与08年金融危机类似，目前市场面临的危机也来自长期积累的结构性脆弱性问题逐步暴露，全球新冠疫情的爆发只是一个导火索，恐慌性抛售正导致全市场各类资产投资风险全面加大。2009-2020年以来美国在长期低利率环境下，大量上市公司通过发债进行股票回购，推高股价，美股自循环式的上涨和被动基金大规模增加也存在较大关联，最终导致美股企业的盈利没有实质性改善而股价持续大涨，出现严重泡沫进而为危机爆发埋下伏笔。

  有色金属作为强周期性商品，过往在金融危机爆发前夕表现为快速上涨后高位盘整，后随着危机逐步显现与多数风险资产几乎出现高位回落，但幅度在下跌前期相对来说偏小，业内常有戏说“铜是危机中最后一个倒下的品种”，因其在危机集中爆发阶段往往前期仍呈现出较强抗跌性，后随着危机中流动性挤兑和系统性风险爆发而跌势加速，彼时各类资产往往已在前期多头踩踏下价格跌幅较大，危机中风险资产的最低点往往远低于供需平衡和现金成本位置。

  二季度，金融市场面对新一轮危机持续发酵局面，在新冠疫情全球扩散、宽货币遭遇流动性陷阱和俄美沙原油“三国杀”的压力下，各类资产始终处于巨大的波动中，市场情绪也处于不稳定的状态。由于全球市场三大利空因素无法短期证伪，导致市场信心难以持续有效恢复：1）全球疫情扩散何时有效控制；2）各国政策刺激能否避免经济衰退；3）低利率时代宽松加剧何避免流动性陷阱。

  展望有色后市，3月中下旬有色金属期货毫无预兆地惊现“连续跌停板”，进一步敲响了危机的警钟，显示市场系统性风险的威胁正在加大，金融风险定价完全盖过了有色传统供需定价，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险，建议投机客户暂缓趋势操作短线为宜，产业客户从供需定价暂时转向金融危机抗风险定价，建议合理利用虚拟库存和对冲交易灵活调整现货敞口风险。

  风险点：全球经济衰退威胁及金融危机加大，全球新冠疫情扩张爆发超预期。

  一、新冠疫情及金融市场冲击对有色影响

  1.1 新冠疫情肆虐，全球市场重创

  近阶段，国内股市及大宗商品经历“过山车”式暴跌暴涨，市场情绪在恐慌性抛售与经济刺激预期中快速摇摆。美股前所未有出现“十天四熔断”，国际大宗商品遭遇全面抛售，尤其是与全球经济增长关联度高和金融属性较强的强周期性资产面临无差别的抛售换现压力。

  图：海外新冠疫情加速扩张，欧美抗疫形势前景难测

  图：中国内地新冠疫情有效控制，3月19日湖北实现零新增

  本次金融市场冲击的导火索是新冠疫情，虽然国内疫情已实现有效控制，但海外疫情却呈现加速扩散，根据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至北京时间3月19日9时30分，全球新冠肺炎确诊病例累计达到215955例，死亡病例8749例，海外确诊病例在本周初超过中国后爆发式走高，目前中国以外单日新增确诊病例逾1.8万例，累计逾13万例，单日新增死亡病例逾800例，累计逾5400例，海外疫情已呈现快速攀升态势，欧洲、中东成为全球疫情热点地区。

  作为世界经济与金融中心的美国，截至北京时间3月19日10点，全美已确诊新冠肺炎病例累计达到9077例，死亡145例。而据观察，该数据与9小时前数据相比，美国确诊病例增加近2000例，死亡病例增加30例。此外，全美疫情累计确诊人数最多的是纽约州（已超过3000例），占全美总数约1/3。按意大利经验，疫情在该国经济支柱区域爆发，将使得疫情对美国金融市场信心构成重大冲击。

  从疫情何时得到控制的角度来看，站在3月中旬即使目前全球新冠疫苗提前进入人体试验阶段，但医疗业内预计通过测试并可供大规模全球运用时间，至少还需要数月。美国国家过敏和传染病研究所所长安东尼-福奇表示，美国的新冠肺炎疫情对日常生活的影响可能会持续8周。推测疫情恐慌顶点预计将出现在1个月后，到时美国疫情将逐渐平息。

