现在，让我们多股指空黑色？
发布时间：2020-3-24 20:48阅读：323
问一问报告摘要
在3月市场经历“内外博弈”后，近期欧美国家疫情管控升级，全球央行流动性宽松和大规模经济刺激政策陆续出台，未来一段时间海外资产或继续承压，但恐慌和流动性抽离对国内资产的扰动或进入尾声。放眼全球，人民币类资产在利率空间，政策环境和价值基本面都存在比较优势，尤其A股是今年最具配置性价比的资产。尽管二季度国内经济会出现反弹，但全年大概率仍将走弱，自上而下寻找强相关性“对冲”资产有助于提升投资组合整体稳定性。从实体经济和大宗商品视角，黑色金属今年重心将整体下移，可作为空头配置。
多股指空黑色的策略在历史上类似宏观环境中曾得到验证。全年经济增长预期下调，流动性宽松，通缩压力加剧，需求整体放缓，新兴市场资金流出等当前经济形势，与2014年至2015年颇有些类似。回顾2014年至2015年大类资产表现，权益上涨黑色下跌的趋势较为显著。2015年大量流动资金流入股市，创造了A股历史上第二大行情。在地产政策收紧阶段，大宗商品中黑色板块跌幅高于其他工业品。
当前股市配置价值提升，风格小盘化。与2014年宏观环境类似，权益市场均面临EPS下行、无风险利率的组合，稳定经济的重心转向货币政策与财政政策，流动性宽松成为市场的一致预期。目前来看，只要外围环境趋于稳定，风险偏好抬升之后，资金有望进入安全边际较高的A股市场。而未来配置风格有望呈现小盘化的特征，一方面5G、半导体等行业景气度确定，同时疫情之下国产替代逻辑也有望强化，另一方面小盘风格与外盘联动相对较弱，受外围流动性影响较小。于是，待Libor-ois回落、美国企业债信用利差回落等信号相继出现之后，IC有望成为最具安全边际的风险资产。
铁元素供需宽松，黑色金属重心下移。从今年全年视角来看，在疫情的冲击下，房地产可能加速迎来拐点，海外疫情持续发酵对出口需求也会产生较大冲击，基建作为逆周期调节手段，虽然有一定增长空间，但独木难支，钢材终端需求不容乐观。而通过对铁矿供给和废钢源头产生量进行推演，可知全年铁元素供给仍有增量，铁元素供需格局将处于相对宽松状态。因此，无论是钢材还是上游的铁矿、煤焦等品种，将随着铁元素的供需宽松格局，全年重心整体下移，可作为空头配置。
正文
一、当前宏观环境具备“多权益空黑色”条件
1.1 经济下行压力加大，货币政策维持宽松一季度经济不容乐观，二季度即将迎来国内复工带来的内需增量，海外疫情升级后的外需减量，全球人员和物资流通受限，以及低利率环境。二季度投资将率先发力，基建是目前内需拉动经济增长最确定的方向。地产在长期管理机制的预期下，局部松动的概率高于全面放松。制造业分化加剧，国内经济建设将带动内需相关制造业率先反弹，但海外疫情仍未得到控制，贸易相关企业将承受压力。社会总需求减少，也将对原油、铁矿石等大宗商品需求造成影响。财政政策更加积极，货币政策维持宽松。财政更加积极，采取部分企业增值税减免，阶段性减免三保费用，降低能源和运输成本等措施。货币政策维持宽松，1月降准50个基点释放8000亿元资金，2月初公开市场累计投放1.7万亿元，同时2月逆回购利率、MLF和LPR1年期利率均下调10BP，利率整体下行，3月定向降准，释放长期资金5500亿元。在欧美央行基准利率降息至0%附近背景下，我国MLF利率维持在3.15%，中美国债利差处于170个基点的高位，中国降息空间进一步打开。
尽管二季度国内经济会出现反弹，但全年大概率仍将走弱，流动性宽松，通缩压力加剧，需求整体放缓，新兴市场资金流出等当前经济形势，与2014年至2015年颇有些类似。
一是PPI通缩压力加大，2014年7月原油开始持续暴跌，布伦特原油从115美元下跌至2016年初的27美元。2015年工业企业连续去库存，工业企业利润处于负值。今年年初以来，布油已经累计下跌超过57%，3月沙特打响价格战以来布油单月跌幅超过40%。2月PPI由正转负，需求疲弱将带动企业去库。
