近期，财政科学研究院刘尚希院长提出“财政赤字货币化”后，引发了经济学界及政策界的广泛争论，刘元春、姚洋、张明等经济学家明确表示反对财政赤字货币化。

财政赤字货币化，广义上是指央行通过增发货币方式为政府财政提供融资。具体方式包括央行在一级市场购买国债，在二级市场购买国债，央行直接削减持有的政府债务，国有商业银行购买国债，等等。

狭义的理解是，央行直接在一级市场上购买国债帮助政府融资。这就是“国库通银库”，是近期学界争论的焦点。欧美国家的财政赤字货币化融资的方式，主要是央行在二级市场上购买国债。

大疫之下，各国扩张财政救市救灾，但政府负债累累，钱从哪里来？钱该怎么花？花钱真有效吗？

本文从经济学理论的角度当前的财政之争及增长之困。

本文逻辑：

一、钱从哪里来？

二、钱该怎么花？

三、花钱有效吗？

01 钱从哪里来？

大疫之下，经济受挫，民生困难，财政扩张基本形成共识。但是，钱从哪里来？

通常，政府没钱，便发行国债向市场借钱。国债也是债，人们为什么会把钱借给政府？政府用国家信用做担保。国家信用是一个宏观概念。具体来说是，政府用财政税收做担保。

政府以财政税收做担保向市场借钱，与企业以房产做抵押向银行贷款，没有本质区别，不会导致货币超发。这就是财政扩张但货币不扩张。

但是，现实中，很少国家做到了这一点，美国、日本及欧洲国家走上了相反的道路，在2008年金融危机后推动了大规模的财政赤字货币化融资。

财政赤字货币化，是一种凯恩斯主义主张。现代货币理论（MMT）是这一理论的主要支持者，但遭到国际上多数经济学家的反对。

财政赤字货币化，与基于财政税收的国债，有什么区别？

货币（如美元）发行是以国债为抵押资产，国债以税收为担保，这样国债、货币及国家信用都能够建立。而财政赤字货币化意味着政府发行国债是以货币为担保，而不是以税收为担保。

财政赤字货币化导致一种悖论：货币以国债为抵押发行，国债又以货币为担保发行。这就是互为基础，其实是“空对空”，国债和货币都缺乏真实的信用基础。

正如现在的美元，美元以美国国债为抵押资产发行，国债又以美元为担保发行。这样，央行成了政府的提款机，美国联邦政府手持提款机大规模发行国债。

财政赤字货币化，有什么危害？

首先，破坏了央行的货币纪律，容易导致超发。

其次，导致财政预算软约束，容易引发政府债务危机。

预算软约束，是匈牙利经济学家雅诺什·科尔奈于1986年在《短期经济学》中提出来的。如果央行成为了政府的提款机，政府预算不受约束，予求予取，导致过度负债，公共用品不合意供给（浪费严重）。

同时，一旦财政赤字货币化融资合法化、常规化，政府可以轻松获得垄断租金收入（印钱），便容易失去改革与经济发展的动力

上个世纪70年代的滞胀危机把凯恩斯主义拉下神坛，经济学家们对财政赤字货币化融资极为谨慎。保罗·沃尔克执掌美联储后致力于推动央行独立，蒙代尔、弗里德曼等经济学家主张货币政策目标单一化。

1989年，新西兰第一个将通胀目标纳入了法律，并赋予了中央银行不受政治干扰的权力。此后，欧洲各国央行跟进，纷纷确立了以通胀率为唯一目标的货币政策。如此，欧洲及主要国家央行独立于央行，断送了财政赤字货币化之路。

但是，为什么如今美国、日本及欧洲主要国家都在搞财政赤字货币化融资？

在八九十年代，当欧美主要国家央行都独立于政府时，美联储却依然与美国联邦政府保持着某种“默契”。美联储缺乏欧洲央行的独立性，格林斯潘有责任，也有利益集团博弈的原因，但有一点更为根本性的因素值得关注。

格林斯潘执掌美联储后，美元逐渐成为首屈一指的国际储备货币及结算货币。伴随着经济全球化及投资银行的兴起，国际市场对美元的需求量大增。这时，美联储需要为国际金融交易、商品交易及他国央行储备货币市场，提供更多的美元。

