疫情导致海外甲醇需求下降是确定的，二季度甲醇进口量回升到高位也是相对确定的，全球供需要平衡仍需要国内供应缩量和内需得到有效恢复和增长。若海外疫情4月底出现拐点，考虑到需求有个恢复过程，整体行情拐点或在5月，当然考虑到国内需求恢复和供应缩量支撑，下行空间和驱动或受限，预计二季度主力09合约价格运行区间大概率为1600-1900元/吨。

  核心逻辑：

  产区在库存和亏损压力下，关注5月前后甲醇春检是否放量

  3-5月份甲醇季节性检修，而今年由于疫情影响，检修有所延迟，考虑到3月供应快速恢复，而需求恢复相对偏慢，产区也再次累库，目前累库压力有所回升，如果没有春检，累库压力叠加亏损压力，检修概率会增加，因此我们认为二季度检修预期仍是有所期待的，关注5月前后启动情况。

  4月后MTO需求稳中恢复，传统需求仍在逐步恢复中，内需支撑渐增

  浙江兴兴MTO计划4月初重启，山东阳煤恒通计划4月中旬重启，斯尔邦短期检修后，3月底已重启，大型MTO工厂基本上都已检修，虽然二季度烯烃装置有季节性检修，但多集中在CTO这端，这或反而给甲醇带来一定支撑；传统需求去看，3月份恢复仍偏慢，特别是MTBE基本上维持低位，我们认为4月仍有逐步恢复的可能性。

  海外需求下滑或致我国进口超预期的风险仍存在

  甲醇全球需求格局去看，国内需求占比70%，欧美和亚太地区占比23%，年度需求量预估在2200万吨左右，主要是甲醛、MTBE和生物柴油，考虑到欧美有50%左右的需求区内供应来满足，我们预估需求下滑10%左右对外围形成冲击，需求量或下降220万吨，或将导致我国二季度进口出现一定增量，这无疑会增加国内供应压力，因此重点关注到港量的变动。

  操作策略：单边先弱后强，09合约在1650以下或逢低布局多头，9-1先反套后正套，PP09-3*MA09在1200左右或布局价差缩小

  风险要素：全球疫情扩散导致经济陷入衰退，进口增长超预期

  一、国外疫情接棒国内，叠加油价暴跌，一季度甲醇价格超预期大幅下挫

  一季度黑天鹅事件不断，首先是国内疫情爆发，随后是海外疫情爆发，再加上石油价格战，导致了甲醇价格持续大幅下降，直接打到产区完全成本线一下。

  而供需面去看，1月份伊朗限气导致进口大幅缩量，甲醇价格持续反弹，持续缓解了港口高库存压力，不过随着利多出尽，叠加国内疫情开始发展，部分资金已开始交易这个预期，直到春节期间和节后，国内疫情达到最高峰，物流隔断，需求大幅下降，甲醇工厂库存大幅积累，倒逼上游检修，甲醇价格连续跌停后出现修复性反弹；

  不过好景不长，虽然国内供需边际好转，伊朗供应尚未恢复，但海外疫情愈演愈烈，于此同时油价也开始暴跌，这给甲醇的能源需求以及其他下游需求带来了极大的影响，导致甲醇价格再创新低，直逼1700左右的水平，如下图所示：

  图1、国内确诊病例新增和累计 单位：人

  图2、海外主要国家确诊病例累计 单位：人

  图3、全球疫情人数数据 单位：人

  二、海外疫情持续扩散，甲醇需求受到影响，继续关注压力传导

  首先我们看一下全球甲醇需求的分布，目前全球甲醇消费量1.2亿吨左右。分地区去看，东北亚需求占比最大，占到70%，绝大部分是中国，其次是欧洲和北美，分别占9%和8%，消费当量1700万吨，目前疫情集中的地方主要是欧美区域，尤其是美国，第三就是亚太地区（东南亚为主），占比6%，当量600万吨。

