摘要：

  沪铅近远月合约间强弱分歧显著，铅市已呈现出持续性较长的现货升水结构；

  近强：1）2005合约库存持仓比交割压力大，预计自然月交替、交割前正套价差有走强机会；2）原生铅产出面临原料瓶颈，注册品牌库存紧俏持续性更长；3）铅市整体供求两淡，累库速度偏慢。再生产能回暖从生产利润、需求环境、库存趋势上，对近月铅价压制有限；

  远弱：1）再生供应复苏；2）从下游消费环境、竞争力倒推，铅价反弹难度大，低铅价与守需求捆绑；

  结论：建议关注5-6月、6-7月间正套机会；

  风险提示：1）铅市持仓小，策略容量有限；2）套利对近月风险大。

  1. 节后铅价回顾

  春节后，国内铅价有两次整数关滑落，“跳跌、震荡、再跳跌、再震荡”。第一次，主要受国内疫情冲击，沪铅指数从1.5万下滑到1.4万；第二次，疫情扩散全球，原油跳水，铅价同时遭受全球宏观需求“停滞”及大宗商品抛压，沪铅指数瞬间跌破1.3万。过去一个月，沪铅指数震荡重心上抬到1.34-1.4万。

  期间，国内铅市场基本面关注点不断切换。节前，淡季消费令社会及炼厂铅锭库存跳增，SMM五地库存上升到4.5万；节后，尽管需求迟缓，但市场意识到再生供应受废电瓶运输、回收、跨省影响极大，原生铅产量相对平稳，铅锭库存缓缓流出；2月下旬，在观望国内复产复工节奏里，下游蓄电池恢复速度快于再生铅，铅价反弹承压；3月中旬欧美汽车工业陆续关停，宏观压力冲击铅价，而国内复工节奏领先，废料价格坚挺，铅价戳破低位后再转震荡。

  4月以来，沪铅近远月合约间强弱分歧显著，2004合约交割前后，5-6月间价差拉大，下旬再度拉大，铅市已呈现出持续性较长的正向套利机会。

  2. 原生铅锭、废旧电池供应紧俏，撑挺交割月铅价

  2.1 库存低，“软逼仓”升温

  尽管国内再生铅供应持续回暖，但一季度市场快速消化了大量铅锭库存，而交易所允许交割的注册铅锭依然是原生品牌。

  库存数据显示，SMM五地铅库存直线滑落，连续两周不足万吨，同时，炼厂产成品库存消化较快，3月底原生铅炼厂库存仅6100吨，1月高达9万吨，而再生炼厂铅库存仅700吨。上期所铅锭库存报7888吨，期货仓单仅5922吨，2005合约库存持仓比显示“软逼仓”氛围上升。预计自然月交替、交割前正套价差大概率有走强机会。

  2.2 铅精矿供应压力大，原生库存紧俏持续性长一季度再生铅供应基本缺失，市场多依靠原生铅产出，尽管内外矿加工费较去年同期上涨明显，但原生铅炼厂产成品、原料库存下降显著。同时，随疫情扩散、铅价下跌，国内自产精矿采购、进口精矿产销负面影响很大。4月下旬及5月，原料供应对原生炼厂的扰动风险加大，不排除有部分炼厂选择减量、检修。

  国家统计局数据显示，2019年自产精矿123万吨，累计下降7.53%；今年一季度铅精矿产出21.95万吨，同比下降5.14%，春节假期、国内疫情、以及铅价下滑包含的矿价下跌，互相叠加、持续加重自产铅精矿供应压力。自产矿加工费已从2、3月间的2400元/吨，下滑到2050-2150元/吨。

  因再生精铅产出占国内铅市供应比例超过45%，国内铅锌资源也较丰富，市场常忽略原生炼厂对进口铅精矿原料的需求。海关数据显示，2019年中国进口铅精矿实物量达到161万吨，按50%品位折算也在80万金属吨以上，进口精矿在原生炼厂的原料结构中可以达到25%-30%。由于普遍预计2020年全球铅精矿供应增量平稳，外矿加工费上抬，炼厂对进口铅精矿需求力度加大。当前，疫情已经影响到外围铅精矿的生产与运输，除澳大利亚外，主要精矿进口国疫情风险大，秘鲁、缅甸供应中断比较明确，而随俄罗斯疫情升温，陆路运输也可能受限。进口矿TC已从前期最高180美元/干吨，下滑到150美元。

