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关于数字定律、期限结构、price in、价差交易，读这一篇文章就够了！

发布时间：2020-4-26 19:55阅读：405

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问一问

Q：pp现在back结构+价格低位，可以布置点远期合约多单吗？pp 塑料好像化工里面只有这两个back结构，我是有想法用林大爷的方法试试？ 关于你提到的这个问题，我打算介绍四方面的东西，第一个是林存福老师的交易理念，你想用人家的方法，至少得理解他的方法；第二个是期限结构的特点以及变化规律，其中也会介绍到估值的方式以及 price in 问题；第三个是 PP 在 back 结构下能否做多的问题，可能会用到过去几年化工品当中的类似几个品种的例子；第四个是关于期限结构交易的几个建议。

林存福老师的数字期货

每个人都有自己对期货交易的理解，基于这种理解从而形成自己的交易策略，当然交易过程中也会涉及到一些具体的技巧。林存福老师对期货交易的理解是，他认为期货交易就是一场数字游戏，基于这种理解，他形成了自己的交易策略，即数字定律，同时在交易过程中，他也计算一下 ATR 来做一些高抛低吸，这是他的一些小的操作技巧。

所以在我看来，林存福老师是多品种+单策略+有技巧相结合的期货交易模式，多品种是指林存福老师交易的品种比较多，交易的这些品种都是基于单一策略，即他的数字定律，每个品种有时候根据 ATR 做做高抛低吸，平仓的基本上都是盈利单，低了再补进去。林老师的数字定律里面有几句话是核心：看图说话做期货，看着近月做远月，远月价高我卖空，远月价低我买多。近月退市到终点，那是远月下一站，近月价当平仓价，买卖就是赚价差。远月价高或者远月价低，这个就是我们常说的期限结构，远月价高的是 contango 结构，远月价低的是 back 结构。远月价高我卖空，远月价低我买多。这个就是我们常说的顺期限结构进行交易，contango 结构下做空，back 结构下做多。所以，你可以认为，林老师的数字定律核心其实就是顺期限结构进行交易，当然，他也有一些小技巧，例如，看着近月做远月，把近月退市价作为现货参考价。这个时候我们需要了解一下，期限结构是什么，无脑按照期限结构做对不对？

期限结构那些事儿

首先，期限结构是会发生变化的，不是说 back 结构就永远是 back 结构，contango 结构就永远是 contango 结构，如果期限结构永远保持不变的话，那林存福老师这个做法绝对管用，顺期限结构去交易基本上都赚钱。

有人说，有的品种不可能出现 back 结构或者不可能出现 contango 结构，我认为不是这样的，历史上没有出现过，不代表它不会出现过，因为历史统计的概率结果不具备遍历性。任何一个品种，只要价格涨到足够高，一定是 back 结构，同样，任何品种只要价格跌得足够低，一定是 contango 结构。 640?wx_fmt=jpeg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1

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（来源：www.jiaoyifamen.com）当然，并不是说 back 结构就是价格见顶了，不能继续做多盘面了；也不是说 contango 结构就是价格见底了，不能做空盘面了。这只是说，商品的历史性大顶是 back 结构，历史性大底是 contango 结构。很多时候，我们都喜欢顺期限结构来做，例如，back 结构下你顺期限结构来做多，只要期限结构不变，你不断移仓换月都会有展期收益，表面上看是一种只亏时间不亏钱的策略，因为尽管你的账户权益可能因为盘面价格下跌而降低了，但是你手中持有的依然是那么多吨的货物数量，只要货物升值，你的权益就会很快回来，你只需要等待现货升值即可。但是，实际上期限结构是会转变的，可能你在之前换月的时候一直是吃贴水，有展期收益，但是商品跌到底部区域，变成了 contango 结构，这个时候你再换月就是亏升水，有展期损失。所以顺期限结构交易，最怕的就是期限结构逆转，当期限结构逆转之后，你既亏时间又亏钱。 640?wx_fmt=jpeg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1

