市场猜测美联储采取负利率 将如何冲击风险定价

  [ 哈佛大学经济学与公共政策教授罗格夫表示，“要使深度负利率变得可行和有效，需要采取若干重要步骤。最重要的是防止金融公司、养老基金和保险公司大规模囤积现金，而这是任何央行都尚未采取的措施。” ]

  在美联储已将联邦利率降至零后，市场又开始押注美联储跟随欧洲、日本实施负利率的可能性。

  上周后半周，联邦利率期货显示出市场对负利率不断升温的预期。在美联储官网于上周五晚些时候更新了鲍威尔将于当地时间5月13日9时发表主题为“当前经济问题”的讲话后，该预期显著降温。各交易品种纷纷掉头，尤其是靠近今年年底和明年中期以前的品种。但互换期权（swaption）市场在5月10日暗示的美国一年以内实施负利率的概率达到28%，创下新高。

  那么，美联储一直否认的负利率是否会成真呢？如若实施负利率，会对资本市场产生何种影响呢？

  负利率是最后才会考虑的政策工具

  在接受第一财经记者采访的分析师看来，负利率虽然不是完全不可能，但无疑位列美联储可能采用的政策工具的最末端。

  渣打银行(中国)有限公司中国财富管理部首席投资策略师王昕杰在接受第一财经记者采访时称，在美联储未来一段时间出台更多工具的过程中，负利率也许“一直都在口袋里”，但“不一定会是很快拿出来使用的一项工具”。

  “美联储除稳定通胀、稳定就业外，事实上还肩负刺激经济的目标。美联储更乐意使用一些所谓的常规措施，也就是这些措施不是只能一次性使用，而是可以重复使用的。”王昕杰称，量化宽松（QE）在2009年之后就是类似常规的一项工具。此外，美联储还可能通过前瞻性指引和一些常备的回购工具刺激流动性，通过这些方式来达成其政策目标。

  花旗银行个人金融财富管理部投资策略总监吴晶晶在接受第一财经记者采访时也认为，美国利率期货对负利率的预期主要是由于技术性因素，美联储实际上不太可能选择负利率政策。不过，她同时认为，联邦基金利率期货市场可能会继续计入一定负利率。

  “当前美联储政策利率已经降低至0～0.25%区间，从最新的美联储会议结果来看，会维持一段时间的低利率，并更多关注资产负债表方面的变动。”她预计美联储未来或通过实施各类资产购买计划来注入流动性，以提振美国经济。

  截至5月6日，美联储净资产购买量为820亿美元，主要为美国国债(490亿美元)和回购协议(140亿美元)，美联储资产负债表也已经达到6.7万亿美元，预计未来有望触及9万亿美元的规模。不过，吴晶晶预计未来资产购买速度或回到正常的量宽政策速度，约每月600亿～800亿美元。

  事实上，从利率市场看，市场甚至预计到2023年一季度，美联储可能加息15个基点。“当然，我们认为，在失业率大幅下降之前，美联储不会进行这样的操作。”吴晶晶称。

  摩根大通资产管理公司首席全球策略师凯利（David Kelly）的态度更为坚决。他认为，鉴于欧洲和日本实施的负利率并未对经济有明显的提振，美联储将利率降为负值“毫无意义”，而且在美国实施庞大财政刺激和美联储购债政策时，负利率政策完全没有必要。

  “这样做只能堵塞银行系统，使每个人的经营都更加困难。”凯利表示，在美国政府“实质上采用无限制的财政扩张，并将其货币化”时，没必要再采用负利率政策。

  他预计，美国还将再推出2万亿美元的刺激措施。“如果想直接刺激美国经济，只需要将更多的钱转到消费者和企业的手中即可，国会似乎也会毫不犹豫地这样做。”

  王昕杰也表示，美联储的政策需要财政政策的配合。

  “虽然美联储可以采取无息贷款，但贷款还是要收回的，而财政救助不需要收回，可以直接把钱放出去。”他称，“美联储的政策工具，其实是控制市场利率或政策利率以及增加流动性。但它的政策工具还是需要财政政策做出一定程度的辅助。事实上，美联储在出台各种政策时总会附带一句，不管采取什么政策，都需要财政政策的支持。”

  哈佛大学经济学与公共政策教授罗格夫（Ken Rogoff）表示，“要使深度负利率变得可行和有效，需要采取若干重要步骤。最重要的是防止金融公司、养老基金和保险公司大规模囤积现金，而这是任何央行都尚未采取的措施。”

  负利率会冲击对风险的定价

  如若未来美联储真的跟随欧央行、日央行的步伐，开始采用名义负利率，对资本市场会产生何种影响呢？

  王昕杰认为，名义负利率对于风险的定价会有非常大的冲击。

  他称，在负利率之下，持有任何期限的美债都会变成一件有成本的事情，因为持有美债将几乎没有收益。如果届时整个市场相对比较稳定，可能会令风险资产重新受到追捧，但各风险资产的走势也会分化。

  “负利率下，市场上所有的货币市场基金、退休基金，那些仰赖利率去维持所管理资产的收益的资本，都必须在市场上重新寻找收益来源。一些类固收类资产，比如说reits、抗通胀债券等，也可能会重新获得资金流入。”他预计，资金也可能去往更高风险的资产，比如可能会布局信用评级比较高的新兴市场美元债。资金还可能流入风险资产，可能去持有一些蓝筹股或者高派息股票。”

  吴晶晶则认为，负利率对美债而言是一个相对利好的消息，即使美联储当真在未来实施负利率，欧元区和日本的负利率政策也可能会维持一段时间，欧元区严重的经济收缩使得市场对于美国国债的需求上升。

  此外，她称，油价的波动以及第二波疫情可能出现等，也都对美债收益率造成一定压力。因此，短期内，美债收益率可能会维持相对低位。

  上周，对美联储采取负利率的预期令两年期美债收益率一度达到0.1388%，创历史新低。各期限美债收益率也均走低，令收益率曲线整体下移。

  不过，吴晶晶同时表示，随着时间推移，一些因素可能对长久期债券造成一定压力。

  “首先，随着市场流动性改善，美联储购债的幅度逐渐缩减。另外，若新冠肺炎疫情逐渐缓解，经济开始复苏，市场避险情绪也可能反转。”基于此，她预计，今年晚些时候，10年期美国国债收益率可能回到1%～1.25%区间，但不会有更加大幅的上行。

  对于美股市场，她称，此前，面对疫情，美国实施了前所未有的积极财政和货币政策，有效提振了市场信心，纳斯达克指数已经完全收复年内所有跌幅，而转向负利率在短期内对于进一步宽松金融环境和提升市场信心并没有太大益处。

  对美元而言，王昕杰表示，负利率无疑会是一个比较负面的影响，在美国利率比较低的情况下，资金会流出美国以寻找更高收益的资产。

  “这是一个非常大的变化，全球资金的流向会重新去做定位。”具体而言，他称，新兴市场现阶段还是呈现资金相对流出的情况，但如果美国真的进入负利率，而且新兴市场也复苏到比较稳定的状况，也许资金会流入新兴市场。

  吴晶晶也认为，如果美联储在论调上对负利率略为开放，可能拖累近期强势的美元指数。中期而言，即使美联储不采取负利率，美联储的无上限QE也将逐步削弱美元。