  然而，即使按乐观的疫情控制期望来估计金融市场的拐点，本次资产暴跌可能并不是短时间可恢复的波动。目前按5月份美国疫情拐点出现，6月份疫情得到控制来看，则美国疫情拐点来临前金融市场最快出现阶段性反弹在还需1-2个月，而人员贸易流动和市场恐慌情绪恢复还需要更长时间，因现实情况下全球疫情大流行升级和病毒进一步变异的威胁难被证伪，从经济衰退的风险来看，市场对全球二季度乃至2020全年经济增长转向悲观。在多方面利空影响下，包括有色和贵金属在内的诸多资产都无法独善其身。有色金属期货毫无预兆地惊现“连续跌停板”，进一步敲响了危机的警钟，显示市场系统性风险的威胁正在加大，金融风险定价完全盖过了有色传统供需定价，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险。

  1.2 资产遭遇全面抛售，金融危机再现

  图：宏观各维度下有色金属产业面临多重利空叠加影响

  金融危机是指利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭指数等金融指标，全部或大部分出现恶化，致使正常的投融资活动无法继续的情况，而系统性金融危机往往会波及整个金融体系乃至整个经济体系的危机。例如2008年金融危机，就是美国次级按揭贷款出现流动性危机引发，并导致信贷市场紧缩，最终演化成全球性金融和经济危机。当前全球金融市场波动率飙升，市场恐慌性指数超过08年危机水平，多数风险资产正面临08年金融危机以来最大极端波动，此次市场导火索是新冠疫情爆发，美股十年牛市终结，石油价格战的要素刺激加重金融市场冲击和经济衰退威胁。

  与08年金融危机类似，目前市场面临的危机也来自长期积累的结构性脆弱性问题逐步暴露，全球新冠疫情的爆发只是一个导火索，恐慌性抛售正导致全市场各类资产投资风险全面加大。2009-2020年以来美国在长期低利率环境下，大量上市公司通过发债进行股票回购，推高股价，美股自循环式的上涨和被动基金大规模增加也存在较大关联，最终导致美股企业的盈利没有实质性改善而股价持续大涨，出现严重泡沫进而为危机爆发埋下伏笔，股前所未有出现“十天四熔断”，国际大宗商品遭遇全面抛售，市场正从传统的经济基本面定价转为金融危机模式下流动性挤兑，尤其是与全球经济增长关联度高和金融属性较强的强周期性资产面临无差别的抛售换现压力。

  数据显示，截至3月16日Wind数据统计显示，2020年以来国内商品期货市场纳入统计的56只商品期货品种中，仅有9只品种录得上涨，其余47只品种均录得下跌，占比83.93%。其中已有至少10只品种年内跌幅超过20%，陷入“技术性熊市”，而有色金属铜在3月19日成为首个进入技术性熊市的有色品种。

  图：今年以来跌幅居前的国内大宗商品统计（截至3月16日）

  1.3 铜价在本次危机和08年危机表现分析

  当前，金融市场面对新一轮危机，在新冠疫情全球扩散、宽货币遭遇流动性陷阱和俄美沙原油“三国杀”的压力下，各类资产始终处于巨大的波动中，市场情绪也处于不稳定的状态。由于全球市场三大利空因素无法短期证伪，导致市场信心难以持续有效恢复：1）全球疫情扩散何时有效控制；2）各国政策刺激能否避免经济衰退；3）低利率时代宽松加剧何避免流动性陷阱。

  以铜为代表的有色金属作为强周期性商品，过往在金融危机爆发前夕表现为快速上涨后高位盘整，后随着危机逐步显现与多数风险资产几乎出现高位回落，但幅度在下跌前期相对来说偏小，业内常有戏说“铜是危机中最后一个倒下的品种”，因其在危机集中爆发阶段往往前期仍呈现出较强抗跌性，后随着危机中流动性挤兑和系统性风险爆发而跌势加速，彼时各类资产往往已在前期多头踩踏下价格跌幅较大，危机中风险资产的最低点往往远低于供需平衡和现金成本位置，从当前跌幅和时间预估危机尚未到最坏时刻。