而美元扩张主要以国债作为抵押资产，美联储依赖于国债，也倾向于支持国债扩张。

但是，国债发行是有成本的，这个成本就是美国联邦政府需要支付的利息。从联邦政府的角度来看，美联储用国债发行美元，是国债的需求方，美联储理应为国债支付成本。

美元又是全世界都在使用的美元，联邦政府定然不同意由美国纳税人单独支付这一成本。所以，联邦政府以美元为担保发行国债，将美联储沦为自己的提款机。联邦政府与美联储“合谋”，通过稀释美元让全世界支付美元使用费（铸币税）。

这就是美国财政赤字货币化，其实质是谁该为美元支付使用费用的问题，本质上是经济全球化与财政、货币国家化之间的矛盾。（详见《真正的危机是货币泡沫》）

由于美元是“世界货币”，美联储在2008年金融危机时实施大规模量化宽松政策，为美国政府提供财政赤字货币化融资，冲击了全球货币体系。

日本、英国、欧盟及亚洲主要国家不得不跟进扩张货币，日本央行、欧洲央行也搞量化宽松，直接在二级市场上采购债券。如此全球主要央行的独立性荡然无存，财政赤字货币化大行其道。

再看中国。

中国是不是搞财政赤字货币化融资？

中国的《人民银行银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”， “中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”。

所以，中国实施“财政赤字货币化”是违法行为。目前为止，中国央行也没有在一级市场上直接采购国债。中国央行有像美联储一样在二级市场上采购政府债券，规模在1.5万亿左右，占比仅4.1%，美联储这一数据为57.75%。

在这一点上，中国的法律要比美国更加严格。根据《联邦储备法》第13条第3款，在“异常和紧急情况”下，只要有五个或以上美联储理事会成员表决同意，美联储可以向任何个人、合伙企业或机构发放贷款。

这一条款为美联储帮助联邦政府实施财政赤字化融资留下了法律上的空间。

中国的银行系统并不是独立的，也为财政赤字货币化融资留下空间。中国的商业银行是国有企业，属非竞争性质。虽然中央银行不直接下水买国债，但是国有的商业银行购买国债，并以国债为抵押，向中央银行申请贷款。

在《真正的危机是货币泡沫》中，我们可以看到，2014年开始，央行的外汇资产持续下降，而“对其他存款性公司债权”资产快速增长，到2019年该项资产的占比达到了31.5%。

央行通过中期借贷便利(MLF)等工具获取此项资产，而商业银行向央行提供的抵押资产便是国债、企业债、央票等。

所以，财政赤字货币化的问题，类似于阳澄湖大闸蟹。现在从法理上没有财政赤字货币化，但政府财政融资绕道国有的商业银行，就像是过水了的阳澄湖大闸蟹。财政赤字货币化就是连水都不过了。

我们可以做个比较：美国大规模财政赤字货币化，美联储的资产负债表规模在今年5月扩张到6.77万亿美元，占2019年美国GDP21.7万亿美元的31.2%。中国央行的资产负债表规模在今年3月是36万亿人民币，占2019年中国GDP99万亿的36.36%。

结果显示，中国央行的资产负债表扩张力度不比美联储弱。

那么，中国还是否要搞财政赤字货币化？

02 钱该怎么花？

大闸蟹过水最起码还有成本，还有法律的底线。若央行直接采购国债，央行的资产负债表扩张的更厉害，货币发行规模更大。

如果是财政赤字货币化，央行在一级市场上直接购买3万亿国债，通过货币乘数（6.7）扩张后，市场上将新增20万亿的货币。如果央行在二级市场上采购3万亿国债，那么市场上只新增了3万亿货币。

当然，如果商业银行收购了3万亿国债，向央行申请贷款，或作为准备金存入央行，那么这笔国债所释放的新增货币同样超过20万亿。

问题在于，央行在一级市场上直接购买国债，相当于左口袋换右口袋，完全没有市场约束。此门一开，货币或如滔滔江水一发不可收拾。

如果央行或商业银行在二级市场上购买国债，多多少少还存在市场约束。比如，国债价格基本上按市场价格来确定，发行规模上受市场利率上升的压力。

二级市场至少还是一个市场，价格机制还有一些作用，债券市场与利率市场、金融市场是相互关联的。与当前的融资模式相比，财政赤字货币化融资显然是更糟糕的选项。

有人提出，美联储可以大规模地使用财政赤字货币化融资，为什么中国央行不可以？

美联储之所以能够大规模使用美国国债作为储备资产，是因为美国国债的信用可靠。反过来说，联邦政府之所以能够大规模地财政赤字货币化融资，是因为美元作为“世界货币”的信用可靠。

