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一、行情回顾

4月，受避险情绪以及量化宽松的影响，金银价格走出了先扬后盘整的格局，尤其黄金价格一度创出了2012年12月以来的新高。从疫情的影响来看，我们认为随着时间的不断推移，市场对疫情的耐受力越来越强，避险对贵金属的影响开始走弱，风险偏好有所回升。持仓方面，SPDR黄金ETF持仓量不断走高，创出2013年6月以来新高，且依然有继续增长的趋势。SLV白银ETF持仓不断创出历史新高，且走势依然保持强劲。央行持金方面，国际货币基金组织数据显示，俄罗斯3月的黄金持有量增加8.96吨至2299.22吨；德国黄金持有量减少2.33吨至3364.261吨，乌兹别克斯坦黄金持有量增加7.47吨至338.10吨。金银比则自高位回落之后，目前保持在100左右盘整，已经较之前80左右的均值有了明显的提升。若通胀预期无法抬升的话，则金银比均值或将保持高位。

图1：黄金走势

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图2：白银走势

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图3：黄金内外盘期货走势

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图4：白银内外盘期货走势

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图5：上期所金银价比

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图6：纽交所金银价比

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图7：SPDR黄金ETF持仓

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图8：SLV白银ETF持仓

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图9：COMEX黄金非商业多头持仓变化

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图10：COMEX白银非商业多头持仓变化

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

二、影响因素

1．量化宽松政策二季度或将继续加码

由美股暴跌引发的流动性危机，在美联储“无限量宽松”之后，已经得到了缓解，因此贵金属价格开始回升。除美国以外，欧洲各国也纷纷不顾债务杠杆过高的风险，推出了比08年更强劲的经济救助计划。帮助居民和企业渡过疫情引发的现金稀缺的危机。

据悉，继美国总统特朗普公布了分三阶段重启经济的指引后，美国白宫和国会已就新一轮4840亿美元的小企业救助计划达成一致，美国参议院也投票通过了该救济计划。美国参议院一致通过近5000亿美元的冠状病毒应对法案，增加对小企业贷款和医院的援助。其中3200亿美元为小企业薪资保护项目的追加注资，600亿美元留给小贷款机构，750亿美元为提供医院援助，250亿美元用于新冠病毒检测。美国财长努钦近期则表示，美国正准备开放部分经济，期待到夏天的晚些时候大部分经济将处于开放状态，他预计美国大部分经济将在8月底前重新开放。

预计全球后续经济刺激还将继续加码，二季度疫情若得到有效控制，则存在缓慢复工可能。届时经济复苏的预期或将令避险情绪回落，贵金属短线存在调整的可能。但目前来看，经济数据不断下滑，多家机构不断下调经济预期，这些均给贵金属提供支撑。

2．需求能否抬升需要看疫情

受疫情的影响，全球经济下滑预期强烈。美国公布3月非农就业数据，在新冠疫情的影响下录得-70.1万人，为近十年来最低，失业率4.4%为近三年来最高，就业市场状况令人担忧。而从每周四公布的美国初请失业金人数来看，美国失业率进一步下滑的概率较大。

图11：非农就业人数

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图12：制造业PMI指数

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

与08年不同，虽然本轮刺激政策力度远胜于此前，但受疫情的影响，量化宽松并未能刺激到消费。由于疫情防控的需要，目前多国采取隔离的政策，外出购物需求减弱；加上，企业停工导致失业，收入的下降更无法提振需求。所以，在需求不足的情况下，通缩预期强于通胀。这也就对金银价格形成了一定的压制。因此，何时复工以及复工后经济能否恢复将成为后期贵金属价格走势的关键点。

3．原油近月出现历史负值 黄金避险属性再度增强

由于原油近月价格走低，美原油5月合约甚至跌至负值，令市场恐慌情绪飙升。美股方面，虽然美股股价不断回升，但疫情对美国公司的影响目前尚无法估计，因此后市不确定性较强。从黄金ETF持仓不断增加来看，更多的投资者开始选择黄金ETF。据彭博数据，黄金ETF的资产规模攀升至创纪录水平。据统计，ETF持有的黄金总量今年已增至自2019年4月以来的最高水平，继续上升的可能性较大。此外，瑞士3月份的出口量增加到96.1吨，为2月数量的两倍多，而其中将近一半黄金运往美国。此前受美国缺少黄金实物的影响，期货价格一度飙升。目前，在其他投资商品表现不明朗或不太乐观的情况下，由于各国央行不断加大量化宽松力度，因此较多投资者认为购买黄金不失为一个较好选择。

图13：NYMEX原油价格

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

图14：标普500

资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

三、后市展望与策略

受疫情的影响，全球多国仍处于自我隔离状态，失业率不断攀升，虽然货币宽松以及刺激政策频发，但短期通胀很难有起色。因此，虽然贵金属价格下方支撑较强，中长期依然看涨，但短线而言，震荡上行概率较大。尚未进入贵金属加速上涨的时期。分类看，黄金上涨的力度将依然强于白银。主要原因是黄金价格的避险以及金融属性明显强于白银，在通缩预期依然存在的前提下，商品属性较强的白银走势不如黄金强劲。但若疫情得到控制，全面复工之后，若通胀预期回升，届时白银走势或将好于黄金。