降息将一定程度降低企业融资成本，亦有助缓冲金融风险，但对经济增长的拉动效果不宜高估。因此未来政策取向依然会偏向宽松

11月21日，央行全面下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。我们认为该政策将一定程度降低企业融资成本，亦有助缓冲金融风险，但对经济增长的拉动效果不宜高估。因此未来政策取向依然会偏向宽松。

本次货币政策采取不对称降息形式，贷款降息幅度高于存款，同时在存款端扩大了上浮区间，推进利率市场化。具体来看，存款方面，一年期存款基准利率下调0.25百分点至2.75%，存款利率浮动区间的上限由原先的1.1倍调整为1.2倍。如果采取1.2倍上浮，则1年期存款利率维持3.3%不变，3和6个月的下调幅度在4和2个BP；贷款方面，1年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%。简化贷款期限后，1年和5年以上的贷款降低40个BP，1—5年内降低15个BP。

我们认为本次降息是必要的：第一，对信贷来看，一方面，降息有助于减少企业财务费用支出。以非金融上市公司来看，企业财务费用占销售收入比例从1%上行至14年3月最高的1.72%，从3季报来看依然达到1.56%较高水平。降息可以改善企业盈利，减少资金链压力，另一方面，由于70%的信贷以基准利率为定价基础，降息意味着信贷条件放松，企业融资需求会有一定回升；第二，降息有助于改善地产销售，缓冲地产投资下滑导致的经济失速尾部风险。居民抵押贷款利率降低会带来销售回升，加速地产企业的库存去化。从数据来看，9月房贷政策放松后，10月商品房销售负增长收窄，10大城市的库存去化从15.2个月降低到13.3个月，预计本次降息后，将拉长销售市场回暖时间。第三，相比前期MLF、SLO货币政策，降息政策的透明度较高，向企业、个人等私人主体传递政策信号更为明确。

但是与以往降息周期不同，我们认为降息对经济的拉动效果不宜高估，这既在于企业财务弹性有限，也在于企业对盈利前景看法悲观，此外银行风险偏好的回落对政策效果亦有制约。从历史降息情况来看，2008、2011年降息，企业资产负债表较为健康，且往往配合较大规模的财政刺激和信贷支持，如降息与08年4万亿的财政刺激、30%以上的信贷增速相配合。目前来看，上市公司有息负债占权益的比例高达93%，相比09年的78%，增长了15个百分点，财务弹性的减弱制约了企业融资能力。同时我们认为实际利率仅是企业通过融资，增加资本支出的必要条件之一，项目前景带来的前瞻性ROE提升，对于企业投资更加重要。目前人民银行发布的企业景气指数仅为54.9，相比09年的55.1还要低，贷款需求指数也仅为66.6，因此我们对于民间投资的反弹持有相对谨慎态度。从银行信贷意愿来看，在经济下行周期，受到存款增长滞缓、不良率反弹压力，银行依然会考虑通过贷款上浮、增加风险溢价来覆盖成本，因此年初以来从宽货币到宽信用的传导机制在未来能否得到有效疏导依然有不确定性。

当然，这也意味着未来的政策放松不是最后一次。货币政策方面，由于1年期存款上限的3.3%已经接近央行用以引导市场的14天正回购3.4%，我们预计央行会交替降低市场利率与存款利率，这既有助于加速利率市场化的推进，也减缓由于跨市场套利带来的存款流失压力。我们预计年内继续下调利率可能性不大，但在15年，市场利率的下调幅度可能在40—60个基点，央行顺应下调基准利率2次。由于货币政策难以解决全部问题，财政政策方面，我们预计2015年财政赤字率可能放宽至2.8%，政府仍会通过交通运输，机场，港口，桥梁，通讯，水利及城市供排水供气等建设来缓冲产能过剩行业需求不足压力。

此外，随着沪港通、QFII和QDII制度的推行，利率与汇率的联动机制可能增加，尽管央行下调利率，我们依然认为15年人民币汇率将维持强势。其一，全球流动性依然较为宽裕。在21日央行下调利率当日，欧洲央行表示将推进资产购买计划，而日本央行通过QQE维持政策宽松，受益于偏低的市场估值、依然较高的息差，海外资金投资国内的意愿依然较高；其二，在汇率政策取向中，通过推进“一路一带”实现走出去战略，加快人民币国际化进程的重要性超过保持贬值促出口的权重，以此人民币依然需要保持强势来维持国际投资者信心。

概而言之，我们预计2015年将出现宽松的货币、财政政策，辅以强势人民币的汇率政策。在此基础上，政府和货币当局试图在“稳增长，防风险和促转型”方面取得相对平衡。

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