的11.1%。

其次，再解决“融资贵”的问题，即依靠LPR（贷款报价利率）引导市场利率下降。从实际情况来看，“量”在“价”之前的态势也十分明显。MLF和7天逆回购利率下调 35bp之后，最近一次的MLF和公开市场操作都维持利率不变。在4月15日之后的一个半月，央行已经实质上停止了利率下调。

吴照银也认为，债券收益率处于底部区间，难上难下。“接下来，疫情得到有效控制，经济将逐步好转，但外需风险抬头，全球经济可能需要更长的时间才能恢复。短期看，债市最低点应该已经过去，但仍处于底部区间。债市收益率难以大幅下行，但向上调整空间也不大。”

也有交易员认为，银行息差收窄，但存款基准利率的下调暂时仍难实现，监管可能主要考虑到储户利益、实际利率或进入负区间、市场化改革等因素。在这一背景下，“价”趋于下行，但大幅下降的空间受到一定抑制，制约债市行情。