一.今日妖哥价投课堂

“在投资界，组合投资是提高成功率的手段之一。”这是无数投资大牛都在强调的一个道理。

今天妖哥就来跟大家聊聊投资组合应该如何设立。

最适合自己的投资组合就是最好的投资组合，一千个人心中有一千个哈姆雷特。构建“投资组合”并非是把追求收益放在第一位的，通常是通过各类资产的配置在投资组合的稳定和收益之间达到一个最佳的平衡。

一个最好的投资组合一定要具备三个方面——“集中度”“相关性”“再平衡”。

集中度和相关性都是用以衡量投资组合风险的指标，由于金融市场的不稳定性极易导致在极端情况下出现无法预估的损失，即使投资组合是由低集中度和低相关性资产构成的，极端情况下不同资产的相关性也会大大提高，更不用说集中头寸所带来的损失了。

资产配置比例：国内股票24%、发达国家权益15%、国内债券12%、新兴市场权益10%、对冲基金&FOF8%、现金9%、房地产5%、私募股权5%发达国家债券5%、期货3%、新兴市场债券2%、通胀指数债券2%

按照资产类型划分：权益类资产占比为57%，现金/债券占比为28%，私募股权占比5%，其他占比10%，如果资产允许进行完善的配置肯定是更好的。在资产不允许的情况下简化版本可以约等于权益类占2/3，现金类占1/3。

投资组合的再平衡：虽然资产配置持有期相对较长，但是万事万物皆有其内在周期，真正考验水平的部分就在于能够识别不同市场周期下资产种类的买点和卖点并对资产组合进行再平衡。

不同投资者对市场判断能力的成长有着千差万别的路径，这里妖哥仅对再平衡这一项做出一些讨论，主要从以下三点来说明再平衡。

1、均值回归：在资产配置中权益类资产、房地产、大宗商品是典型的周期性资产，这三类资产之和在资产配置中占比通常会高于50%，所以资产配置的收益有很大一部分取决于配置人对“均值回归”的把握程度。

2、再平衡是否符合战略性和战术性的规划：战略性规划是指资产配置的整体风格或者是想要达成的特定目标，通常是着眼于长期制定的。而战术性规划一般是在短期，明显的机会出现时对整体资产组合进行一些微调。

例如A股的特征是牛短熊长，而然一大牛市的涨幅甚至能达到美股十年的慢牛行情，这就造成了A股牛市来临时会陷入全民狂热的状态，此时如果一项资产配置是以稳定、保值为战略性目标的时候，那么资产配置人一定要克制自己的冲动，把权益类资产控制在合理的比例进行战术性调整。

3、再平衡的误区：除了之前提到的集中度、相关性、不坚守原则之外，再平衡还存在两点常见的误区

（1）再平衡频率过高或过低。

（2）购买并不符合均值回归且处于下降通道的资产，例如被爆炒过后的艺术品。

二.高价值成长股速递

每天都要强调一下，妖哥每天写的成长股，不是让大家直接就去买，毕竟这里面提到的不少公司，妖哥自己都没有持有过！妖哥只是分享一些自己经过分析之后，觉得非常具有投资潜力的公司，给大家的自选股增加一个备选项。

为了非常清晰的阐述妖哥的观点，妖哥每天尽量按照主营业务（行业赛道）、财务健康（安全边际）、核心优势（护城河）、成长前景（是否为时间之友）这个四个方面来展现。

妖哥成长股系列之顺丰控股（002352）：疫情期间业务量大增，份额扩大，一季度表现远超同行

（一）主营业务（行业赛道）

妖言货重：赛道是生意的天然属性，海纳百川有容乃大，行业的容量决定了该行业公司的发展空间，是预测一家公司成长空间最重要的因素之一

1、疫情后需求迅速反弹，中高速增长有望持续

3月份快递业务量已经恢复至23%的同比增长，国家邮政局发展研究中心预计二季度增速重回30%（4月4日至6日清明节期间，共揽收包裹5.3亿件，同比增长37%），全年有望增长18%，未来几年仍有望维持15%-20%的中高增速，妖哥预计今年将超过2亿件。

