本文作者：邓海清，陈曦

  5月PMI较4月回落0.2%，而且连续2个月低于前值，很容易被认为经济重新下行，但实际并非如此。

  在本文中，将对通常情况下PMI的分析逻辑进行阐释，同时论述疫情冲击下PMI解读方式的变化。

  除内需回升加快、外需仍然疲弱、工业品价格回升较快等市场共识之外，我们与市场不同的几个观点如下：

  1、PMI生产指标回落并不代表生产回落、经济增速回落。4月PMI生产指数低于3月，而4月工业增加值显著高于3月，5月和4月相比也会是类似的情况，这与疫情冲击下的PMI生产解读方式有关。

  2、PMI指数回落，与PMI配送时间指数（反向指标）上升、原材料库存下降有关，这两项贡献了PMI指数0.2%的降幅；但事实上，在疫情冲击下，PMI配送时间指数上升、原材料库存下降应当表明经济回升，这导致PMI指数回落和经济向好出现背离。

  3、5月PMI就业指标实际很好，很多人因为PMI就业低于50或者较前值下滑就认为5月的就业不好，但事实并非如此。5月PMI就业49.4显著高于历史均值中枢的48.35，也显著高于2019年的均值47.24，甚至5月PMI就业读数是2017年4月以来的第三高读数。

  4、以往PMI制造业更为重要，当前更需要关注PMI非制造业，因为一方面建筑业反应的基建、地产是经济回升的主要力量，另一方面服务业反应全面的经济情况，特别是复工难的部门。

  5、服务业指数偏低，但服务业订单、活动预期处于历史高位，表明服务业并非需求不足，而是供应恢复滞后。

  6、应当对建筑业PMI的超高景气度给予重点关注，投资回升的速度和力度超出市场预期，与高频指标反映的经济快速回升一致。

  PMI的通常解读和疫情下的特殊性

  5月官方PMI为50.6%，较上月回落0.2%。PMI无论从绝对值看，还是从环比变化看，似乎都不是很好，但是从分项数据看，并非如此。

  首先要阐明，PMI指标的基本逻辑是，有多企业认为，本月比上月改善，按照规则，50代表认为改善和下滑的企业数相同，超过50的程度越高，代表认为改善的越多。

  但实际使用时，还需要考虑各项数据的历史中枢。以最为典型的PMI从业人员（下简称PMI就业）来讲，2013年之后该指标中枢显著下移，2013-2019年PMI就业的平均值在48.35，没有任何一年的PMI就业指标高于50，从单个月来看，2013-2019年唯一一次达到50是2017年3月，其他所有月份，PMI就业均低于50，难道能说2013年以来，每个月的就业情况都在恶化吗？这显然与新增就业等其他就业指标相悖。

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  图1 2013年以来，PMI从业人员均低于50，并不能代表就业持续收缩（5月PMI从业人员为49.4，仍然处于历史高位）

  所以通常情况下，对于PMI就业，更为合理的分析方法，不是将其与50对比，而是与历史均值对比（例如2013-2019年PMI就业均值48.35），同时看指标的趋势性变化方向。

  从趋势性变化看，可以明显看到，2014-2015年PMI就业持续下行，而2016-2017年上半年持续上行，2017年中-2018年中维持高位，2018年下半年开始持续下行，至2019年中见底，PMI就业的趋势与经济走势方向大体吻合，时点上略有差异，因此要重视的是趋势，而不是绝对值。

  从历史上看，PMI趋势实际与工业增加值趋势是相符的，即PMI指标越大，工业增加值同比越高。这似乎与逻辑不符，因为PMI是个环比指标，只要高于50，那么这个月的工业增加值同比就应当高于上个月（不考虑基数），但实际并非如此。例如2014-2015年，所有月份的PMI生产均高于50，但是工业增加值是趋势性下行的。工业增加值的趋势性下行与PMI生产的趋势性下行相符，而与是否高于50没有关系，直到2015年下半年，PMI生产依然在50以上，但经济显然是在收缩的。

