短期影响利率走势的核心是货币政策，短端利率的波动空间不大，长端期限利差存在压缩空间，10年国债利率可能短期震荡，底部在2.5%附近。中期影响利率走势的关键在于1季度经济增速和全年经济增长目标所暗示的政策力度和节奏。经济恢复和财政加码将形成从宽货币到宽信用的局面，短端利率可能较早上行。核心通胀回升、债券供给增多后，长端利率有温和调整压力，预计10年国债利率中期反弹至2.6%-2.9%。长端利率的超预期上行风险在于核心通胀上升，下行风险在于海外疫情引发美国中小企业债务危机。 文：天风宏观宋雪涛一、近期利率走势回顾去年下半年以来国债利率经历了一次“倒V型”走势。8月之前，经济回落叠加中美关税升级主导了长短端利率的共同下行；进入8月，猪价超预期大涨，快速攀升的CPI叠加经济基本面初步企稳的迹象引发了对货币政策收紧的担忧，10年国债从8月初的3.02%升至10月底的3.31%，10年-1年国债利差从最低40BP走扩至61BP；11月初央行降息打破货币政策收紧疑虑，12月后流动性持续宽松，廉价资金带动短端利率持续下行，10年国债利率下行至2.99%，但经济阶段性企稳信号逐渐明确，10年-1年国债利差进一步走扩至81BP。节后至今，国内外疫情主导了基本面预期和政策取向。一方面，疫情中断了国内经济阶段性企稳的进程，10年国债一举向下突破3%至2.80%，2月中旬海外疫情加速蔓延后降至2.63%，近期沙特宣布原油大幅增产降价后进一步降至2.60%以下，已经接近2002年的历史底部水平；另一方面，降息和超常宽松的流动性继续下拉短端利率，1年期国债利率从节前的2.18%单边回落至最低1.89%，与10年国债的期限利差继续保持在70-80BP。 图1：过去1年的10年国债和期限利差走势（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 二、当前利率水平处于什么历史分位？1. 资金价格低于政策利率，下行空间不大DR007反映银行间的资金价格，即使降息预期兑现，资金价格（DR007）大幅下行的空间不大。受疫情下货币宽松和降准降息预期的影响，当前DR007已降至2%以下，低于7天逆回购利率超过40BP。最近三周，DR007与7天逆回购利率之差整体处于2019年以来的前9%分位，即便按照后续政策利率再降10BP/15BP进行修正，仍然处于2019年以来的前19%/22%分位。一般来说，DR007向下偏离幅度较大时意味着短期流动性过剩（例如降准之后）或者进一步宽松的预期（例如预期降息），最终大幅的偏离将随着流动性冲击消退或者预期兑现或证伪而重新收敛。 图2：当前DR007低于7天逆回购利率超过40BP（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 2. 短端期限利差位于历史低位，长端期限利差位于历史高位，反映不同预期当前短端利率（1年期国债利率）与资金利率（DR007）的期限利差已经压缩至2016年10月前后的低位，对当前流动性环境和货币政策预期的反应比较充分。理论上，当基本面预期向好时，长端与短端的期限利差趋于走扩、利率曲线“熊陡”，基本面预期不佳时，利差趋于收敛、利率曲线“牛平”。实际上，由于长端利率的波动性和调整速度都不及短端，因此当预期反转时利差往往首先呈现“熊平”和“牛陡”特征。当前10年-1年国债利差处于2016年以来的前82%分位，处于近年较高水平，反映对未来经济基本面恢复和稳增长政策落地的预期较高。2月3日（国内疫情爆发后首个交易日）-2月20日（海外疫情爆发），短端利率随资金利率快速下降，10年-1年国债利差迅速走扩；近期海外疫情蔓延后避险情绪进一步加剧，期限利差重新收敛。 图3：1年国债利率-DR007利差处于较低水平，10年-1年国债期限利差处于较高水平（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 较高的期限利差也与债券供给量和供给结构有一定关系。一方面，2015年之后利率债（国债+地方债+政金债）年度发行额由此前的3-4.5万亿跳升至12万亿以上；另一方面，利率债发行的期限结构也呈现长期债券占比提高的趋势，2018年之前6/9年及以上期限利率债发行额占比在35%-45%/15%-25%之间，2019年快速提升至47%/34%，今年1-2月进一步提升至68%/58%。 图4：近两年长期限利率债发行占比大幅提升（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 3. 