郭璐庆

  [ 扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。 ]

  “一个历史性的时刻。”北京某公募资产证券化负责人感慨道。

  近日，证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

  与此同时，证监会起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，下称《指引》）。主要对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。

  在现行法律法规框架下，公募基金尚不能直接投资于不动产项目公司股权，试点方案选择“公募基金+ABS（资产支持证券）”的模式，是考虑规则制定成本及可操作性之后的结果。

  “日前发布REITs试点工作的意义在于它将改变居民资金流向基建的方式。老的方式是居民资金通过购房、土地财政来支撑基建，但随着我国城市化速度的放缓、居民杠杆率的上升，长期来看地产销量很难持续增长甚至会萎缩，老模式必然难以持续，因此需要设计新的模式。”中泰证券分析师笃慧表示。

  十年磨一剑

  公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。目前，我国境内尚没有真正意义上的公募REITs。

  “这些年来，不论是监管的推进还是产品的创新，都是为了公募REITs能真正落地的这一天。”上述北京公募资产证券化负责人对第一财经表示。

  从2007年人民银行、证监会和原银监会的REITs专题研究小组分别成立开始，到《通知》下发，公募REITs试点正式起步，可谓“十年磨一剑”。

  作为中国REITs发展的一个里程碑式的事件，公募REITs试点的方案体现了中国公募REITs的重点发展方向。

  业内对标准化公募REITs的定义，通常具有以下几个特点：高比例持有稳定现金流的不动产类资产；每年产生的稳定现金流进行高比例分配；在公开市场交易，流动性较强；多数市场给予REITs税收支持政策。

  “REITs的特征都是通过制定相关法律法规设定的，投资者购买持有REITs，REITs投资于不动产，通过这种方式，REITs将流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资产市场上高流动性的金融资产。”北京大学光华管理学院教授张铮表示。

  “无论对个人投资者还是机构投资者来说，中国市场均缺乏与不动产资产在风险和收益两方面同时匹配的、标准化的、优质的、高流动性金融产品，这是目前中国资产管理市场的重要短板。公募REITs的推出能大大降低不动产的投资门槛，充分体现普惠性。”张铮说，REITs有利于推动中国房地产行业产业升级和盈利模式的转变，由“开发+出售”模式转变为一次性销售与持续性收入并重的模式。

  同样对企业而言，REITs的意义重大。通过REITs市场，企业可以将持有的不动产资产全部或部分出售，起到资产出表的效果；同时，出售获得的资金，可以降低杠杆、偿还债务或投入新的运营。在这个层面来看，REITs是盘活存量、提供资金的工具，因为这个功能，REITs也作为了企业经营战略的工具，拥有不动产企业就亦能形成“开发-培育-退出-再开发”的投融资模式。

  “我们估算中国REITs市场价值可能达到2万亿美元以上(基于2018年底估值) ，有望跻身全球最大REITs市场之列。其中商业地产C-REITs（中国房地产投资信托基金 ，China Real Estate Investment Trusts) 的潜在市场规模为2000亿~1.1万亿美元，而公共资产(基建等) 领域则蕴含可观的‘REITs化’空间。”高盛研究部称。

  公募开启“投行模式”

  随着《指引》的下发，公募REITs产品设计的交易结构也随之出炉。

  在试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。

  公开募集基础设施证券投资基金（简称基础设施基金）采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，需同时符合相关特征。

  “这就是说，公募基金开启了‘投行模式’，做公募基金投行的，将会有先发优势。”北京某公募业务人士称。

  在现行法律法规框架下，公募基金尚不能直接投资于不动产项目公司股权，因此就需要通过“公募基金+ABS”的模式，由符合规定条件的基金管理公司设立封闭式公募基金，在公开市场发售基金份额募集资金，并通过购买ABS证券的方式完成对不动产的收购——也就是说，目前试点方案选择“公募基金+ABS”的模式，是考虑规则制定成本及可操作性之后的结果。

  第一财经了解到，“公募+ABS”是业内公认的推进公募REITs的较优模式。该模式实质借鉴了两单重要案例：一单是中信启航；另一单是鹏华前海万科。

  2014年5月，中信启航REITs发行，是首单交易所的REITs，也是中国第一只私募REITs，对中国REITs发展产生了深远的影响。该产品具有非常多的创新，比如产品结构上，开创了“私募基金+专项计划”的双SPV结构，也是目前广泛认可的类REITs结构。

  2015年6月，鹏华前海万科REITs发行，是迄今为止国内市场唯一一只面向社会大众发行的REITs，尽管严格来看，鹏华前海万科REITs不是真正意义上的REITs，但该产品的意义在于，应用封闭式的公募基金作为载体，实现了公募发行。

  因此，此次公募REITs试点推行的“公募+ABS”模式，实际上便是上述两类产品的结合。

  业内人士进一步分析，目前公募REITs的交易结构，是在现有的法律框架下，通过嫁接现有的资产管理工具，形成了公募基金-资产支持证券-底层物业的三层结构。实际上，这个交易结构可能有四层，即“公募基金-专项计划-私募基金（或信托/有限合伙或其他载体）-项目公司”。

  “之前我们没有太多关注，以后要研究重视起来了。这次不涉及房地产，是在基础设施领域去推，估计1~2单以后，大家就逐渐熟悉起来了。”某公募基金投资人士也告诉第一财经。

  审慎的监管逻辑

  第一财经注意到，基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%；同时，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。

  也就是说，假设发行的份额为10亿份，战略配售2个亿，网下发行最小规模为6.4亿，也就是说，面向公众投资者的份额最多为1.6亿。分析人士认为，这样的产品设计，体现出监管的审慎。

  值得一提的是，《指引》第九条也指出，除独立开展尽职调查外，基金管理人还应当聘请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，出具财务顾问报告。这意味着，将公募REITs当做IPO来进行，亦充分体现了监管的谨慎。

  另外，根据《指引》，80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。但如果按照公募基金“双十”规定，显然公募REITs突破了这样的规定。

  根据《指引》第三十五条，基金管理人需要“制定及落实基础设施项目运营策略；签署并执行基础设施项目运营的相关协议；收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；执行日常运营服务，如安保、消防、通信及紧急事故管理等；实施基础设施项目维修、改造等”。

  也有业内人士认为，融资能力不等于项目管理能力，若按照《指引》要求的“基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责”，是否会给公募基金带来更多的管理压力？

  “从融资主体的角度看，这种交易框架是否具有市场化融资成本优势也是需要考量的。多层次的嵌套与多个中介主体共同参与，整个生态圈是否可以做到利益的有效分配。从公募基金来看，要看收入成本风险是否划算，跟券商的委托代理成本怎么计算，以及融资人采取这种模式融资相比发债、发股、贷款、ABS到底哪个模式更符合自身需求等。”上述北京公募业务人士进一步表示。