（来源：www.jiaoyifamen.com）我画了一个典型的期限结构逆转过程，从 back 结构到变得扁平，然后变成 contango 结构，为什么说期限结构的转变会让你损失惨重呢？例如，假如你按照最上面的 back 结构做多，当时现货高利润，盘面利润也不错，慢慢地发生了结构变化，陡峭的 back 变得扁平，然后到最后现货崩盘，变成了 contango 结构。这个时候你看着近月做多远月，会有两个方面的损失。 640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1

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第一，期限结构位置上的损失。从图中可以看出，back 结构的曲线在高位，然后变成扁平了在中间，最后到了低位变成了 contango 结构，无论那你是做 C1、C2 还是 C3，其价格的绝对位置都是从高位来到了低位，所以你的第一个损失是期限结构位置变化带来的亏损。第二，期限结构形态上的损失。假设你是看着近月做远月做多 C2，back 结构下的 C2 和 contango 结构下的 C2 之间的价差是曲线位置变化给你带来的损失。最初在 back 结构下你做多 C2 换月换到 C3，有展期收益。但是到了 contango 结构下，你从 C2 换到了 C3 就会有损失，这种曲线形态逆转之后，你会遭受移仓损失，这是你遭受的第二个亏损。所以说，如果是死死地看着近月做远月，远月价高我卖空，远月价低我买多，这是有缺陷的。期货市场不存在某一种单一策略能够永远有效赚钱。其实永安投研体系中的估值+驱动体系，也和期限结构类似，它的估值分为两部分，一是绝对估值，即对现货估值，一是相对估值，即对期货估值。对现货估值就是看一下现货利润是否被高估，这种利润状态是否可持续。如果 back 结构下，现货利润没有被高估，或者由于某些特殊原因导致的即使利润高估了，在一定期限内可持续，这是对现货的估值。对期货的估值看两点，一个是期货相对于现货是升水还是贴水，另一个是看盘面利润的情况。一般情况下，期限结构曲线的形态中的纵轴除了换成价格之外，也可以换成利润，利润的期限结构曲线基本上也是类似的。一般情况下，当现货被高估了或者低估的情况下，顺期限结构操作风险还是比较大的，因为可能会发生期限结构的逆转。如果现货没有被高估的情况下，顺期限结构操作的收益还是非常好的，也就是林老师的操作方法。当然，林老师也有自己的方式去过滤掉期限结构逆转陷阱，因为它坚持低买高卖，高位的 back 结构，他未必做多。 640?wx_fmt=jpeg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1