杠杆率较低，反转风险不高当前用“债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）”衡量的场内杠杆率在107%-108%，是近年来的较低水平。上一轮债券牛市（2014-2016年），场内杠杆率逐渐提升，平均为110.7%；本轮债券牛市（2018年至今），场内杠杆率逐渐降低，平均为108.5%，因此当前场内银行间杠杆率相比历史水平并不高。 图5：场内银行间杠杆率处于近年较低水平 资料来源：WIND，天风证券研究所 主导后续利率走势的主要是国内政策、基本面表现和海外疫情。对于短期（1个月内）和中期（2-6个月）而言，上述因素的权重有所不同。三、短期利率走势判断（1个月）短期来看，影响利率走势的核心是货币政策。美联储3月3日大幅降息后，全球主要央行跟随美联储降息扩表，中国央行是否跟随性降息是一个问题。2016年12月-2018年12月，美联储8次上调联邦基金目标利率，每次幅度25bp，期间中国央行4次上调逆回购利率，每次幅度5-10bp；2019年7月-2020年3月，美联储4次下调政策利率，期间中国央行2次下调逆回购利率。短期内（1个月），我们认为央行可能同时调降存款基准利率和公开市场操作利率（逆回购利率和中期借贷便利利率）。时间上，考虑到信用扩张和财政支出可能从4月起开始加速，因此3月执行降息可使3月20日LPR报价进一步下调，更有利于降低企业贷款成本和政府发债成本。同时，3月18日美联储议息会议可能视美国疫情扩散情况再次降息。幅度上，存款基准利率此前调整幅度一般为每次25BP，考虑到2月公开市场操作（MLF和逆回购）利率已经下调10BP，后续公开市场操作利率可能再跟随性调降5-10BP。 图6：存款基准利率和逆回购利率的调整幅度不相等（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 短期内，短端利率向上的概率较低（赢率中性），但进一步向下的空间不大（赔率较低）。（1）虽然疫情过后的需求恢复和信用扩张相对确定，但当前复工节奏缓慢，基建投资等稳增长相关的财政支出也受限于较低的复工水平，不会立刻冲击到资金面，因此短端利率大幅向上的概率较低。（2）但从资金价格下穿7天逆回购利率的幅度来看，当前资金价格可能已经预支了10-15BP的降息空间，短端利率（1年期国债利率）与资金利率（DR007）之差也已经压缩至2016年10月前后的低位，因此短端利率进一步向下的空间也不大。短期内，期限利差高位走扩的概率较低（赢率较高），多重因素下期限利差存在一定的压缩空间（赔率中性），10年国债利率短期震荡，底部可能在2.5%附近。（1）场内银行间的杠杆率处于历史低位，利率期限利差处于历史高位，反映出经济恢复和稳增长政策出台已在预期之内，在两会确定本年度债券发行额度和利率债大规模发行之前，期限利差进一步走扩的概率较低。（2）随着美债利率快速下行，中美10年国债利差已经拉大至近200BP，接近历史最高水平，在国内债券市场扩大对外开放的背景下，外资可能加配中国利率债市场。（3）在短期国内需求侧政策真空、核心通胀持续下行、外资流入、海外衰退预期较强的情况下，处于历史高位的期限利差存在一定的压缩空间。因此长端利率可能下行至2.5%附近。但是在短时间内经历国内疫情爆发、海外疫情蔓延、国际油价暴跌等大型风险事件之后，10年国债利率想要进一步迫近长期历史底部2.3%（2002年6月），还需要出现新的大型风险事件，短期内概率偏低。四、中期利率走势判断（未来2-6个月）中期来看，影响利率走势的关键在于1季度经济增速和全年经济增长目标所暗示的政策力度和节奏。GDP翻番目标达成意味着2020年实际GDP增速要保持在5.6%以上，因此1季度的经济增速决定了2-4季度的增长目标，并将直接影响后续的政策力度，例如两会确定的官方赤字率、专项债额度、是否发行特别国债等。1季度的增速越低，后续利率债的供给量越大，长端利率上升的压力也越大。如果1季度实际GDP增速1%-4%，则后3个季度的平均增速要达到6.1%-6.9%。在疫情导致今年财政减收增支0.59-0.95万亿的情况下（详见《疫情之下，财政如何扩张》），需要大幅提高专项债、政金债或PSL等的净投放，并可能发行特别国债。2020年的利率债到期量约7.2万亿，广义赤字扩张后利率债总发行量可能达到15.8-17.2万亿。考虑到利率债发行期限延长的趋势，这将带来长端利率的供给压力。

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