增长动力在于网购渗透率的地区分布仍极不均衡：前5大省份集中了66%的快递揽收量和48%的派送量，广大中西部仍有很大增长空间，从2018年开始也是中部地区增速更快。

妖哥认为，疫情会加速网购渗透率的提升（更多消费者养成网购习惯，商家往线上迁移），拼多多等电商平台和直播带货（妖哥预计2020年直播电商市场规模将翻番增长至9,610亿元）等销售形式也将带来新的流量。

2、竞争与格局：龙头之间分化加速，离格局稳定或已为时不远

顺丰对电商件市场的渗透：妖哥认为，中国快递市场仍然存在着电商件与商务件之间的市场分割，顺丰进入电商件市场，妖哥测算去年底约占电商件市场的3%，如果今年年底做到日均1000万票，预计仅占电商件市场的约5-6%，与中通、韵达在电商件中20%左右的份额仍存在明显差距。

（二）财务健康（安全边际）

妖言货重：妖哥说的不是那种明显的财务困局，而是随着当前上市公司很多都到了转型升级的关键期，有不少公司“隐秘”的财务健康问题，可能会被高速发展的表象所掩盖，从而造成投资者的重大损失

公司2020Q1营收同增40%至335亿元，毛利率下降2.0pcts至16.0%，毛利润同增24%，疫情期间公司整体盈利表现较好。

本期坏账减值准备计提同比增加2.3亿元，税费同比大增80%，受此影响，公司归母/扣非净利分别同降28%/0.5%至9.1亿/8.3亿元。

1、Q1公司件量大增75%，成本压力拖累毛利率2pcts

疫情下，顺丰凭借直营模式保持正常运营，同时叠加特惠件放量，Q1业务量同比大增75.2%至17.2亿件。

受益快递业务量大增以及供应链营收同增137%至13.1亿元，公司Q1营收同增39.6%至335.4亿元，增速同比提速22.8pcts。

不过受疫情期间成本攀升以及特惠件填仓产能耗尽后新增成本影响，公司Q1毛利率同降2.0pcts至18.0%，但毛利润仍能同增24.1%，显示公司较好的常规业务盈利增速。

2、期间费率同降1.2pcts，Q1Capex同比持平

报告期内公司管理/销售/财务费率分别同降0.9/0.2/0.04pcts至9.4%/1.5%/0.7%，三费率合计同降1.2pcts至11.7%，其中财务费用和研发费用分别同增32.9%/38.6%至2.35亿/3.28亿元，增幅较大。

将营业税金附加以及期间费用从毛利润中扣除，妖哥得到顺丰剩下利润部分同比增速为16.8%，该增速较能真实地反映出公司的经营盈利表现。公司Q1资本支出为19.1亿元，与去年基本持平，预计疫情一定程度上放缓公司资本开支进度。

3、坏账计提&税负大涨拖累业绩表现

Q1公司计提信用减值损失2.76亿元，而去年同期为-0.65亿元，妖哥认为疫情下公司部分中小客户经营压力较大，无法及时结账，同时考虑到瑞幸事件（瑞幸是顺丰同城的客户），公司出于谨慎性原则计提了较多的坏账准备。

公司Q1所得税费同比大增80.0%至5.9亿元，有效税率高达41.5%，主要原因系未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加所致。虽然税费大幅增长，但是这种一次性的税费增长并不影响公司的现金流。

（三）核心优势（护城河）

妖言货重：任何伟大的企业都是要在残酷的竞争中百炼成钢，而护城河就是让企业既有能力在较长的时间内抵御无情的竞争对手攻击，也能够长期维持较高资本回报率的核心竞争力

护城河按形成难度由高到低可排序为：自然垄断、品牌价值、技术壁垒、规模效应。请大家带着这几个具体表现阅读下文，逐一对照，然后可以自己给该公司的护城河进行评级

品牌价值：

1、国内领先的快递物流综合服务商

顺丰是国内领先的快递物流综合服务商，1999年起顺丰强势收权转向直营制模式，2002年公司完成直营制转型并在深圳成立总部，优化管理效益，提升品牌形象。

2009年顺丰购置全货运飞机，并建立自有航空公司，全面强化公司竞争优势，逐步树立起中国时效件龙头的地位。2012年起公司进入战略转型期，积极拓展冷链、重货、仓储等领域，并发力电商快递。