  图2 PMI生产几乎总是高于50，但是并不代表生产较上月扩张；PMI生产的趋势与工业增加值趋势一致

  疫情之后，PMI的解读方法发生了非常大的变化，因为疫情是一个冲击性 事件，特别是全国性的停工导致出现异常点，之后的数据是围绕异常点进行修复。这会导致的第一个问题是，疫情之后的数据容易偏高，因为与异常点相比，大部分企业相对其会有所改善，但是从绝对量和同比来讲，实际还是下滑，典型例子是2020年3月PMI生产高达54.1，这在历史上看是绝对高位，但是从工业增加值来看，3月仅为-1.1%，为历史绝对低值。

  进一步的复杂性还表现在，PMI对同比数据的指导性变差是要持续几个月的。如前所述，通常情况下，PMI是否高于50不是关键，而趋势变化是关键。但是，疫情对这一逻辑产生了改变，一个例子是，4月PMI生产较3月下行0.4，按照通常情况，4月的工业增加值应该弱于3月，但是事实是4月工业增加值3.9%，远高于3月的-1.1%。这意味着，在疫情冲击后，要看的反而是，PMI生产是否高于50了，而不是看变化趋势，这是在冲击之后几个月会出现的特殊情况。

  综上所述，在通常情况下，我们要关注的是PMI及各分项与历史中枢作为基准（而不是50作为基准）的比较，以大致判断景气程度，同时关注趋势性变化（而不是比50高还是低），这种趋势性变化与同比指标的趋势性变化一致。

  疫情冲击会导致上述规律都被暂时打破，即2月是疫情冲击导致“砸坑”，3月恢复导致容易很高，之后会在3月基础上回落，但这种回落并不代表经济回落，例如4月PMI低于3月，但是工业增加值远高于3月。同样的，5月PMI低于4月，但是仍然较高，也高于50，大概率表明5月工业增加值高于4月。

  5月PMI的分项解读

  我们整体认为，5月PMI表现是不错的。

  第一，PMI生产指标维持高位，尽管PMI生产指标较4月继续回落，但是大概率与4月较3月回落一样，只要回落程度不是太大，且仍然处于历史高位区间，则意味着5月工业增加值大概率高于4月。

  第二，新订单超预期恢复。3月PMI新订单52显然是由于2月低基数原因，之后4月新订单仅为50.2，即使考虑类似PMI生产一样的逻辑看，4月新订单也偏弱。5月新订单没有较4月下滑，反而上升至50.9，表明需求的恢复速度加速，这是本次PMI中非常好的一个现象。

  第三，原材料库存和产成品库存均显著回落，意味着前期堆积的库存正在被显著消化。需要注意的是，原材料库存是PMI指数的构成分项之一（生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间，其他分项包括产成品库存等并不对PMI指数有直接贡献），按照PMI构成规则，原材料库存分项指数越高，PMI指数会越高，因为通常情况下，原材料库存高代表企业生产意愿强，但当前库存低可能表明的是需求强于生产。

  一个佐证是，PMI原材料库存通常与PMI生产经营活动预期方向一致，而5月生产活动预期指数为历史高位的57.9，与原材料库存大幅下行并不一致，用企业预期悲观解释原材料库存并不通顺。

  第四，PMI就业指标49.4，尽管连续2个月回落，但是高于历史中枢的48.35，处于历史高位区间。PMI就业与PMI生产类似，在2月冲击低点之后，3月达到异常高点，之后回落，都不代表经济回落，而是只要仍然在历史中枢之上，就代表仍然向好，只是向好的斜率下降。

