施东辉（复旦大学泛海国际金融学院客座教授）

传统稳增长思路受到制约

自新冠肺炎疫情暴发以来，我国经济社会发展受到严重冲击，一季度GDP同比下降 6.8%，为改革开放以来最低的季度增长率。为应对疫情冲击，中国政府围绕“六稳”工作和“六保”任务，推出了一系列货币和财政政策。

从前期出台的一系列政策来看，可以总结出以下三个特点：一是稳增长政策结构性发力。相关逆周期调控政策意在托底经济下行，保持经济体系和社会的平稳运行，并没有重走强刺激的老路。二是货币政策宽松取向相对明确。疫情发生以来，央行实施了包括专项再贷款、两次定向降准、增加中小银行再贷款和再贴现额度等一系列结构性货币政策，加大金融对实体经济、特别是民营和小微企业的支持力度。三是财政政策扩张力度预期尚不明朗。前期财政政策重点集中于通过减税降费等方式支持企业抗疫纾困。4月17日中央政治局会议提出了提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加专项债等举措。但目前对于扩张力度的预期尚不明朗。

不难发现，与西方欧美国家“火力全开”式的巨量刺激和纾困政策相比，中国迄今为止的调控政策不管在规模、节奏，还是货币与财政的配合力度上都显得较为“克制”，这固然与中国在较短时间内控制住了疫情蔓延有关，另一方面，也是因为前几年经济运行中积累的诸多矛盾制约了稳增长的发力空间。

防范化解以高杠杆为特征的系统性金融风险，一直是政策制定者和投资者关注的焦点。国家金融与发展实验室的数据显示，受疫情影响，1季度宏观杠杆率大幅攀升，从2019年末的245.4%升至259.3%，一个季度上升了13.9个百分点。分部门来看，非金融企业部门杠杆率从2019年末的151.3%上升至161.1%，提高了9.8个百分点，是1季度宏观杠杆率上升的主要原因。可以预期，随着后续财政政策“更加积极有为”，政府部门年度杠杆率增幅也将出现跃升，这将对过去几年的稳（去）杠杆成果带来严峻挑战，客观上对政府行为和政策空间产生压制。

从基建投资而言，在“高储蓄-高投资”的传统发展模式下，中国的资本产出比在2010年后呈现加速上升的趋势，目前已超过美国在内的诸多发达国家，这意味着，中国可能在固定资本总量方面并不相对稀缺，供给端增量资本的产出边际减少，传统的加码基建稳增长思路也面临着投资方向上的选择和投资效率上的约束。

从货币政策效力来看，房地产和基建在过去十余年中是最主要的信用承载主体，具体表现为“以地生财，以地融资”。在对房地产市场严格监管和严控地方债务风险的环境下，原有的信用扩张循环被打破，房地产和基建贷款增速持续性回落拖累了整体的信用扩张，使结构性货币政策的信用扩张力有不逮。

通过资本市场将社会储蓄转化为有效投资

深层次来看，当前我们面临的难题在很大程度上与中国经济的转型期有关，原有的增长动力和运行机制逐渐失速或失效，新的动力和机制正在酝酿和形成中。在这个转型过程中，建设一个规范、透明、开放、有活力和韧性的资本市场，可以将社会储蓄有效地转化为投资，形成科技创新与金融深化“双轮驱动”的新模式，同时满足社会不断增长的投资和资产多样化需求。

在银行主导的金融体系下，中国的宏观杠杆率高企有其必然性。高增长、高储蓄率和股权融资市场的不发达，利率不敏感的“僵尸企业”和预算软约束融资主体大量存在，使得信用宽松时企业不可避免地产生过度借贷行为，导致债务融资比重上升。要改变多类融资主体具有的“高杠杆基因”，就需要通过资本市场发展来提高直接融资比例，改善社会储蓄转化为有效投资的体制机制，提高资本形成效率。

经济的长期持续增长有赖于技术创新和生产率的持续提升，本轮稳增长政策也体现出“喜新不厌旧”的特点，即：强调5G产业、数据中心、人工智能等新型基础设施建设，同时兼顾“旧改”等传统基建。

如果说创新是经济增长的引擎，那么金融就是燃料。国际经验表明，资本市场对技术创新和产业革命具有巨大的支持和引领作用，可以为不同类型科创企业提供较强针对性、适应性和有效性的金融服务，引导资金、资源优先供给国民经济发展的创新行业、重点领域。创新与金融“双轮驱动”将成为未来经济增长最为核心的动力要素。

资本市场的发展也有利于改变目前居民资产过度集中于房产、金融资产高度集中于储蓄的资产结构。据央行调查统计数据，2018年底城镇居民家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成；金融资产中储蓄占比达54%。这样的资产结构显然不利于提高消费在总需求中的比例。资本市场具有的财富管理功能可以满足居民部门对金融资产配置的多样化需求，通过“财富效应”重塑资产结构和整个社会的信用扩张机制。