  图：截至3月18日，今年有色及贵金属涨跌幅与08年危机对比

  图：美联储紧急降息后美股表现出整体大跌显示危机迹象

  从宏观方面来看，面对新冠疫情及可能导致经济衰退巍峨，美联储2020年史无前例两度紧急降息，历史上前7次均为危机和恐慌时刻，全球降息及更多宽松已成难阻挡的趋势，未来全球主要经济体将有更大规模的降息宽松潮，迫使全球机构和个人投资者寻找保值资产避险。然而，在新冠疫情全球扩散、宽货币遭遇流动性陷阱和俄美沙原油“三国杀”的压力下，各类资产始终处于巨大的波动中，市场情绪也处于不稳定的状态。在恐慌情绪和流动性挤兑冲击下的巨大波动，全球各类资产遭遇全面无差别的抛售，当前无论是此前基本面较强的有色等周期品，还是避险属性较强的贵金属都出现抗跌性显著削弱的情况，各类敞口头寸被机构抛售以换取现金流，需要市场流动性枯竭和流动性堰塞湖问题解决才会出现整体缓和。

  1.4 当前市场相较08年金融危机异同点：

  与08年金融危机类似，目前市场面临的危机也来自长期积累的结构性脆弱性问题逐步暴露，全球新冠疫情的爆发只是一个导火索，恐慌性抛售正导致全市场各类资产投资风险全面加大。2009-2020年以来美国在长期低利率环境下，大量上市公司通过发债进行股票回购，推高股价，美股自循环式的上涨和被动基金大规模增加也存在较大关联，最终导致美股企业的盈利没有实质性改善而股价持续大涨，出现严重泡沫进而为危机爆发埋下伏笔。另一方面当前资产全面暴跌的现象与08年金融危机时确实存在相似之处，但与08年金融危机前相比，不同点更多，主要包括：

  1）整体利率水平更低：当前的美国联邦基金利率水平明显低于08年危机前夕，央行通过降息释放流动性的空间较小。

  2）机构间流动性较好：目前流动性情况尚未恶化至08年时的情形，依据是表征金融市场流动性紧张状况的TED利差在绝对数值上显著低于金融危机时的TED利差；但需要留意的是，从变化趋势上来看，TED利差自今年2月底起飙升，在半个月的时间内分别超越了19年1月和18年4月（分别是两次美股回调时点）的利差最高点。然而，目前美国消费及能源类行业的高收益债券（BBB级及其以下的债券）规模占比在所有行业中占比分别为16%和14%，仅次于占比20%的通信行业。危机演进威胁行业大规模债务违约风险。

  3）债务压力从银行和家庭向非金融企业转移：目前美股金融机构杠杆率明显低于08年时的水平，抵押贷款家庭负债比率也明显低于08年金融危机前。然而美国非金融企业在08年金融危机后并未经历充分去杠杆。依据是非金融企业的杠杆率自2010年起显著上升，已超过2009年第一季度的历史高点。另外上市公司层面，非金融企业债务/标普500指数资产这一比率已高于2009年1季度高点。今年3月初起，在美国下调了联邦基金利率的情况下，美国高收益企业债期权调整利差（OAS）明显上升，目前该利差水平已达四年来新高，或将导致部分高收益债券持有企业陷入融资困境，危机若爆发或触发企业违约连锁反应。

  4）股市杠杆资金规模更大：利用债务保证金、ETFs杠杆及投机性期货净头寸的总和来衡量的股市杠杆总金额约为4000亿美元，从绝对数值上看已达历史新高。从相对数值上来看，此类杠杆资金占标普500标准化市值比重约1.36%，也已处于历史高位。大量的杠杆资金将带来的后果是，一旦危机加剧，美股开始向下，易引发杠杆资金连锁平仓式的流动性危机，促使美国股市发生正反馈恶性循环。

  5）被动投资型资金规模和比例明显扩大：近十年来，被动投资型股票基金规模迅速扩大。2019年美国被动基金资产规模占比51%，已经超过主动型管理基金。一旦市场转向下跌，被动基金面临的巨量赎回所造成的卖盘压力，会使其所跟踪指数中的中小成份股的成交额无法承接。

  6）危机背后的动因不同：2008年的危机是次级按揭贷款不断累积，出现流动性危机，信贷市场紧缩，最终演化成金融和经济危机。当前市场暴跌主要是新冠疫情、美股泡沫破灭和石油价格战等要素综合。

  7）美国股市的权重构成明显不同：08年金融危机时主导市场的金融和能源行业的地位目前大不如前。2020年信息技术、可选消费和医疗保健是美国最重要的三个行业，信息技术行业受到疫情的冲击有限、局部细分行业甚至受益，医疗保健也可能受益于疫情。本轮美股下跌中，领跌的主要是受到美国经济衰退担忧的强周期行业和受到疫情和石油价格战影响的公司，主要涉及银行、能源、航空、汽车、半导体等行业。