（来源：www.jiaoyifamen.com）另外，这里面有一个比较难的点在于，现货被高估了，但是盘面贴水很大的问题，即现货高估+盘面低估，那么盘面的低估是否把未来现货下跌的预期给 price in 了？很多时候，我们发现一些交易者没有去考虑这个问题，他通过自己的分析认为某个品种是绝对的利空，不管盘面大贴水是否把这种利空 price in 了，就杀进去了。这是一种交易者！但如果发生某种意外，现货就是一直扛到临近交割不跌，别管是什么原因，这种情况下空头会死的很惨，这么大的贴水要修复，直接容易把空头埋进去了。这就是方向可能没错，但是位置和时机不好而造成亏损最常见的一种现象，做出了某个判断之后，没有等待条件成熟就进去了，结果被绞杀了。当然，还有一种交易者考虑到了盘面贴水可能已经把现货下跌的利空 price in 了，他认为等现货下跌把基差收窄之后，再去做空，这样的盈亏比更好一些。结果现货真的下跌了，基差也收窄了，很多人看到现货松动了，就开始继续追空，结果盘面开始反转了。因为之前的大贴水已经反映了未来现货下跌的预期，当现货下跌之后，利空已经兑现了，盘面开始反转，黑色系经常这么玩。我个人认为相对好一点的交易思路是这样的，如果你确定现货是高估的，未来必跌，只是下跌的节奏不太好把握，而盘面又是大贴水的情况下，大贴水的时候不要去空，现货兑现利空下跌了也未必好空，最好空的时候是盘面反弹修复基差了，盘面的价格空的位置越高越安全，既然未来现货大方向是下跌的，那么利用盘面的反弹，基差收窄之后，再去空可能更好一些。我最近一直在思考有关 price in 的问题，就以豆粕为例，客观现实是大豆、豆粕库存历史绝对地位，华东豆粕大基差，期货盘面大贴水；预期是盘面利润不错，买船增加，未来大豆到港增加，供应充足，低库存情况缓解，豆粕大基差回落，期货盘面贴水收窄。最近豆粕主力合约的表现是不断下跌的，显然走的是预期逻辑，当我们看到大豆大量到港，豆粕开始累库，华东现货价格开始回落时，很多人就开始去做空了，因为数据显示是利空的。但问题是，前期的下跌是否把你看到的这些数据变化带来的了空给 price in 了，你有没有想过这个问题。当盘面有客观利多和预期利空，结果盘面不断下跌，显然盘面在走预期逻辑，当预期的利空数据逐一体现时，盘面之前的下跌有可能已经把这些利空 price in 了，你再去看那个利空数据追空，恰好空在了地板上。然后你可能认为，主力只是利用资金优势在操控，因为你没有去思考之前的利多和利空之下，盘面下跌走的是什么逻辑，当这种逻辑兑现之后，行情基本上会暂时告一段落。当然，这只是我个人的一点思考，不代表我对行情对豆粕这个品种的观点和态度。另外，我发现用永安这个席位在 M2009 合约上的特点就是这样操作的，盘面在走利空预期的时候，它的净多单不断积累筹码，当利空兑现的时候，散户开始基于利空数据做空，而永安席位背后的资金可能认为之前的下跌已经把这个利空给 price in 了，大多数散户基于当下公布的利空数据做空，正好大资金提供了对手盘，趁机割之。 640?wx_fmt=jpeg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1

（来源：www.jiaoyifamen.com）当然，豆粕这个品种上还有一个更牛逼的大哥就是中粮，如果永安席位背后的资金把 M2009 合约拉得过高，给出高企的盘面利润，就容易遭到中粮大哥和国投二哥的绞杀。所以最好的状态是，维持一个区间震荡，来回割追涨杀跌的。盘面走在消息之前，然后当利多或者利空消息兑现时，盘面已经 price in 了，而散户却还在基于利多利空追涨杀跌，震荡行情下，一把镰刀割两边，多空都割。所以，当我们有一个判断之后，先思考一下，盘面之前的走势是什么样的，盘面的走势是否把我们的这种逻辑给 price in 了，而不是有了自己认为正确的判断逻辑，不看基差大小，不管是否 price in 了，就直接杀进去了。

back 结构下 PP 能做多吗？

之前有位业内的前辈跟我说，你以后不要把一个品种的观点说得过于明确，对你对看你文章的人都有好处，因为当看你文章的人越多，认可你的人越多，你就会为资金吸引来大量的韭菜对手盘。虽然我一直记得这句话，但是我却一直没有做好，有时候一些品种观点表达得非常具体。所以，你说 back 结构下 PP 能做多吗？我不讲，我上面讲了具体的逻辑和方法，我再拿近些年化工板块中的一些例子继续给你讲讲期限结构的情况。我们就以 PTA 为例，PTA 在 2018 年爆发了大行情，一波干到 9000 多，那个时候的期限结构是 back 结构，记得当时最猛的是 TA1809 合约，正套价差非常夸张，你如果是按照历史统计来做，就容易死的很惨。说到这里，我想起来了，昨天晚上做了个梦，梦里不知道是谁跟我说了 4 句话，我当时在梦里记得清清楚楚，结果醒来忘记了一半，只记得剩下一半的大体意思是：季节性规律或历史统计下的概率不具备遍历性，价格或价差的极值是由风险事件定价的，而不是历史统计定价的。然后 2019 年 PTA 也发生了一件事，那就是 TA1907 合约逼仓，当时闹得沸沸扬扬，据说是华泰期货期现的期现子公司搞得场外期权有客户爆仓了，那时候 TA7/9 价差也创了历史同期新高。那个时候我记得看过华泰期货关于 PTA 的分析，按照他们的平衡表推算，PTA 在 11 月就会出现过剩，那个时候华泰一直是 TA 的空头主要席位。 640?wx_fmt=jpeg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1