  另外就是海外需求的结构，虽然我们没有具体的结构数据，但欧美对甲醇的消费主要集中在甲醛、MTBE、汽油添加等方面，考虑到油品消费的下降，能源相关类的甲醇需求受到的影响或最大，而对于甲醛行业来说，由于板材厂是劳动密集型产业，疫情的休克疗法可能直接影响到其开工，进而导致甲醛的开工受到影响，因此整体来看，海外需求受影响是比较大的。

  第三就是欧美的供应情况，从逻辑上去看，海外需求阶段性下降是确定性的，甲醇贸易是全球化的，那给我国带来的影响主要是欧美挤出的供应或可能导致我国进口增加，因此有必要去关注欧美本地供应，从我们跟踪到的数据去看，欧美甲醇产能分别为967万吨和835万吨，这部分货源是很难到达中国的，大概率会因为欧美需求下降而倒逼出现减产的，有个自我平衡的过程，显然还有不少需要进口，而欧美甲醇进口来源主要是俄罗斯和南美，不过目前疫情全球化后，部分国家对进口船只的工作人员有了隔离要求，进而影响了船期，这个也会进一步减弱进口的冲击。

  整体而言，尽管全球疫情爆发，直接给海外甲醇需求带来的较大影响，特别是成品油的需求，且从传导逻辑上是减少进口，从而导致中东货源增加对中国的出口量，从而把需求下降压力传导到国内，但仔细去看，我们注意到以下两点：第一欧美需求下降会导致国内供应也会下降，这个基本上减少了50%的需求下滑影响，进而减弱了传导到中国来的压力，这个跟前期国内疫情的情况基本一致；第二就是疫情全球爆发后，运输包括海运受到了较大影响，虽然油价下跌运费有所下降，但港口基本上也都有隔离措施，这个会导致船期延长，运输效率下降，也会进一步对冲海外供应的影响，甚至也会影响到正常的进口。因此综上以上分析，我们大致认为整体影响到欧美的需求在10%左右，需求量或下降220万吨，或将导致二季度进口出现一定增量，这无疑会增加国内供应压力。

  具体情况如下图所示：

  图4、2019年全球甲醇消费分布 单位：%

  图5、2019年全球产能分布 单位：万吨

  图6、2019年海外甲醇下游消费结构（总量3300万吨）单位：万吨

  三、甲醇价格目前已跌破产区完全成本，可能会使得春检超预期，进而对冲供需压力

  截至3月23日，重要产区的现货价格分别为内蒙古北线1430，内蒙古南线1520，陕西1400，河北1530，山西1450，临沂1550，河南1530，相比动力煤价格的走势，目前价格已跌入完全成本以下，据我们了解，内蒙成本1500左右，陕西成本1600左右，山东和河南1700左右，当然工厂定价基本上仍是以库存为主，但持续的低现金流甚至亏现金流无疑会影响到甲醇的正常运行，因此我们对二季度检修仍有一定期待。

  那首先我们看一下国内的供应结构，甲醇供应首先是分为一体化和非一体化，一体化的装置主要看整个产业链的利润，由于没有甲醇货源的流出，对甲醇的供需平衡影响不大，这部分主要是CTO，我们统计下来大约有2500万吨，剩下的非一体化的产能约5900万吨，其中煤制甲醇3910万吨，焦炉气1113万吨，880万吨的气头甲醇，考虑到焦炉气是焦化厂的炼厂气，受成本的影响或不大，那影响最大的或是煤制甲醇和气头甲醇装置。这或是我们最主要关注的供应。

  其次是分地区去看，由于每个省份的原料结构不一致，我们需要把煤和天然气占比比较大的省份找出来重点跟踪利润和开工的变化，综合整理下来煤制甲醇占比较大的主要是山东、内蒙、陕西、河南和山西地区，而天然气主要在川渝、青海和内蒙。具体分析如下表所示：