  二、铜市供需基本面分析

  中国是世界排名第一的电解铜冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度高，2020年全球铜矿山存供应瓶颈和较大扰动因素，且铜矿边际成本处于逐年抬升趋势，而冶炼端存在由于新扩建产能投放高峰再起，使得2020-2021年中国铜冶炼面临“吃不饱利很薄“的窘境，而铜产业链供应端的压力相比其他工业金属相对较小，铜冶炼产能过剩有助于市场利润向铜矿及铜加工行业转移。从需求弹性的角度来看，房地产、家电、交通和电子是国内铜消费最主要的领域，其中房地产带动铜消费主要表现在两个方面：一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调等电器产品需求（电缆与家电的铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前房地产调控压力犹在，使国内空调、汽车等产业增长乏力，但内需刺激政策蓄势待发，同时全球新冠疫情与金融市场极端波动影响2020年铜消费前景。

  2.1 资源：上游铜矿景气周期 全球精矿紧俏

  从铜产业周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但2019-2020年全球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几，同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，展望2020年来看，全球铜精矿供应弹性较小，同时可预期的新增项目进展缓慢，而在原有矿山基础之上增产成通常需要至少2-3年左右，因此不仅2019年铜精矿维持偏紧格局不变，预计2020年全球铜矿紧张格局可以延续，这将制约精铜产量供给，令全球精铜供应增速放缓成为大概率事件。

  图：2020全球铜矿供应增速有望从负增长小幅回升（千金属吨）

  从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此，大型矿山项目的开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。从中长期来看，2019-2020全球铜矿新增供应量峰值已经过去，未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会刺激项目的投资落地产生，而2020年全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能。

  图：2020年全球主要铜矿山产量变化预期（单位：千金属吨）

  2.2 冶炼：产能过剩利润薄 冶炼满产动力不足

  根据国际铜业研究组织（ICSG）对全球铜产量预测，2020年全球铜供应增长增速预计约在2%左右。在精炼铜产量方面，ICSG预计2020年精炼铜产量增速将有所放缓，预估增速在1.2%左右。在铜需求方面，目前由于随着全球电气化的发展持续，而2020年的精铜表观消费增速预计在1.5%左右。因此，ICSG预计在2020两年全球铜精矿供给增速放缓叠加精通需求相对旺盛的市场背景下，2020年全球精铜的供应缺口仍在，中国仍将是全球精炼铜产量增长的最大贡献者，而全球铜市供应缺口持续将影响到国际铜价。

  我国铜冶炼加工产能世界第一，且未来5年预计将保持并巩固优势地位的形势来说，而制约中国铜供应的瓶颈主要集中在上游铜精矿和废杂铜等原料供应，其中铜精矿在精炼铜原料中的占比在80%以上。中国作为精炼铜产销大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口，而由于近两年国际新增铜矿项目寥寥无几，叠加矿山老化面临升级改造，整体全球铜矿增长受限，而中国冶炼产能却处于快速扩张阶段，此消彼长下加剧铜矿紧张局面，使得铜矿加工费承压，中国铜冶炼企业面临“吃不饱利很薄”的窘境。

  根据业内调研了解，考虑现金成本后，中国铜冶炼厂的TC盈亏平衡点大约位于65美元/吨左右，但过去一段时间铜精矿现货TC在持续位于该平衡点下方，对冶炼厂利润和资金流造成了较大的压力。此外，作为铜冶炼的重要副产品硫酸，其价格在近年来持续下滑，也进一步压缩冶炼厂生产利润，国内部分铜冶炼因利润问题已关停了部分粗炼产能，行业企业迫不得已的减产或是抱团自救最好的方法。数据显示，目前已确立中国铜冶炼商2020年一季度TC地板价为67美元/吨，略高于2020年度长协价62美元/吨。事实上，该年度长协价不仅是过去五年最低，同时还低于中国冶炼厂冶炼成本均值，使得部分冶炼厂面临精矿加工费和副产品价格过度的双重压力。