二是内需偏弱，2013年以新国五条为代表的地产政策再次收紧，商品房销售面积持续下滑至2015年2月触底，330新政伴随利率下调，房地产市场于2015年下半年转暖。今年前2个月商品房销售面积累计同比下跌近40%，虽有疫情影响，但也反映“房住不炒”总基调。从30大中城市每日商品房成交套数看3月数据，较2月继续回升，但较去年同期仍有50%差距。
三是外需走弱拖累经济增长。2015年二季度至2016年上半年，美国GDP连续下滑，2015年上半年我国出口增速从2月的15%至7月已跌至-1%，2016年2月大幅下跌21%。今年在海外疫情升级的背景下，我国进出口贸易将再度面临巨大挑战。当前德国、法国、英国、美国等国家疫情尚处上升期，二季度全球贸易或遭遇重创，下半年若疫情好转，贸易环境或出现改善，但疫情完全控制之前，仍将对全球总需求形成压制。
四是新兴市场出现流动性紧缺。2014年下半年至2015年上半年，美元指数在美联储加息预期下大幅反弹，大量货币宽松时期进入新兴市场的热钱回流美国，加速了新兴市场泡沫破裂。今年2月下旬以来美股暴跌引发美元荒，同时外资加速流出中国市场，对国内市场造成一定程度扰动。
五是国内货币政策维持宽松。2015年3月起，央行连续5次降息，4次降准，2015年底人民币中长期贷款利率比2014年底累计下调125个基点，市场流动性迅速补充。今年初以来亦多次降准并下调利率，经济下行压力加大，未来仍有降息降准预期。
今年与2014年至2015年也存在不同。例如2015年欧美国家虽经济放缓但处于复苏轨道，而今年全球经济处于下行趋势，美国经济自2018年三季度出现下行拐点。国内市场对外开放程度上升，虽经济对贸易依赖程度下降，但国际资本流动对市场的扰动不容小觑。此外经历2016年至2017年地产加杠杆，当前居民消费进一步加杠杆的能力和意愿均有所减弱。
1.2 对照2014年至2015年，权益与黑色中长期趋势显著回顾2014年至2015年大类资产表现，权益上涨黑色下跌的趋势较为显著。2015年大量流动资金流入股市，创造了A股历史上第二大行情。在地产政策收紧阶段，大宗商品中黑色板块跌幅高于其他工业品。
二、权益市场是今年最具性价比的资产
2.1 当前股市配置价值提升今年3个月至6个月的维度，权益市场仍是最具性价比的资产：1）上证综指PE倒数与10年期国债收益率的差值位于历史局部高位，配股性价比高于配债；2）非标到期加剧资产荒逻辑，险资、居民入市中期来看有较大的空间；3）中美利差扩大之后打开国内货币政策宽松空间，无风险利率下行利于股市表现；4）外围方面，各国启动美元互换机制之后，美元荒现象得到初步缓解，同时按照2008年的经验来看，信用利差在购买商业票据1个月之后见顶，考虑到信用利差与标普500的高关联性，外围市场的扰动也进入后期。1.配股性价比优于配债计算上证综指PE倒数与10年期国债收益率的差值，目前位于历史上的绝对高位。数据暗示当前配股性价比显著高于配债，从资产配置的角度，配置方向指向权益类资产。
2. 长期资金入市逻辑未变同时中线维度，资金入市逻辑未变：1）2019年险资权益资产占比同比上行1.4%。IFRS9会计准则实施之后，险资加大低估值、高股息个股的配置，以改善财报质量；2）按照美国市场经验，一旦居民杠杆率进入下行阶段，房地产投资回报率中枢趋于下行。于是房住不炒基调下，同时考虑到沪深300年化回报率在8%附近，居民资产配置有望向权益资产靠拢；3）险资债权计划平均期限约为6年，而2013年、2014年约有5000亿险资非标资产到期，在优质股权、债权项目稀缺的当下，资产荒逻辑或进一步强化。
3. 宽松逻辑未变同时在全球经济衰退、外贸环境恶化的背景下，国内货币政策趋于宽松，一季度降息、降准动作不断。鉴于美联储3月连续2次进行降息操作，现阶段中美利差仍有较大的收敛空间，从这一角度出发，货币政策宽松仍值得期待。而考虑到股市对于利率下行较为灵敏，流动性维度也支持股市超跌之后的反弹。
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