铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？
发布时间：2020-3-25 22:00阅读：352
问一问
【本文于全年视角展望钢价】
总结：铁元素将过剩，螺纹将踏入熊市。从全年视角来看，在疫情的意外打击下，钢材终端需求或出现负增长，而全年铁元素供给仍有一定增量，铁元素供需格局将处于过剩状态。废钢作为相对高成本、易调节的铁元素将首先面临过剩，铁元素总量过剩的趋势将逐步压制废钢价格，从中长期来看将拖累钢价中枢下行，螺纹价格可能将进入真正的熊市，尽管中短期内可能较为反复。铁元素需求：面临负增长。整体来看，在疫情冲击下，房地产行业可能加速迎来拐点，海外疫情持续发酵对出口需求也会产生较大冲击，基建虽然有一定增长空间，但独木难支，钢材终端需求不容乐观。经计算，国内需求增速处于-3%至-6%的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，降幅可能进一步扩大至-5%到-8%。
铁元素供给：仍将保持正增长。铁矿方面，巴西和澳洲矿山供应量正在逐步恢复，叠加欧盟、日韩等过减产，富余资源将进一步向我国转移，铁矿端将产生3.5%的铁元素增量；废钢的源头供应刚性较强，近期回收虽受到疫情干扰，但存量废钢犹在，经测算废钢铁元素增量也将保持5%以上。
炼钢铁元素将趋于过剩，废钢价格进入拐点之年。综合铁矿和废钢两大铁元素供给源头来看，预计今年用于炼钢的铁元素供给同比增加4%左右。即使按照相对较为保守的预期推演，今年铁元素供应相对需求至少过剩4500万吨；在此背景下，作为成本较高、添加量较易调节的铁元素，废钢将首先成为供应过剩品种。在持续几年的高价之后，废钢价格进入拐点之年，钢价面临终端需求向下和废钢价格下跌的双重压制，今年开始将真正踏入熊市。风险因素：需求超预期，货币政策大幅宽松（向上风险）。
从地产大趋势来看，今年也是进入了拐点之年。过去3年商品房销售面积均接近17亿平米，这样的销售增速是否可以持续呢？我们将商品房需求划分为5类来加以分析：
1、2019年我国城镇化率为60.6%，每年新增城镇化率1个百分点，按人均住宅面积40平米计算，未来几年由新增城镇化带来的销售面积在5.8亿平米左右；
2、目前35-50岁的城镇二次置业人口占比23%左右，假设1个3口之家每10年置换1次，每次新增面积20平米，则未来几年新增改善型住宅销售面积近4亿平米；
3、2016年以来，棚改货币化安置是造成过去几年住宅销售面积高企的重要原因，按照每套安置房70平的均值计算，在2017-2018年的高峰期可以带动近2.6亿平的销售需求；
4、住宅投机需求将商品房视为投资品属性，与房价呈现正向循环；
5、每年2亿平米左右的营业性用房。
首次与二次置业，这两部分需求总计近10亿平，构成住宅销售面积的主体刚需部分。棚改计划已近黄昏，该部分带来的销售增量将大幅减少；而随着“房住不炒”深入人心，人们对房价的预期正在逐步转变，叠加居民杠杆率增加空间已经非常有限，投机需求也将逐步下降。因此总体来看，每年12-15亿平米的商品房销售面积是相对合理的需求，而过去几年高达17亿平的销售面积明显透支了未来的需求，难以长久为继，即使没有疫情，商品房的销售也将逐步向合理的刚需量回归，只是没有疫情的话，地产的韧性持续时间会更长一些。
但疫情的爆发将使得地产销售加速下滑，疫情不只是使得部分居民的当期收入受到影响，更重要的是会使得很多居民的永久收入预期受到影响，从而降低购房预期，这一点在三四线城市尤为明显。而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号，将进一步降低投机需求对房价的预期。因此我们认为疫情或导致地产销售超预期下行，并对新开工和在建项目产生影响。
知名地产研究机构克尔瑞预估地产销售增速-15%，对新开工的乐观预期是-5%，悲观预期是-10%。我们按照乐观（0%）、中性（-5%）、悲观（-10%）几种情景假设对未来的地产用钢需求进行推演，按照施工周期为9个月计算，那么，在1-2月新开工增速为-44.9%的背景下，要达到全年新开工为0、-5%、-10%的增速，则余下月份的新开工增速要分别达到4%、-1.5%、-7%。按照我们的地产用钢需求模型，3种情形下4-12月需求增速分别为0.5%、-3.5%、-7.6%，年度需求增速分别为-8.5%、-11.6%、-14.8%，总体来看全年需求增速很不乐观。由于1-2月新开工较低，从我们的模型来看对全年需求产生很大影响，考虑到赶施工的因素，我们对需求模型做一定调整，在原有需求模型上，每个月分别再增加一个月施工面积，则3种情形下4-12月需求增速10.2%、6.1%、2%，年度增速分别为-1.1%、-4.3%、-7.5%。由此可见，即使考虑赶施工的因素，在最乐观的情况下（全年新开工0增长）全年的地产用钢需求也只能小幅负增长，悲观的情况下是-7%的增长。