  内外矿加工费有继续下行风险，但客观看，当前加工费水平高于去年同期，5月炼厂减产或检修压力，主要与原料库存低，废旧电瓶竞争性采购，利润压力有关。安泰科数据显示，一季度国内原生铅产出同比增长0.6%，3月已出现原料供应障碍，当月铅产量20.9万吨，同比降幅已经放大。尽管再生铅供应慢慢恢复，但4月精铅环比增量仍可能小于3月。原生铅产出面临原料瓶颈，原生铅库存紧俏的持续性更长。   2.3 废电瓶竞争采购，供需两淡限制再生投放除原生铅面临精矿供应、利润挑战外，再生铅同样面临废电瓶竞价压力。废电瓶报价依赖1#铅现货价，占比55%，企业几无利润，54%以下有基本利润。伴随铅价下滑，围绕废电瓶我们最感兴趣的问题始终是再生行业经历供给侧、环保升级后，废旧电池在组织回收、存储、运输端的硬性成本变化。今年铅价两次大幅下滑，废电池报价同样跟跌，目前看到的硬性成本支撑还不明显：

  一方面，截至4月21日SMM1#铅价年内下跌7.1%，废电动电池报价下滑8.1%，节后到3月中旬废电池、再生铅行业供求两淡，拖累废料价格；另一方面，精废价差波段倒挂，3月19日1#精铅现货跌到13075元/吨低位，而电池单日调价迟缓，当日废电动车电池报价占1#精铅比突破57%。从长期价格趋势看，7500元/吨已经进入废料报价低价区，而近几年，环保、人工成本都有提升。

  当前，随再生铅产能持续回暖，原生铅炼厂在精矿端压力加大，炼厂对再生料需求迫切。再生铅成本比重偏高，压制再生铅利润，限制再生铅产能、产量释放。同时，终端蓄电池需求挑战大，原再生铅整体供求两淡，互相牵制，铅锭累库速度偏慢。因此，再生产能回暖从生产利润、需求环境、库存趋势上，较难对盘面近月可交割铅锭形成压制。

  3. 蓄电池消费疲软

  前期下游蓄电池企业的回暖速度更快，但宏观背景已经转变，疫情对全球实体环境的负面影响已经从局部扩散到全球，已经从对春节后的季节性影响，升温到一两个季度。

  国内针对汽车行业的定向政策很多，但今年国内汽车产销很可能持续为负。疫情全球扩散，蓄企销售压力更大。因铅酸蓄电池产量统计与海关出口统计单位不同，难以换算出口比例，但行业普遍认为铅酸蓄电池出口约占10%-15%。海关数据显示，前2月起动活塞发动机铅酸蓄电池出口下降23.4%，其他铅酸蓄电池出口量下降8.77%。

  蓄企快速复工后，需求疲软，库存走高。同时，铅酸蓄电池报价4月中旬下调，除反映铅价外，市场消费潜力也对铅酸电池报价施压。锂电技术更新快、成本下调明显，用于电动自行车动力电池的锂电价格较去年同期下滑10.6%，而铅酸蓄电池需要更大的报价优势才能尽可能多地守住市场。目前，48V20A（驰名）电蓄每组价格已较去年同期下降12.9%。

  从下游消费环境、竞争力倒推，供求两淡下，铅价反弹难度很大，低铅价与守需求捆绑。

  4. 近强远弱，正套持续

  梳理现阶段基本面，受下游消费牵制、再生供应重新入市，铅市反弹空间有限，但同时，矿端瓶颈压力增大、废料相对坚挺限制再生产能利润空间，也在支持铅价。尽管各统计口径库存处在低位，但在蓄电池消费明显转暖前，铅价缺少波段反弹动力。

  此阶段，对价差结构判断的确定性更高，市场将维持一定时间的反向价差结构。2004合约交割后，现货对交割月、主力合约的实时升水更加稳定，择机参与价差交易的机会、空间明显。

  建仓时机：正套合约对：5-6，隔单月建仓价差150-100元间；6-7隔单月建仓价差100元以内，参与波段交易买近卖远；平仓时机：自然月份交替、交割前；正套价差走扩目标：5-6月间，300-350元；交割换月前6-7月间200-250元。

  5. 风险提示

  1）铅市持仓小，策略容量有限；

  2）当前主力合约2006为交割次月合约，套利对近月风险大；3）交割月合约最后交易日前第二个交易日，无法接纳增值税发票的客户需按交易规则平仓离场。