（来源：www.jiaoyifamen.com）一般逼仓之后，后面那个合约都会跌得很快，2018 年 TA1809 合约逼仓之后，01 合约从高位大跌，导致后期 TA9/1 价差进入交割月之后都干到了 2000 左右；2019 年 TA7/9 合约逼仓之后，09 合约也从高位开始大跌，甚至很多进口套利的都来空 09 合约。所以在 2019 年 7 月之前 PTA 一直都是 back 结构，后面慢慢发生了期限结构的变化。我们看下图中，1 年前 PTA 的期限结构，现在是 2020 年 4 月，那么一年前就是 2019 年 4 月，PTA 的期限结构是多么标准的 back 结构，如果按照林老师的数字定律，看着近月做远月，远月价低我买多，你就是买到最远端价格最低的那个合约，到现在都是亏得很惨。我们再来看 6 个月之前的 PTA 的期限结构，6 个月之前是 2019 年 11 月，PTA 的期限结构从 4 月份的 back 结构基本上变成了一条水平直线了，近远月价格一样，说明近月跌得比远月快，先把你的换月吃贴水给干没了，同时曲线的位置从之前的 6000-7000 之间的干到了 5000 以下，这个时候已经多远月已经损失很惨了，不过好在换月基本上亏损还不大。我们再来看现在的期限结构曲线，最下面的三条是当日、一周和一个月的期限结构曲线，价格曲线已经跌落到 3000-3500 之间，这块损失更大了，无论你在 6000-7000 之间那个位置买的，这个时候位置从高位跌落下来已经亏了一半。再来看期限结构曲线变化，已经从之前的 back 变成 contango 了，这个时候你继续持有换月，换一次亏一次，这是第二层亏损。 640?wx_fmt=jpeg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1

（来源：www.jiaoyifamen.com）那么为什么 PTA 会跌得如此之惨，第一个原因是高利润，2018 年高利润是供需偏紧，结果涨价把下游都干停产了，后来高利润慢慢回落；2019 年高利润是因为原料端 PX 产能大投放，记得好像是 4 月份，有一天 PX 暴跌，直接给出了 PTA 更好的加工费，尽管 PTA绝对价格变低了，但是加工费依然丰厚。连续两年高利润的情况下，产能开始投放。供应压力越来越大，这是第一个方面。当然，期间由于贸易战影响了终端纺织服装出口以及这次由于疫情导致的终端一些海外出口订单没了，是从需求端给予其打击。高利润情况下供应压力凸显以及需求端遭受意外重创，导致 PTA 价格不断下跌，期限结构发生变化。说到这里，我又想起来了昨天一个朋友在公众号下面给我留言说，吴洪涛有这样一个说法：淡季、高库存、低价，说明价格跌无可跌了。问我对不对？我猜测吴洪涛的思路是淡季买入，旺季卖出。他的思路是没有问题的，但是这个说法是有漏洞的。问题在于低价，5000 的 PTA 价格肯定比 7000 的 PTA 价格低，但如果是 5000 的 PTA+1000 元的加工费 vs7000 的 PTA+300 的加工费呢？所以不是低价，而是低利润。通常情况下低价格一般对应低利润，但是成本坍塌情况下就未必了，低价格反而对应高利润，所以利润比价格更准确。

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