2、海外钢需：覆巢之下，无人能独善其身海外疫情正处于指数型上涨的爆发期，除情绪上的影响之外，境外病例的输入也对国内防疫工作造成了一定困扰，疫情二次爆发的可能性仍存。更重要的是，在贸易全球化的背景下，海外需求的萎缩也将影响到我国的出口。
对钢材需求而言，来自出口的影响可以分为两类：其一是对钢材直接出口的影响，2019年我国钢材出口总量为6435万吨，占全年钢材产量的6.5%；其二是对钢材间接出口的影响，即钢材制品出口也会受到冲击，其中机械行业的出口占比达15%，家电行业出口占比更是高达40%，海外需求萎缩将通过钢材制品向上游传导。我们对钢材直接出口和间接出口对需求的整体影响进行估算，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2%左右的冲击。
3、铁元素需求总量推演：预计降3%-6%总体而言，从各行业来看，我们认为基建需求的回升是相对确定的，机械、出口等行业的下行也是确定的。在逆周期调控压力下，我们可以假设基建投资今年上升至10%。地产需求存在一定争议，我们对地产端用钢按照上文的假设进行推导，其他行业按照悲观、中性、乐观几种情形分别进行假设。如果按照正常的施工节奏，三种情形下全年粗钢需求增速分别为-11%、-6%、-1.6%；如果考虑赶施工，每个月施工面积加一个月（9个月前的施工面积），则三种情形下全年粗钢需求增速分别为-8%、-3%、1.5%。
整体来看，全年粗钢需求增速并不乐观，国内需求降幅处于-3%至-6%的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，这一降幅可能进一步扩大至-5%到-8%。
四大矿方面，由于矿难的影响仍然存在，且一季度暴雨及检修较多，发运严重不及预期。因此，我们预估淡水河谷2020年销量为3.3亿吨，若淡水河谷无法完成年度目标，可以预期库存作为缓冲。澳洲方面，由于在一季度连续两次受到极端天气影响，力拓将年度目标降至3.24-3.34亿吨，预计同比销量约增加500万吨；必和必拓2020财年目标为2.73-2.86亿吨，2021财年可能将提升至2.9亿吨，预计2020年产量同比增加1000万吨；FMG声明自身运营状态良好，将完成年度目标的上沿1.75亿吨，预计销量同比增加500万吨；RoyHill2020年产量预计将达6000万吨，增产500万吨。
非主流矿山方面，出于对2020年疫情影响下铁矿石可能过剩的预期，我们预估2020年印度铁矿出口同比将下降约1000万吨。伊朗从2019年下半年就开始采取加征关税等措施限制铁矿出口，我们预估2020年其铁矿出口将同比下降500万吨。我们预估其余非主流矿山在2020年将增产约650万吨。综上所述，主要铁矿供应国2020年合计供应增量约3400万吨。
需求端，由于海外疫情对其他铁矿需求国的经济产生冲击，将有额外的供应量转向我国。参考目前的海外投行对欧美、日韩的经济预估，预计下滑幅度与2009年相当甚至更高。2009年，日本、韩国、欧盟生铁产量累计分别下降22.3%、12.1%和32.8%。考虑到疫情结束后，经济有望恢复正常，同时日本、韩国目前疫情防控形势相对稳定，我们对日韩二、三季度铁矿进口量按15%下降预估，对欧盟二、三季度铁矿进口量按20%下降预估。
由于我国疫情率先得到控制，开始复工复产，在海外铁矿需求受疫情冲击下降后，富余的铁矿资源将更多的向国内流入。我国钢厂以烧结矿为主，而欧洲钢厂球团矿比例较高，且距离较远，预计部分富余铁矿资源将转化为当地库存，不会完全转向我国。日本、韩国钢厂进口、用料结构与我国钢厂较为接近，同时地理位置相邻，富余铁矿资源预计将大部分转向我国。
综合铁矿供应端的恢复情况，以及海外铁矿需求下降后，对我国进口量的额外压力，我们对中国2020年铁矿进口量预估如下。
2、来自废钢的铁元素供给炼钢铁元素的另一个重要来源是废钢。从产生源头看，废钢资源的来源主要分有三部分：