中国如果大搞财政赤字货币化可能导致央行资产负债表恶化，增加人民币贬值的压力，弱化国家信用。

其实，不支持财政赤字货币化，根本理由是，这种融资方式，其实违背了货币的本质。

货币是解决交易流动性的公共契约。货币这一公共契约，其天职且唯一的职责，便是维持价格的稳定，别无他求。正如德国经济学家瓦尔特·欧根所主张的——“维持币值稳定永远高于一切宏观经济目标”。所以，货币政策不能为政府财政融资或任何宏观经济目标服务。

如果央行为政府融资，则背离了货币的本质及职责，至少是不务正业。如果引发通货膨胀，那么说明央行违约——货币价格稳定。

弗里德曼说：“通胀是未经法律许可的税收”。根据美国《合众国宪法》第一条第8款明确规定：“铸造货币，调节其价值，并厘定外币价值”。弗里德曼认为，政府并未成功地履行被宪法赋予的责任。

财政赤字货币化的支持者认为弗里德曼的货币数量论失效了，货币超发并没有引起通胀。

这种观点其实是精英欺骗民众。过去十多年，欧美国家大肆印发货币及财政赤字货币化，虽然没有引起通胀，但导致资产价格膨胀，如房价、股价及政府债务膨胀。若通胀是小偷，资产价格泡沫则是劫匪。二者都表示货币已经贬值，都攫取了民众的财富。

只有在一种情况下可以使用财政赤字货币化融资，那就是当国家处于战时级别的风险时。

比如，爆发战争时，国家应该集合一切力量抵御外敌，包括透支国家信用。比如，二战期间，中国大规模发行货币，引发了剧烈通胀，实属无奈。（详见《抗战通胀简史 | 一寸山河一寸血，十万法币十万难》）

美国联邦政府、美联储及部分经济学家将这次疫情界定为“自然灾难”。

前美联储主席伯南克表示：“这既有同样的恐慌感，也有一些动荡感。与1930年代大萧条相比，它（新冠疫情导致的经济停顿）实际上更接近大雪灾或自然灾害。”

疫情世界大流行后，后凯恩斯主义者斯蒂格利茨呼吁美国政府要像二战时期一样不用关注赤字，放开手脚救援。

实际上，若这两万亿美元的救援计划实施下去，美国的负债率将上升到119%，超过二战时期的最高水平（118.9%）

美联储主席鲍威尔认为当前“非典型性经济下行”。这次美国联邦政府启动“战时级别”的救援行动，美联储为联邦政府敞开大门，实施无限量QE。

但是，对国家风险需要严格界定，并明确救灾程序。我曾经在《“战时级别”救市，美国怎么了？》中，建议国家建立风险梯度机制。一级风险对应的是经济稳定周期；二级风险对应的是政府赤字危机、经济危机；三级风险对应社会危机、国家战时状态，这时可以实施财政货币赤字化融资。

中国的情况属于三级风险吗？

为了抗击疫情，中国民众复出了巨大的代价，封城封路，市场中断，宅家禁足。各项数据显示中国经济遭受前所未有的冲击，不少工人失业，门店及工厂关闭，家庭收入下降。

所以，中国应该启动救灾模式，而不仅仅是经济刺激。我曾经在《失业救济，现金补贴，放松管制》中呼吁，灾难面前，当启动赈灾模式，以保障民生为上，放弃刺激思维，踏踏实实地“急群众之所急”，帮助国民度过难关。

欧美国家这次救援行动，与其说是救市，不如说是“兜底式”救灾。

在美国2万亿美元的财政刺激计划中，其中，5600亿美元是直接补贴给家庭与个人的现金，占美国GDP的2.9%。

同时，加拿大的居民现金补贴达475亿加元，占GDP的2.3%。澳大利亚的居民补贴为249亿澳元，占GDP的1.3%。新加坡的居民补贴为59亿新元，占GDP的1.3%。印度的居民补贴为1.7万亿卢比，占GDP的1.2%。韩国的居民补贴为9.1万亿韩元，占GDP的0.5%。