  第五，PMI配送时间指数上升至50.5，由于该指标是反向指标，对PMI指数造成拖累，但实际上反应的是经济恢复。PMI配送时间指数的含义是，配送的速度比上个月快还是慢，PMI配送时间指数越高，表明配送的速度越快，配送的时间越短。那么配送速度快好还是慢好？通常情况下，PMI配送时间指数越低（即配送速度慢，配送时间长），表明供货商业务越繁忙，表明经济越好。因此，PMI配送时间是个反向指标。在计算PMI指数时，需要用100-配送时间指数（注：不是配送时间指数乘以-1），再进行加权，PMI配送时间指数越高，会导致PMI指数越低，

  从经济走势看，我们确实看到，2014-2015年配送时间指数增加，对应当时经济下行，2016-2017年配送时间指数下降，对应当时经济上行，2018-2019年配送时间指数上行，对应当时的经济上行，表明这个指标通常确实是个反向指标，即PMI配送时间指数越高，表明经济越差，PMI配送时间指数越低，表明经济越好。

  图3 通常情况下，PMI配送时间与经济走势负相关

  那么问题来了，疫情之后，配送时间的逻辑还一样吗？2月配送时间仅为32.1，为历史最低水平，按照配送时间与经济负相关的逻辑，应当对应经济历史最高水平，事实显然并非如此。在疫情下，由于交通不畅、物流停工，导致配送速度明显变慢、配送时间指数显著下降，这种配送变慢并非经济好的表现（即不是由于业务太多难以配送），而是经济停滞的表现（即配送工具停工了）。3-5月PMI配送时间持续上升，表明配送速度越来越快，表明交通、物流恢复正常，实际是经济向好的表现。5月PMI配送时间较4月上行，对PMI指数构成了负贡献，也就是拖累了PMI指数，而这种拖累并不与现实相符，事实上应当是表明交通、物流恢复，经济恢复。

  第六，新出口订单仍然维持历史绝对低位附近，表明出口非常悲观。我们认为，4月中国出口同比高位确实有特殊原因，因此5月出口同比大概率较4月显著下行，但能否有-20%左右的市场对下半年出口普遍预期仍有较大悬念，考虑其他国家5月出口数据反应的全球需求情况，以及国内对其他国家的替代，我们猜测5月出口同比可能在-10%左右。

  第七，本次PMI最为亮眼的指标，是PMI建筑业。PMI建筑业连续3个月大幅回升，目前已经到60.8的历史高位区间，无论从任何角度来看，都表明基建、地产产业链都远好于市场预期。从PMI建筑业订单来看，同样连续3个月大幅回升，已经达到历史最高水平附近。PMI建筑业就业指标也是连续3个月大幅回升，已经达到历史最高值，表明建筑业对就业的吸纳程度非常好。

  我们一直认为，2020年对经济贡献最大的一定是内需，特别是基建，因为2020年基建投资计划肯定是只增不减，而2-3月基建投资基本是停滞状态，其投资要在之后月份进行弥补，会带动之后的基建投资持续上行，尽管不可能重现09年那种超级高增速，但是达到2018年以来的最高增速是大概率事件，对经济也起到正向拉动作用。

  第八，服务业恢复速度偏慢，但服务业订单处于历史高位。尽管服务业PMI连续三个月回升，但是5月仅为52.3，依然低于历史平均增速53左右，结合PMI服务业就业来看，服务业当前恢复并不好。但服务业有一项数据较为突出，即PMI服务业新订单，连续两个月处于历史最高水平的51.7-51.9，这可能表明，服务业的需求已经恢复，但是服务业的企业受到冲击较大，导致其供应的恢复还需要一定的时间。从服务业的活动预期来看，处于历史绝对高位，表明服务业的信心也已经恢复，服务业生产恢复可能只是时间问题。

  图4 PMI服务业新订单指数已经达到历史高位（注：为便于展示，图中剔除了2020年2月的极低值）

  第九，PMI原材料购进价格、出厂价格均大幅回升，表明PPI下行趋势将被逆转。从历史上看，PMI原材料购进价格、出厂价格均与PPI环比高度相关，这两项指标的大幅回升，意味着PPI环比较4月大幅改善，结合CRB指数看，5月PPI环比可能转正。由于去年5月PPI环比基数较高，今年5月PPI同比可能略微下行，但是6-8月PPI同比将显著改善，表明中国不存在“通缩”趋势。