1、自产废钢占比约20%，来自钢企在生产钢材过程中所产生的边角料、废次材，这部分几乎不进入此社会流通环节，主要跟随粗钢产量变动；
2、加工废钢占比约20%，即钢材消费相关企业，如工业企业、建筑工地在使用钢材进行加工过程中所产生的边角料。对消费企业而言，废钢只是加工生产环节中产生的“废物”而非产品，产生量主要视自身耗钢情况而定；
3、社会折旧废钢占比接近60%，即通过回收报废机械设备、汽车或建筑拆解等所得废钢，该部分源头最为分散，需要散户进行回收、拆解，属于存量钢制品的折旧部分。
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总结：铁元素将过剩，螺纹将踏入熊市。从全年视角来看，在疫情的意外打击下，钢材终端需求或出现负增长，而全年铁元素供给仍有一定增量，铁元素供需格局将处于过剩状态。废钢作为相对高成本、易调节的铁元素将首先面临过剩，铁元素总量过剩的趋势将逐步压制废钢价格，从中长期来看将拖累钢价中枢下行，螺纹价格可能将进入真正的熊市，尽管中短期内可能较为反复。铁元素需求：面临负增长。整体来看，在疫情冲击下，房地产行业可能加速迎来拐点，海外疫情持续发酵对出口需求也会产生较大冲击，基建虽然有一定增长空间，但独木难支，钢材终端需求不容乐观。经计算，国内需求增速处于-3%至-6%的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，降幅可能进一步扩大至-5%到-8%。
铁元素供给：仍将保持正增长。铁矿方面，巴西和澳洲矿山供应量正在逐步恢复，叠加欧盟、日韩等过减产，富余资源将进一步向我国转移，铁矿端将产生3.5%的铁元素增量；废钢的源头供应刚性较强，近期回收虽受到疫情干扰，但存量废钢犹在，经测算废钢铁元素增量也将保持5%以上。
炼钢铁元素将趋于过剩，废钢价格进入拐点之年。综合铁矿和废钢两大铁元素供给源头来看，预计今年用于炼钢的铁元素供给同比增加4%左右。即使按照相对较为保守的预期推演，今年铁元素供应相对需求至少过剩4500万吨；在此背景下，作为成本较高、添加量较易调节的铁元素，废钢将首先成为供应过剩品种。在持续几年的高价之后，废钢价格进入拐点之年，钢价面临终端需求向下和废钢价格下跌的双重压制，今年开始将真正踏入熊市。风险因素：需求超预期，货币政策大幅宽松（向上风险）。
正文
我们在3月14日的专题报告《螺纹金的梦想有多高？》中指出，钢价上行空间受限，以废钢推导的电炉成本3600-3650将是钢价的天花板。我们在该篇报告中提出四五月决断的观点，但随着海外疫情的超预期发酵，钢价的决断时间前移，我们在3月22日的电话会议纪要《黑色还能继续娇傲吗？》中指出，在“废钢-需求”双重利空下，铁元素面临过剩，钢价未来可能面临双杀。本文将全面梳理铁元素的供需平衡框架，进而对钢价的中长期走势进行展望。总体来看，我们认为今年铁元素将从前几年的紧缺转向过剩格局，在这种背景下，螺纹是否将踏入熊市？一、铁元素需求推演：从紧缺到过剩
1、国内钢需：地产繁荣已近黄昏，地产端钢需或超预期下行本轮地产周期的繁荣阶段已经持续了4年， 17、18年市场部分投资者因看空地产而产生误判，现在反而不敢看空了，但我们认为这可能会走向另一个误判。今年全球都流年不利，疫情对部分居民以及中小企业主的影响可能超出市场预期，加上海外疫情扩散，出口端未来或进一步打击制造业群体。如此一来，居民的实际购买力或将受到较大冲击。在居民杠杆本已高企的背景下，在“房住不炒”的理念不变的背景下，如果不搞大水漫灌，仅仅依靠货币政策的局部放松对地产销售的影响可能只是绳子推车，这一点对于以刚需为主的三四线城市而言尤甚。从地产大趋势来看，今年也是进入了拐点之年。过去3年商品房销售面积均接近17亿平米，这样的销售增速是否可以持续呢？我们将商品房需求划分为5类来加以分析：
1、2019年我国城镇化率为60.6%，每年新增城镇化率1个百分点，按人均住宅面积40平米计算，未来几年由新增城镇化带来的销售面积在5.8亿平米左右；
2、目前35-50岁的城镇二次置业人口占比23%左右，假设1个3口之家每10年置换1次，每次新增面积20平米，则未来几年新增改善型住宅销售面积近4亿平米；
3、2016年以来，棚改货币化安置是造成过去几年住宅销售面积高企的重要原因，按照每套安置房70平的均值计算，在2017-2018年的高峰期可以带动近2.6亿平的销售需求；