同时，中国香港与中国澳门的居民补贴，分别为790亿港元和96.8亿澳元，分别占GDP的2.7%和2.3%。

欧美国家应灾模式的主要特点是给民众发放大规模、覆盖面广的保障性现金，目的是保障生存，而非小规模的以刺激经济为目的的消费券。

所以，针对当前困境，我的观点是：

一、政府启动救灾模式，救援资金在3万亿（约占2019年GDP的3%）左右。

二、资金来源尽量少发债，能不使用财政赤字货币化融资就不使用，若使用财政赤字货币化融资也尽量不在一级市场上购买债券。换言之，财政赤字货币化融资是最后一道防线。

为什么？

中国政府与美国政府的财务状况不同。中国政府掌握着大量的国有资产，少发债可以倒逼政府盘活低效的国有资产；倒逼政府节俭执政，减少浪费，提升行政效率。

三、以保障民生为目的，而不是刺激经济，以直接发放现金为主，把消费券变为现金发放给民众，将挖路钱用于失业救助。

03 花钱有效吗？

除了保障民生外，经济该如何恢复？

疫情双杀经济供给端与需求端，想要恢复并不容易。不少经济学家主张实施凯恩斯式政策，扩张财政与货币，政府投资大基建（新基建）拉动经济。

有人提出，投资、消费、净出口，“三驾马车”中的两驾已经熄火，只能靠政府投资了。但是，有人认为，低效的基建投资并不能拉动经济增长。有人担心，房地产投资再次成为拉动经济增长的“火车头”，进一步吹大楼市泡沫。

关于经济增长的驱动力，在经济学历史上，存在两种完全相反的学说。

一是萨伊学说，可以理解为供给经济学。

法国经济学家萨伊提出了著名的萨伊定律。萨伊定律最简洁的表述就是“供给创造需求”。

供给创造需求，并不是说生产什么消费者就需要什么，而是说提供消费者需要的产品。

萨伊在其《政治经济学概论》（1803年）“产品需求或者市场”一章中说：“我听很多实业家说，他们的困难不在于生产，而在于销售。”

萨伊不以为然。他认为，销路出了问题的原因是，生产出了问题。他认为，不存在过剩的问题，真正的产品生产出来，就为自己和其它产品开拓了销路。

所以，根据萨伊定律，经济增长源自满足需求的生产，或叫创造需求的供给，比如技术创新、产品创新、渠道创新、经营模式创新等等。

比如，乔布斯创造了Apple手机，激活了整个智能手机市场。又如，大疫之下，一些培训机构转战网络开发新渠道、新课程，开展网络教学。这就是“供给创造需求”。

所以，有人提出，面对当前的经济问题，最重要的不是补贴需求，而是创造供给。

如果市场出现需求不足，那一定是供给端出了问题，比如投资过剩，产品创新不足。如果依然靠大基建投资重启经济，可能出现更多的过剩产能（而不是需求不足）。

从萨伊学说来看，“三驾马车”的说法完全是错误的。经济增长只有供给这一驾马车，消费是经济增长的目的而不是手段（其实，凯恩斯同意这主张，见《通论》）。

萨伊学说（思想）统治了经济学100多年历史。1930年代大萧条到来，萨伊学说破产了。凯恩斯提出有效需求不足理论，埋葬了萨伊定律，开创了与之相反的需求经济学。

凯恩斯认为，经济出了问题是有效需求不足导致的。为什么存在有效需求不足？是因为边际消费倾向递减、资本边际效率递减、流动性偏好三大心理定律。

怎么办？

凯恩斯的办法与萨伊相反，从需求端出发，企业不投资，民众不消费，那么政府扩张财政，主动增加投资，拉动经济增长。

到底萨伊是对的，还是凯恩斯是对的？

萨伊定律有一个前提，那就是市场是充分竞争的市场。如果市场不是充分竞争的市场，“供给创造需求”可能不成立，或者无法永远成立。

比如说，大疫之下，市场中断，有些人失业，收入下降，负债上升，任凭你如何创新产品，有些人已无消费能力。这就是有效需求不足。

有效需求不足，是市场本身失灵造成的，还是人为导致市场失灵引发的？

凯恩斯认为，有效需求不足是市场自身失灵导致的。以边际消费倾向递减为例，随着收入增加，消费占比减少，经济越增长，有效需求则不足。

但是，弗里德曼用永久收入假说及统计分析方法（《美国金融史》，弗里德曼），推翻了凯恩斯的分析（三大心理定律）。弗里德曼发现，1960年代之前的90多年间，美国的储蓄率长期稳定，这说明并不存在边际消费倾向递减。他用永久收入假说予以解释。