  第十，PMI生产经营活动预期大幅回升至57.9，无论是从绝对值，还是从相对变化看，以及从历史季节性规律看，5月企业预期都处于非常好的水平，这表明企业信心得到显著增强。

  综合来看，5月PMI指数之所以环比下行，一方面与PMI生产、就业指标回落有关，但这种回落是疫情冲击后“绝对低位-绝对高位-回落至相对高位”的正常回落，并不代表经济重新下行；另一方面与原材料库存下降、配送指标上升有关，而在疫情冲击后的原材料库存下降不一定表明经济不好，配送指标上升则完全不能按照常规情况一样反应经济下行。

  PMI建筑业、PMI新订单是本次PMI的亮点所在，表明基建、地产产业链在超市场预期扩张，需求的恢复也在显著加速。

  PMI服务业仍然偏弱，但是PMI服务业新订单、活动预期很好，表明服务业尚未完全恢复，但是服务业的需求、服务业的信心已经恢复，服务业的恢复只是时间问题。

  此次PMI中真正差的分项是PMI出口和进口，表明外需是真的不行，4月进出口超预期大概率是特殊因素所致，5月出口同比我们预期在-10%左右，但可能仍然好于市场普遍对下半年出口-20%左右的预期。

  维持2020年经济V型反转判断不变

  政府工作报告之后，市场对下半年经济的预期更加悲观了，主要因为政策刺激力度弱于市场预期。我们的看法是：

  一是当前的政策力度与2009年相比肯定是小的，但回到2009年的刺激力度毫无必要性。2009年刺激强度到了什么程度？季度GDP同比12%左右。当前的需要的GDP下半年季度同比仅仅是6%左右，为何需要2009年的刺激力度？

  二是2020年与2018-2019年的稳增长完全不同，2018-2019年是“去杠杆”背景下，市场自然出清的稳增长，是仅有宽货币政策，而没有宽财政、宽信用的稳增长，导致其经济下行时间非常漫长。2020年尽管政策力度远低于2009年，但是方向确实也是宽财政、宽信用，直接作用于实体、内需，对经济回升的促进作用要比2018-2019年单纯的宽货币强得多。

  三是政策层对经济增长并不是放弃的态度，而只是不强求全年的经济增速能够回到6%左右，因为那需要二三四季度极高的经济增速。政府工作报告实际隐含了经济增长目标，从赤字率目标和新增就业目标与GDP实际增速的对应关系来看，政府对于全年的实际经济增速预期是3-3.5%（这个数很多人都计算出来了），这意味着二至四季度GDP均值在5.8-6.4%（这个数很少有人计算）。从全年来看，这就是经济的V型反转：疫情冲击导致异常低值，之后恢复至历史正常中枢。

  四是按照目前的政策，二至四季度GDP均值达到6%以上是完全可能的，主要原因在于：1、政府各部门投资增速目标都是只增不减，一季度缺失的投资需要在二至四季度进行补足，同时部分部门增加全年投资计划，按照基建投资增速全年计划8-10%计算，二至四季度基建投资增速将达到12-14%，对GDP拉动接近2%。2、宽信用政策，本次报告删除所有“去杠杆”相关表述，进入“阶段性加杠杆”，这是本次政策方向的一大重要变化，也决定了经济恢复速度会远远快于2018-2019年。

  五是目前资本市场的主线是对“政策预期差”进行博弈，而没有基于经济增长的基本面进行定价。目前的股市、债市对下半年经济增速回到6%左右完全没有预期。我们认为目前的周期股已经具有绝对的配置价值，越跌越买是最佳策略，周期股的“估值修正”大概率在年内出现；债券市场“单边牛市”已经结束，目前进入“震荡市”，而随着国内经济向好、海外疫情向好的趋势越来越清晰，债券市场的长期压力正在累积。

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