王有鑫

随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球经济增长压力不断加大，为了避免经济进一步衰退，近期包括美联储在内的诸多国家央行在较低利率水平上再次启动降息举措，全球债券收益率快速走低，落入负值区间的债券不断增加。在此背景下，探讨负利率政策的实施背景、各国政策操作实践，及时总结利弊得失，将具有特别重要的意义。

全球经济面临新冠肺炎疫情严峻冲击，恐进入“滞缩”周期。国际货币基金组织最新预测显示，今年预计有170多个国家经济将陷入负增长，全球经济增速将萎缩3%，冲击的范围和程度明显超过2008年国际金融危机。在近百年的人类历史进程中，如果单从冲击危害程度看，此次冲击堪比1929年至1933年的“大萧条”时代，危机后全球经济可能会进入“滞缩”周期。

“滞缩”周期下全球经济将呈现“四低两高”的特点，即“低增长、低利率、低通胀、低贸易、高失业和高流动性”。一是全球经济增速不仅在短期面临剧烈冲击，从长期看，考虑到疫情的高传染性，对全球产业链和供应链的沉重打击，经济可能不会快速恢复，低增长将成为常态；二是经济持续低迷，隔离和封锁政策影响下的短期失业将进一步演化为周期性失业，失业率或将居高不下；三是受失业增加、收入下滑和悲观预期影响，居民消费需求将下降，物价将长期保持在低位，通缩风险可能将成为下一个十年的经济主题；四是基于对公共卫生事件的担忧和恐惧，全球交往可能会进入有限接触时代，生产内顾化、资本回流，全球贸易和投资将下降；五是为了刺激全球经济和需求复苏，各国将普遍采取宽松的货币政策举措，低利率和负利率将长期存在。

目前，全球负利率现象已逐渐蔓延，特别是从政策利率向市场利率不断演化。2008年国际金融危机发生后，为应对经济衰退，瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本央行纷纷采取了负利率政策。在上一轮宽松周期尚未退出之际，受2019年全球贸易保护主义加剧以及2020年新冠肺炎疫情冲击影响，全球经济再次掉头向下，主要发达经济体央行进一步降息或实施负利率政策。今年以来，已有40余家央行采取了降息举措，特别是美联储再次将利率降至接近零的历史低位，并承诺将无限量购买债券资产。截至2020年1月底,全球负利率债券规模高达13.9万亿美元,占全球投资级债券规模近25%。年内德国、瑞典等国家的10年期国债收益率在负收益基础上进一步下行，全球负利率的情况进一步加剧。

愈加普遍的负利率和极度宽松的货币政策，能否帮助全球经济走出“滞缩”周期？从过去政策实践看，效果值得怀疑。负利率政策短期内对经济有小幅刺激作用，但长期效应有限。欧元区在2014年实施负利率后，2015年实际GDP增速提高0.7个百分点达到2.1%，但2016年回落至1.9%，随后回升至2.5%后又再度降至1.2%，经济波动加大的同时无明显增长。瑞典在两次实施负利率之后，第二年GDP增速均出现明显增长，但之后就又快速回落，再次呈现出疲软状态。而瑞士在实施负利率之后，连续3年经济增速未有明显增长，效果并不理想。从物价走势看，通缩压力缓解效果也不佳。丹麦、瑞士以及欧元区在2014年实行负利率政策后，通胀水平长时间在低位徘徊，2017年起物价指数才开始有明显提升，但之后又逐渐回落。日本通缩压力依然显著，物价指数至今仅为0.4%。

负利率政策的效果尚待观察，但是其负面效应却不断显现。长期低利率乃至负利率，促使投资者追逐收益，配置风险更高、流动性更差的资产，导致金融系统杠杆率和不稳定性大幅上升。根据瑞银(UBS)报告，美国企业目前持有4.3万亿美元垃圾债券，远高于2010年的2.4万亿美元。此外，美国杠杆贷款市场规模约2.4万亿美元，杠杆贷款的比例从2007年的四分之一左右升至如今的80%，达到创纪录的高点。在此背景下，如果疫情和市场流动性紧张问题迟迟得不到缓解，企业现金流和资金链条将出现断裂风险，风险将沿着债券市场和信贷市场快速传导至其他领域，发生系统性金融风险的概率将大幅提高。

因此，各国央行普遍采取的降息和量化宽松的危机应对举措，更多的是发挥了稳定预期的功能，向市场释放将不惜一切代价维稳的信号。本次疫情冲击不是简单的需求冲击，随着疫情持续时间的延长，供给冲击和供应链断裂的风险越来越大，而降息既无法控制疫情的蔓延，也无法解决供应链断裂的难题。因此，单纯依靠货币政策这种短期经济刺激行为，很难真正解决经济长期“滞缩”问题，且有可能成为下一次危机的爆发点。

首先，当务之急是各国加强合作，尽快控制疫情蔓延，这是全球经济恢复常态和国家经济机器重启的前提条件。其次，各国货币和财政政策要更多发挥社会救助功能。财政政策可以适当货币化，加大对航空、旅游、消费等受疫情冲击严重领域中小企业的扶持力度，加大失业救济和保障力度，强化对脆弱部门和群体的补助政策，为社会托底、提供缓冲垫功能，确保实体经济和劳动力在疫情期间得以存续。再次，从长期来看，科技产业的创新发展是突破全球经济增长瓶颈的关键力量。2008年国际金融危机之后，全球经济低迷复苏的根本原因不在于缺乏流动性，而在于科技创新和变革放缓，生产存在技术硬边界，导致传统产业生产过剩，供需存在结构性失衡。因此，加快推动新一轮科技革命尽早到来，积极培育新产品和新业态，才是推动全球经济尽早走出“滞缩”周期的关键。

当今世界，全球经济合作和竞争局面正发生深刻变化，国际经济规则和治理体系正面临重构，新一轮科技革命和产业变革正蓄势待发。在此时代背景下，我们更需固本清源，更好地推动金融服务实体经济和科技创新产业的发展，在大国博弈中赢得更多主动权。

（作者是经济学博士、中国银行研究院研究员）

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