  表1，重要产区非一体化煤制甲醇成本分析

  从上表可以看出，如果需要产区现货流入港口（先不考虑运费的波动，毕竟4月后高速公路费将再次收取），那从完全成本去考虑，价格最低要到1850以上，而如果是现金流的话，最低就要到1600以上，而如果港口持续脱离产区货源的补充，无疑是有利于港口供需平衡的。

  不过我们同时也能看到，疫情持续影响下，国内动力煤价格也是在回调的，不过考虑到动力煤价格相对独立，且有国家政策的支撑，随着国内需求逐步回升，动力煤价格在二季度仍是存在企稳的可能性，因此煤制甲醇的成本仍存在支撑可能性，如下图所示：

  图7、国内动力煤期货价格走势 单位：元/吨

  图8、我国全社会用电量 单位：千瓦时

  第三就是甲醇的春季检修。近几年甲醇装置开机率逐步回升，这个趋势主要是源于一体化程度提升，另外就是西北供需好转的情况，不过季节性依然在的，每年4-5月开机率多有下降。虽然目前甲醇出来检修计划的量依然不大，主要还是回补2月供应的损失，不过甲醇每年二季度都有检修计划，只是量多量少的问题，今年也不例外，而且我国非一体化甲醇装置占比依然不少，扛风险能力较差，因此不排除春季检修超预期的情况。

  只是今年由于疫情影响下，4月检修的预期或多或少被推迟到5月，不是不检修，而是迟来的检修，且如果持续亏损扩大，检修量存在扩大预期的，如下图所示：

  图9、甲醇开机率季节性 单位：%

  图10、甲醇利润与开机率的对比 单位：元/吨

  同时海外的利润情况也值得我们关注，虽然中东尤其是伊朗的天然气几乎免费供应，但其他区域的气头甲醇仍是有成本的，且近期也能了解到梅塞尼斯的部分甲醇工厂已出现检修预期，我们也保持关注。目前按照180美金的CFR价格去算的话，海外天然气甲醇的利润为23美金左右，历史低位在20美金左右是有支撑的，所以也能看到海外高成本利润依然不容乐观，支撑也在逐步增强，如下图所示：

  图11、CFR中国与天然气价格走势对比 单位：%

  图12、海外甲醇出口中国的利润 单位：美元/吨

  综上所述，供应端是平衡海外需求下降和进口冲击的重要方式，且考虑到目前现货价格均在完全成本以下，甲醇厂商压力极大，虽然厂商定价主要看库存而定，但持续的亏损肯定是不可持续的，应对亏损要么挺价，要么是降负荷，无论哪种方式都是对未来甲醇价格形成支撑的，而且有个春季检修的契机，我们对4-5月检修仍有一定期待，值得关注，且价格上1650以下支撑会越来越强，除非煤价继续出现深度下跌，否则1600左右的现金流成本支撑我们认为仍值得关注。

  四、内需仍有个持续恢复的过程

  目前甲醇内需结构如下，占比最大的是MTO，需求占比53%，其次是MTBE和甲醛，分别为6.7%和6.2%，随后是醋酸、二甲醚和甲醇制氢以及醇醚燃料，整体去看，能源需求占比22%，是除烯烃以外的最大需求板块，前期疫情影响下，该板块受到了很大打压，不过随着国内需求的逐步恢复，能源需求存在企稳反弹的可能性。另外是烯烃需求板块，3月烯烃需求稳中下滑，不过4月开始再次回升到正常水平，其中阳煤恒通4月中下旬重启，浙江兴兴4月初重启，江苏盛虹在3月下旬仅短期检修，再加上其他MTO装置运行负荷多有一定提升空间。因此整体而言，甲醇二季度需求仍有一定回升空间。

  首先是传统需求中占比最大的MTBE，MTBE主要是山东地炼的产品，生产工艺中需要消耗甲醇，因此地炼开机率回升也预示了MTBE开机率会逐步回升，如下图所示：

  图13、MTBE开机率缓慢回升

  图14、山东地炼常减压开机率已在回升中

  其次是传统的甲醛、醋酸和二甲醚方面，甲醛和二甲醚开机率低位反弹，但整体水平仍偏低，未来回升的空间依然较大，二季度整体开机率仍维持相对高位，醋酸虽然季节性不明显，但目前醋酸的开机率处于低位，未来也有回升空间，三大领域合计需求占比达到17%，如果持续恢复的话，仍能给甲醇带来支撑。

