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5月下旬以来，随着前期财政政策发力预期以及经济持续环比改善等利空因素逐渐兑现，国债期货结束月初以来的快速调整。随着全国两会召开，政府工作报告对全年的经济走势进行了全面阐述，维持底线思维，货币政策延续宽松基调，给债市重新指明了方向，未来债牛大概率重新启动。

未来经济修复之路缓慢，数据不超预期便是利好债市。从今年的政府工作报告来看，3.6%的财政赤字率，1万亿元的抗疫特别国债，3.75万亿元的专项债，基本都是符合预期的，甚至低于市场预期。考虑到经济的回落幅度，以及单纯抗疫开支的增大，从财政加码的量来看，并没有要走强刺激老路的意思。不仅量上的增加相对有限，对这些财政资金的用途也有要求。例如，财政赤字和特别国债增加的2万亿元，“全部转给地方，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”。政府工作报告对经济形势的判断依然强调世界经济衰退和国内需求下滑的风险，不对全年经济增速设置具体目标，政策力度未超市场预期，侧面反映全年经济增速回升速度较为缓慢。未来经济数据的恢复斜率将有所放缓，数据不超预期便是利好债市。

供给上的最大不定因素已确定，中长端利率下行制约解除。5月以来债市这一波的快速调整，很大程度上是因为疫情对经济的冲击较大，市场预期财政政策即将发力，财政政策的“三驾马车”赤字率、特别国债以及地方政府专项债超量发行，导致债市一级市场供给压力大幅增加，限制中长端债市收益率下行。随着全国两会确定赤字率、特别国债以及专项债规模并未超市场预期，甚至低于预期，那么前期债市最大的利空并未兑现，相反甚至转为债市的利好因素。目前，对市场而言，债市的供给压力可能主要集中在5—7月，其中特别国债可能在全国两会后就会以较快速度发行，我们预计央行可能采取降准、加大流动性投放等多种方式配合特别国债发行。此外，一般国债和地方政府专项债后续月份供给压力不大。

其中一般国债方面，预计5月国债发行量将达到近6900亿元，净增3780亿左右，1—5月记账式国债累计净增6575亿元，剩余的6—12月国债净还需净增1.54万亿元，月均净增2200亿元。去年6—12月记账式国债的月均净增量为1887亿元，今年后续月份的月均净增较去年仅有约300亿元的提升。专项债方面，截至目前5月已公告发行8758亿元专项债，假设5月份发完1万亿元的第二批提前批额度，那么1—5月专项债累计发行2.6万亿元、净增2.5万亿元，剩余的6—12月还需净增近1.24万亿元，那么月均净增量接近1800亿元，低于去年6—12月的月均1900亿元。随着全国两会确定货币政策延续宽松局面，后续大概率通过降准、MLF等途径投放资金，配合债市发行，因此中长端利率下行的制约基本解除。

货币政策灵活适度，宽松仍是大方向。政府工作报告指出，稳健的货币政策更加灵活适度，并首次在政府工作报告中提出降准、降息继续推进，同时推动利率持续下行，并且要加强监管，防止资金“空转”套利。尽管4月定向降准以来，央行政策节奏有所减缓，主要原因是央行前期投放资金速度较快，但政策利率调整速度较慢，存款利率和发债融资成本出现倒挂。央行可能边际收紧资金，同时利率债的供给压力提升，使得短端资金利率有所抬升。但长期来看，经济下行压力依然存在，我们认为央行降准、下调逆回购、MLF的政策利率仍然是大势所趋，存款基准利率的下调或渐行渐近。短期央行投放资金不愿意进入实体循环，仍堆积在金融体系内，在金融体系可投资产较少背景下，债市仍是较好的去处。