4、住宅投机需求将商品房视为投资品属性，与房价呈现正向循环；
5、每年2亿平米左右的营业性用房。
首次与二次置业，这两部分需求总计近10亿平，构成住宅销售面积的主体刚需部分。棚改计划已近黄昏，该部分带来的销售增量将大幅减少；而随着“房住不炒”深入人心，人们对房价的预期正在逐步转变，叠加居民杠杆率增加空间已经非常有限，投机需求也将逐步下降。因此总体来看，每年12-15亿平米的商品房销售面积是相对合理的需求，而过去几年高达17亿平的销售面积明显透支了未来的需求，难以长久为继，即使没有疫情，商品房的销售也将逐步向合理的刚需量回归，只是没有疫情的话，地产的韧性持续时间会更长一些。
但疫情的爆发将使得地产销售加速下滑，疫情不只是使得部分居民的当期收入受到影响，更重要的是会使得很多居民的永久收入预期受到影响，从而降低购房预期，这一点在三四线城市尤为明显。而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号，将进一步降低投机需求对房价的预期。因此我们认为疫情或导致地产销售超预期下行，并对新开工和在建项目产生影响。
整体来看，全年粗钢需求增速并不乐观，国内需求降幅处于-3%至-6%的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，这一降幅可能进一步扩大至-5%到-8%。
二、铁元素供给推演：仍将保持正增长
1、来自铁矿的铁元素供给我们分别梳理一下主要铁矿供应国供应增量情况。四大矿方面，由于矿难的影响仍然存在，且一季度暴雨及检修较多，发运严重不及预期。因此，我们预估淡水河谷2020年销量为3.3亿吨，若淡水河谷无法完成年度目标，可以预期库存作为缓冲。澳洲方面，由于在一季度连续两次受到极端天气影响，力拓将年度目标降至3.24-3.34亿吨，预计同比销量约增加500万吨；必和必拓2020财年目标为2.73-2.86亿吨，2021财年可能将提升至2.9亿吨，预计2020年产量同比增加1000万吨；FMG声明自身运营状态良好，将完成年度目标的上沿1.75亿吨，预计销量同比增加500万吨；RoyHill2020年产量预计将达6000万吨，增产500万吨。
非主流矿山方面，出于对2020年疫情影响下铁矿石可能过剩的预期，我们预估2020年印度铁矿出口同比将下降约1000万吨。伊朗从2019年下半年就开始采取加征关税等措施限制铁矿出口，我们预估2020年其铁矿出口将同比下降500万吨。我们预估其余非主流矿山在2020年将增产约650万吨。综上所述，主要铁矿供应国2020年合计供应增量约3400万吨。
需求端，由于海外疫情对其他铁矿需求国的经济产生冲击，将有额外的供应量转向我国。参考目前的海外投行对欧美、日韩的经济预估，预计下滑幅度与2009年相当甚至更高。2009年，日本、韩国、欧盟生铁产量累计分别下降22.3%、12.1%和32.8%。考虑到疫情结束后，经济有望恢复正常，同时日本、韩国目前疫情防控形势相对稳定，我们对日韩二、三季度铁矿进口量按15%下降预估，对欧盟二、三季度铁矿进口量按20%下降预估。
由于我国疫情率先得到控制，开始复工复产，在海外铁矿需求受疫情冲击下降后，富余的铁矿资源将更多的向国内流入。我国钢厂以烧结矿为主，而欧洲钢厂球团矿比例较高，且距离较远，预计部分富余铁矿资源将转化为当地库存，不会完全转向我国。日本、韩国钢厂进口、用料结构与我国钢厂较为接近，同时地理位置相邻，富余铁矿资源预计将大部分转向我国。
综合铁矿供应端的恢复情况，以及海外铁矿需求下降后，对我国进口量的额外压力，我们对中国2020年铁矿进口量预估如下。
2、来自废钢的铁元素供给炼钢铁元素的另一个重要来源是废钢。从产生源头看，废钢资源的来源主要分有三部分：
1、自产废钢占比约20%，来自钢企在生产钢材过程中所产生的边角料、废次材，这部分几乎不进入此社会流通环节，主要跟随粗钢产量变动；
2、加工废钢占比约20%，即钢材消费相关企业，如工业企业、建筑工地在使用钢材进行加工过程中所产生的边角料。对消费企业而言，废钢只是加工生产环节中产生的“废物”而非产品，产生量主要视自身耗钢情况而定；
3、社会折旧废钢占比接近60%，即通过回收报废机械设备、汽车或建筑拆解等所得废钢，该部分源头最为分散，需要散户进行回收、拆解，属于存量钢制品的折旧部分。
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