  图：全球分地区铜精炼产能计划投放对比（单位：千金属吨/年）

  图：中国铜粗炼及精炼产能投放计划情况（单位：万金属吨/

  2.3 废铜：进口量减品味高 进口政策料有变

  近年来，废铜进口政策近年来趋严趋紧，使得铜供应受到一定扰动。由于废铜原料供给问题、环保压力、资金压力，国内中小型粗炼厂不断面临关停和减产问题，尤其是民营的中小型粗炼厂。大型粗炼厂开工率也难见提升，目前粗铜供给持续紧张。受海外粗炼厂供给影响，年内进口粗铜同比减少近20%。另外，2019年7月起废铜进口实行批文制，国内主要废铜精炼厂产量也因废铜原料供给受限。

  从进出口数据来看，2019年我国进口废铜数据同比下降近4成，但考虑到2019年废铜进口含铜量大幅上升，因此实际金属量同比下滑幅度不到1成。据固废网相关数据，2020年第一批废铜进口批文涉及废铜进量27.08万吨，以2019年73%的平均含铜量计算，第一批进口废铜批文含铜量为19.76万吨，与2019年一季度的22.9万吨相差不大，并且后续还涉及其他批文。考虑到此前再生协会相关人员表示：“同时推动再生铜铝原料标准尽快发布实行，按一般商品进口管理，企业可以利用两个方式进口原料，尽量保证正常生产经营不受较大影响”，预计后续关于废铜作为资源品进口，政策可能有所调整，短期可能造成供应扰动，但中长期将可以基本满足废铜生产企业的需求，并一定程度影响铜精矿加工费和精废价差。

  2020年全球铜精矿供应偏紧的大背景，废杂铜必然成为补充矿产铜产出缺口的重要来源，但近年来中国废杂铜进口受到越来越多的政策及配额限制，使得海外铜矿原料的紧俏程度加大，预计2020年部分废铜进口政策将有所变化，方能舒缓中国铜厂在原料铜精矿紧张和生产利润不足的压力。

  2.4 消费：下游行业待复苏 期待行业再库存

  中国是世界第一的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量，我国铜终端消费结构有别于全球。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达50%左右，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。

  图：2020年铜产业需求弹性远强于供应弹性，产业面临冲击调整

  从铜的终端消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势。根据著名国际机构CRU统计，2019-2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2%的温和水平，其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期，一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓（未来建筑领域用铜量将下滑，交通和机械等领域用铜将增长）；另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动，但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50%以下。同时，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著，但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。

  房地产带动铜消费主要表现在两个方面，一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求（电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前国内空调、汽车等产业在经历了透支消费后增长乏力，尤其再叠加房地产调控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，作为“十三五”收官和“十四五”规划开启之年，2020年国内工业领域聚焦于能源结构变化，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点，支撑铜消费的主要因素在于国内政策刺激扶持加大及铜价企稳后上下游持续去库存后的再库存需求。

  三、展望：危机中聚焦风控，下半年或将回稳

  当前金融市场和大宗商品走势首先看于全球各国政府因对能否使得新冠疫情得到有效控制，其次是各国抗疫和经济救市措施能否避免全球经济衰退，再次是宏观政策的宽松刺激力度加大背景下，流动性陷阱如何避免。当前，面对全球疫情大流行加剧和经济衰退风险极升，各国单纯的流动性刺激政策正面临结构性失效，且难以解决市场面临的结构性脆弱和疫情危机的症结，在流动性陷阱愈发显著的当下，各类资产遭遇更广泛无差别的抛售，这显示出金融危机特征，系统性风险的威胁加大，各类资产价格从基本面定价转向全面危机模式下抛售换现，尤其是与全球经济增长关联度高和金融属性较强的强周期性资产，正面临系统性风险威胁和极端波动频发风险。

  从宏观和金融大环境来看，2020年铜价重心将有明显下移。当前铜金融属性削弱很明显，铜期货价格波动跌至历史低位，但随着各国央行开启新一轮降息潮，以及中国为代表的全球制造业或加大刺激力度，在预计2020年下半年新冠疫情缓和的前提下，预计将缓和2020年全球铜矿紧缺局面，但2021年未来铜市低位做多安全边际较强，建议投资者聚焦风控，短线波段为主，中长期关注危机下布局趋势多单的机会。

  图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性

  图：铜现货小幅贴水期货，且处于五年来偏低位置

  图：铜季节性累库加强，全球库存自历史低位回升

  图：铜季节性累库加强，全球库存自历史低位回升

  图：铜冬季供需季节性偏弱，春季受疫情影响显著过剩