凯恩斯的进步之处在于发现了有效需求不足，但是他分析错了原因。有效需求不足，有市场本身的原因，也有人为因素。

比如说，1930年代贫富差距达到历史峰值，一大批穷人没有消费能力，富人盲目投资，导致有效需求不足和产能过剩。

贫富差距是如何形成的？有市场本身的因素，如刚需“矮化”导致劳动力自由流通不足，低收入者缺乏议价能力。也有人为因素，比如当时美国缺乏公平的法律保护低收入者，又如美联储垄断了货币供应，实施紧缩政策，导致供给不足，价格失灵，出现了严重紧缩（弗里德曼）。

凯恩斯分析错了有效需求不足的原因，也搞错了救市的办法。凯恩斯认为，市场本身失灵，政府需要弥补市场不足，直接投资拉动增长。然而，财政扩张和货币扩张，导致产能过剩，资产泡沫高企，进一步加剧贫富差距和有效需求不足。

其实，如果市场失灵是人为导致的，正确的做法是减少人为干预，让市场更加自由充分竞争。

经济学家斯蒂格勒研究认为，大萧条期间错误的贸易保护主义政策加剧了大萧条。正确的做法是，降低关税壁垒，重建国际贸易体系。比如，疫情之后，尽快解除不必要的隔离、封锁政策，促使市场尽快恢复。

上个世纪70年代，美国陷入持续滞胀危机，政府财政政策无能为力，凯恩斯主义破产了。1980年，里根总统上台推行“供给侧革命”，主要措施是大规模减税，放松管制，鼓励信息产业。

主导这次改革的是如今鲜为人知的供给学派。蒙代尔、拉弗发起的供给学派，主张回到萨伊学说，从供给端打破管制，激活要素市场，释放生产力。里根改革及供给学派的成功，说明萨伊学说又回来了。

可是，天道有轮回，苍天饶过谁。2008年金融危机爆发，经济学家说新自由主义（弗里德曼的货币主义、拉弗的供给学派等）破产了，斯蒂格利茨、伯南克、兰德尔等主张的凯恩斯学说又复活了。支持财政赤字货币化的经济学家，举的大旗正是兰德尔的现代货币理论（MMT）。

后凯恩斯主义者认为，市场本身会失灵，如信息不对称、金融脆弱性、全球化导致贫富差距扩大等等。

如果市场失灵是市场自身因素造成的，政府是否应该替代市场？

2008年金融危机后，美联储的独立性彻底被打破，美联储的量化宽松为联邦政府提供财政赤字货币化融资。然而，人为干预及财政赤字货币化，导致全球资产泡沫高企，经济增长却持续低迷，进一步扩大了贫富差距。

如今，整个经济学界思想混乱，正确的做法是什么？

如果市场自身因素导致贫富差距扩大，进一步导致有效需求不足，那么政府应该做的是，通过转移支付为低收入者提供更多的公共用品（医疗、教育、住房、失业援助及公平法治），提高社会竞争的机会公平度（注意，不是结果公平），让劳动者等要素更加自由流通。

大疫之下，全球贫富差距逼近甚至超过了大萧条前，政府启动救灾模式，用现金补贴低收入者、失业者，弥补贫富差距及收入下降带来的有效需求不足，以支持供给端发力。

如今，最严重的问题不在需求、不在供给，而在预期。政府用让利方式（现金补贴，免税，贴息）补充有效需求，用改革（打破垄断，放松管制）激活供给，如此市场预期才能恢复。

经济增长的马车只有一驾，那就是有效供给。不管市场是否失灵，也不管市场是如何失灵的，政府的经济职责永远是帮助“供给创造需求”。