2018年8月及2019年2月，顺丰分别收购美国夏晖在中国冷链业务及德国敦豪集团在中国供应链业务，加码冷链及供应链领域。

2、良好口碑深入人心：

依托直营制模式，顺丰在快递业内树立“快”、“准时”、“安全”的快递品牌形象，顺丰已经成为中国高端优质快递服务的代名词：

1）根据国家邮政局2009-2019年《快递服务满意度调查结果通报》，顺丰速运在“快递企业总体满意度”榜上连续11年蝉联第一；

2）根据国家邮政局2013-2019年《快递服务时限准时率测试结果》，顺丰控股连续7年蝉联第一。

服务优势：

1、直营制模式可较好保障快递服务质量

快递行业主要有直营模式与加盟模式两种经营模式。顺丰采用全直营经营模式，总部控制了全部快递网络、快递核心资源（比如中转场地、干支线路、航空枢纽、营业网点、货运飞机、货运车辆、员工等）。

直营制模式的前期投入成本较高，扩张速度慢，但完成直营制模式后，可打造较高的进入壁垒。同时，相较加盟制而言，直营制快递可保障服务质量及效率，并提升品牌美誉度，从而在激烈快递价格战中树立起差异化竞争优势。

2、顺丰定价高于同行，时效性优势突出

顺丰快递依托良好服务质量及品牌效应，在注重实效性及安全性的商务件领域优势明显，定价远高于竞争对手。

以北京西城至长沙芙蓉区的快递（首重内）为例，顺丰次晨、标快的报价分别为25元、23元，远高于竞争对手（三通一达）12-18元报价，也高于EMS21元报价。从时效上考量，顺丰可做到次日达，而EMS耗时约2天，三通一达耗时约72小时。

3、顺丰时效件产品在市场较为稀缺

顺丰定位于中高端快递产品，凭借直营模式优势、“天网+地网+信息网”三网合一网络资源及强大的科技实力，持续巩固国内快递行业龙头优势。顺丰快递产品可分为时效件、经济件。

顺丰时效件包括顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快等，可承诺送达日期，目前市场同类快递产品较为稀缺。

时效件产品由于收费较高（通常在20-25元之间），除特殊情形外，电商较少采用（电商件不要求这么高的时效性，而且电商对价格承受能力低），因此妖哥认为顺丰时效件产品中，商务件的占比应该较高，盈利水平也较高。

规模效应：

1、公司业务种类繁多，专业性强

顺丰业务可分为传统快递业务、快运及供应链等新业务。

其中传统快递业务包括时效件、经济件；新业务主要包括快运业务、冷运及医药业务、同城业务国际业务、供应链业务。

顺丰传统快递板块业务稳健增长，持续贡献业绩，而战略开拓的新业务成长迅速。

2、更业务齐头并进，增长迅猛

1）时效件：包括顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快等。2019年公司时效板块营收为565.21亿元（同比+5.93%）。

2）经济件：包括顺丰特惠、电商特惠、电商速配、电商专配等。2019年经济产品实现营收269.19亿元（同比+31.96%）。

3）快运业务：顺丰快运产品主要包括重货包裹、重货专运、小票零担、大票零担等。2019年公司快运业务营收126.59亿元（同比+57.16%）。

4）冷运及医药业务：冷运主要产品有冷运特惠、冷运到店、冷运零担、冷运转车，医药业务主要产品为医药专递、医药专车、精温定达、精温定航等。2019年公司冷运及医药业务营收50.94亿元（同比+32.54%）。