  图15：甲醛装置开机率

  图16：二甲醚装置开机率

  图17：醋酸装置开机率

  最后是甲醇的最大需求领域MTO，首先从MTO装置动态去看，2月份受疫情和物流影响，MTO装置集体下调负荷，不过随着物流的恢复，大部分的负荷都上调至正常水平，不过仍有回升空间，而三月份华东MTO装置都有检修计划，宁波富德、浙江兴兴、江苏盛虹检修计划都在3月份陆续兑现，因此4月份检修的概率大幅下降，因此从装置去看二季度华东MTO需求有保障，如下表所示：

  表2、MTO装置动态

  另外从MTO利润去看，2014年MTO技术商业化以来，甲醇受到烯烃价格的影响越来越明显，多年来甲醇价格持续在下方成本支撑和上方MTO压力的区间内运行，不过今年出现了新的变化，MTO决定的烯烃边界已低于成本支撑位，表明了目前甲醇的定价以需求定价为主，而且是煤化工跟油化工产品价格的鲜明对比，这种情况或可能维持，对于MTO工厂和甲醇工厂而言都承担着很大的压力，那甲醇波动的空间都明显缩小了，反弹MTO可能承受不住产生需求压力，下跌可能工厂承受不住而减停，二季度整体可能都面临这种情况，甲醇上下空间打开需要煤炭和原油的价差空间打开。如下图所示：

  图18、盘面PP-3*MA 单位：元/吨

  图19、乙烯单体MTO利润 单位：元/吨

  图20、MTO聚合物利润 单位：元/吨

  图21、甲醇边界性 单位：元/吨

  五、成本支撑和内需恢复对冲外需下降压力，二季度甲醇或先弱后强

  综上分析，二季度海外疫情带来的需求压力仍将存在，且海外供应恢正常后，二季度进口量存在回升预期的，叠加港口罐容紧张，进入4月后的压力依然存在，驱动仍向下为主，不过疫情全球爆发后，海外甲醇供应多少会受到一定影响的，且船期也存在拉长的可能性，导致进口增量或不及预期，当然压力是不可避免的；

  而甲醇国内要关注的或是4-5月春检和成本支撑效应，目前甲醇价格已跌入产区完全成本以下，甚至已经靠近现金流了，如果相比煤价继续下跌的话，那工厂顺势扩大检修量的可能性将增大，所以二季度亏损带来春检超预期的情况或值得期待，当然如果没有继续下跌，可能也不会带来超预期检修的情况。

  第三就是内需仍有恢复空间，只是甲醇上边界仍受到烯烃价格的压力，持续反弹仍需要油价反弹来打开上方空间。二季度甲醇化工、能源和MTO需求都有恢复空间，有利于国内供需平衡，不过目前MTO利润空间并不丰厚，乙二醇等化工品价格偏低，主要还是受到油价的影响，因此会限制甲醇的反弹空间。

  因此整体来看，甲醇下行会受到成本支撑，按照目前的动力煤价格现金流成本支撑或在1600-1650之间，而这种支撑属于被动支撑，会限制价格下行空间，而从驱动上去看，4月份压力仍存，外需减弱，进口回升或继续施压现货和盘面，因此仍会有个承压过程，但随着国内需求复苏，边际供需支撑或逐步增强，且随着海外疫情逐步得到控制，如果油价能够企稳反弹，进而带动烯烃价格反弹的话，甲醇反弹空间或被打开。

  甲醇二季度总结起来就是下行空间有限，上行还需等待驱动，预计09合约的运行区间为1600-2000元/吨。

  操作策略：先弱后强，从偏空或逐步转向偏多操作，跨期9-1先反套后正套。