毋庸讳言，资本市场深化改革已成为多项经济改革的必经之路，急需突破。日前召开的国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议明确提出，发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。

推动资本市场的功能和规模跃上新的能级

当前，国际疫情持续蔓延，局部金融风险加速积累，全球经济已滑入衰退轨道，中国经济面临前所未有的困难和挑战。在应对政策上，必须突破传统观念的束缚，以超常规的政策思路和政策方案对冲疫情影响和相关风险。

回顾历史，2004年，中国曾动用当时4000亿美元外汇储备中的约800亿美元向大型国有银行进行股权注资。这次注资不仅取得了不俗的商业回报（据测算，当初800亿美元的投资现已增值至超过4000亿美元），更重要的是，这一举措令中国银行(601988,股吧)体系恢复了健康，资本实力、资产质量和经营效益不断提高，得以更有效率地将居民储蓄转化为对实体经济的投资，服务实体经济的实力大幅提升。

我们认为，可以借鉴国有商业银行改革的成功经验，用“做加法”的改革思路，从拟议发行的特别国债中，划拨一定数量的资金，注资相关证券公司，迅速做大其资本规模。证券公司在获得注资后，以自有资本参与认购其承销的证券。举例而言，如果从特别国债中划拨3000亿元注资券商，并且规定券商在承销股票时需以自有资金认购发行股份的15%（类似科创板推行的券商跟投制度），那么，将以“杠杆”之力撬动形成2万亿元的股市融资，这一金额相当于近三年股市IPO融资总额的3倍多，股市占新增社会融资规模的比例也将从2%大幅增长到8%以上。

欧美的量化宽松政策是通过央行在二级市场购买证券来实现的。例如，美联储在次贷危机和新冠肺炎疫情暴发后购买长期国债和按揭支持债券，通过央行扩表支持财政扩张和直接融资市场；日本央行在购买长期国债之外，更是直接购买日经225指数ETF，既增加了基础货币投放也支持了资产价格。

我们提出的特别国债注资券商方案，则是在一级市场认购新发行的证券，避免了一般量化宽松政策容易衍生的资金脱实向虚和资产泡沫等弊端。如果特别国债由央行认购（即所谓的“赤字货币化”），那么是将基础货币直接注入资本市场和上市公司，对需求的影响是迅速和强烈的；如果特别国债由商业银行等金融机构认购，那也意味着在传统的商业银行和财政渠道之外，开辟了直接融资这一新的信用创造渠道。

可以预期，如果实施上述方案，将使资本市场的功能和规模跃上一个新的能级，既可通过融资便利提升和创新资本积累、助力企业抗疫纾困，又可做大做强国内券商队伍，借助券商的市场化筛选机制为资本市场输送优质上市资源，使中国经济以资本市场为枢纽，实现稳增长、调结构的目标。

做好配套的制度改革措施

中国资本市场在近三十年的发展历程中，经历了大起大落，在投资者结构、法制基础、市场效率、经济功能等方面积累了一系列结构性矛盾和深层次问题，在引入资金进行“做加法”改革时，还需要在以下五个配套制度层面推进市场化改革（笔者将之简称为IDEAS改革），突破制约市场有效运行和发展的各种制度、体制与机制性障碍

一是完善制度（Institution）。制度建设的核心是法治，必须对资本市场上的欺诈和掠夺行为保持足够的警惕，进一步加大资本市场的执法力度，完善股东代表人诉讼的实体和程序规则，加大对损害投资者权益的大股东、实际控制人、公司经营管理层违法违规行为民事、刑事责任追究力度，增加当事人的违法成本。

二是拓展市场深度（Depth）。国际经验表明，递延式个人税收优惠是养老金和企业年金扩大规模和进入股票市场的前提。应当不断创造条件，引导养老金、企业年金和各类社会保障基金等长期资金广泛参与资本市场，形成多元化、多层次、相互竞争的专业化机构投资者队伍，拓展市场深度，促进长期资本高效形成。

三是提升市场定价效率（Efficiency）。尊重市场内在的供求关系规律，保持供需双方的充分发展，在严格投资者准入的前提下，稳妥发展各类衍生产品，建立起基于市场正常供求和各类金融产品无套利基础上的市场化定价机制，提升市场定价效率。

四是放开准入（Access）。以科创板和创业板试点注册制改革为抓手，严格信息披露审查，淡化投资价值判断，提高股票发行上市效率，使大量优质的拟上市公司能成功对接本土资本市场。

五是保持市场的稳定性。保持监管政策的前瞻性、预见性及相机调节性，确保市场不因高杠杆交易行为和高比例质押融资行为而发生非理性的暴涨暴跌，影响金融系统的稳定性。

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