5）同城业务：同城主要产品包括帮我送、帮我买、定制产品、标准产品等。2019年顺丰同城业务营收19.52亿元（同比+96.12%）。

6）国际业务：国际业务主要产品有国际标快、国际特惠、国际小包等。2019年顺丰国际业务实现营收28.39亿元（同比+7.95%）。

7）供应链业务：通过收购德国邮政敦豪集团在中国的供应链业务来介入，2019年公司供应链业务营收49.18亿元（同比+11.28倍）。

（四）成长前景（是否为时间之友）

妖言货重：妖哥对于企业是否为时间之友的判断标准主要是：营收增长随规模增长是否为正相关；营收增长随时间推移是否为正相关；利润增长随营收增长是否为正相关。请大家带着这三个逻辑阅读下文，思考公司的未来前景

1、全货机机队打造竞争壁垒，鄂州机场投产将提升顺丰效率

1.1、国内最大的货运航空公司

国内快递企业中，目前仅顺丰控股、EMS和圆通速递三家成立了物流航空公司，拥有独立航空运输能力。2019年顺丰控股拥有58架全货机，租赁13架全货机，是国内全货机数量最多、运输能力最大的货运航空公司。

全货机购置价格较高，顺丰58架全货机对应的2019年飞机、飞机发动机、周转件及高价维修工具等固定资产原值（即初始投入资本）为78.01亿元，较高投入资本壁垒打造公司竞争优势。

另外，民航航班时刻遵循“历史优先”的分配原则，顺丰航空在2009年成为我国首家民营货运航空公司，历经11年的时刻资源积累，目前顺丰航空共有147对时刻，具有时刻资源的先发优势，后进入者需要较长时间积累时刻资源。

1.2、顺丰航空件占国内航空货邮总运输量比例达24.8%

2019年末，顺丰控股全货机加散航航空线路总计2102条，航班总数154.55万次，日均4234班次。2019年公司航空发货量总计约135.32万吨，日均发货3707吨。

2019年顺丰航空快递合计8.9亿票，航空发货量占公司总业务量比例约18%。航空货邮市占率而言，2019年顺丰占国内货邮总运输量比例达24.8%。

1.3、鄂州机场建成将提高顺丰航空件的运营效率

2019年1月，国家发改委同意新建鄂州民用机场，当前，顺丰货机基地在深圳、杭州分布较为集中，全货机基本上通过“点对点运输模式”来运输。

相比而言，海外快递巨头联邦快递、联合包裹等均建立航空货运枢纽、再通过货运枢纽辐射全球各地，从而提升航空货运的规模效益、网络效益，从而提升全货机的装载率水平，降低航空货运成本，同时改善航空货运的时效性。

随着鄂州机场建成投产，预计将进一步提升顺丰时效件的运营效率、降低运营成本、并保障时效性，提高服务体验。

2、经济板块、快运及其他新业务拉动业绩快速增长

2019年顺丰控股分业务而言，经济板块及新业务（快运、冷运及医药、供应链等）拉动业绩较快增长。新业务营收占比从2018年18.9%提升至2019年25.63%。

2019年末，顺丰散单客户会员规模达2.5亿（同比+58%），2019年活跃月结客户数量达到140万（同比+19.2%），会员体系有利于用户粘性，保障顺丰未来业绩稳定增长。

3、传统快递业务：时效件稳健增长，经济件贡献增量业绩

3.1、时效件业务呈现稳健增长

商务件与“商业及公务需求”挂钩，由于近年来宏观经济下行，2016-2019年顺丰时效件营收CAGR为7.08%。而同期电商、快递持续快速增长，全国快递营收CAGR高达23.56%。

2019年，公司时效板块实现营收565.21亿元（同比+5.93%），票均生命时长同比减少1.8小时，服务质量继续改善。

3.2、充分利用闲置仓，经济业务快速增长

2016-2019年经济板块业务收入CAGR达30.58%，高于全国快递CAGR（23.56%）7.02pct，2019年经济产品实现营收269.19亿元（同比+31.96%），优质服务及强势品牌影响力下，公司的经济件亦体现出较强竞争力。

2019年5月起针对电商市场及客户推出特惠专配新产品，拉动经济产品业务量快速提升，2019年下半年经济板块收入同比增长47.54%。

4、新业务：依托强势快递品牌及资源，新业务未来盈利可期

4.1、快运市场前景较好，顺丰快运与顺心捷达双品牌互补

2018年顺心捷达起网，2019年7月顺丰发布顺丰快运品牌，形成快运双品牌模式，二者在产品定位、运营模式构成互补。2019年顺丰快运业务营收126.59亿元（同比+57.16%）。

顺丰快运与顺心捷达在运营底盘融合上，初步实现转、运、派运营全流程的覆盖融合，拉近底盘场站物理距离，推进线路运力共享，提升资源利用率。

4.2、冷运及医药业务：顺丰优势凸显，冷运及医药较快增长

顺丰冷运主要产品有冷运特惠、冷运到店、冷运零担、冷运转车，医药业务主要产品为医药专递、医药专车、精温定达、精温定航等。

2019年顺丰冷运及医药业务整体营收50.94亿元（同比+32.54%），业务较快增长。

4.3、同城业务：同城急送B端、C端共同发力，受益行业成长红利

随着新零售和本地生活服务发展，即时物流已发展至千亿级规模，妖哥预计未来五年行业仍保持30%以上的增速，行业前景较好。

顺丰同城业务自2016年起步，以打造“优质、高效、全场景”的第三方即时物流平台为使命，目前已完成全国200+城市的弹性网络全覆盖，服务超过10万中小商家和2000万的个人用户。

2019年顺丰同城业务营收19.52亿元（同比+96.12%）。

4.4、国际业务：期待国际快递领域自主可控，顺丰或迎来发展良机

2019年中国的国际及港澳台快递业务量为14.37亿件，国际及港澳台快递营收749.80亿元。

国际快递主要通过航空件运输，行业壁垒非常高，国际快递市场主要集中在联邦快递、联合包裹、敦豪快递、天地快递等四大国际快递巨头。

2019年顺丰国际业务营收28.39亿元，占中国的国际快递市场（749.80亿元）比例仅为3.79%。

联邦快递的华为事件后，在“国际快递领域受制于人”已经成为中国制造业的掣肘，妖哥认为未来国际快递领域有望迎来自主可控，顺丰作为国内快递龙头企业，将深刻受益。

4.5供应链业务：并购提升供应链服务能力，协同效益初步显现

经过多年物流行业积累，顺丰已在3C、服装、快消、医药、酒水、汽配、金融、政企等领域具备丰富行业解决方案能力，为各自行业头部企业客户提供涵盖产、供、销、配全链条的国内外端到端供应链解决方案服务。

2018年8月、2019年2月，顺丰控股分别完成对美国夏晖在中国内地、港、澳地区冷链业务及德国邮政敦豪集团在中国内地、香、澳地区供应链业务的收购，建立起顺丰新夏晖及顺丰DHL业务。

目前，顺丰业务与新夏晖及顺丰DHL业务融合及协同效果初显：

1）顺丰正快速学习和复制新夏晖及顺丰DHL的供应链解决方案及管理能力；

2）顺丰以科技和数据为驱动力，持续为新夏晖及顺丰DHL赋能，提高其运营效益。

2019年顺丰供应链业务营收49.18亿元（同比+11.28倍），主要系顺丰DHL业务自2019年3月起纳入合并所致。

5、前期重资本投入，当前现金流状况较佳

快递企业通常在提供服务前后即时收款，2016-2019年顺丰控股的销售商品提供劳务收到的现金/营业收入在103%-105%。

同时，直营制模式的顺丰控股前期重资产投入，折旧成本（非现金成本）占比高（2019年折旧费及摊销费用为37.41亿元），2016-2019年顺丰控股的经营活动现金净流量/净利润在122%-162%，现金流状况较佳。

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来源：妖哥价投