国债期货市场迎来巨变...全场起立欢迎五大行！

  2月21日，中国证监会宣布“符合条件的试点商业银行”和“具备投资管理能力的保险机构”被允许参与中国金融期货交易所（以下简称中金所）国债期货交易。第一批试点机构包括工商银行(601398,股吧)、农业银行(601288,股吧)、中国银行(601988,股吧)、建设银行(601939,股吧)、交通银行(601328,股吧)。中金所对此表示，从国际经验上看，商业银行和保险资金参与国债期货，以套期保值为主要目的，没有对股市走势和波动情况产生明显影响。

  再此，特向朋友们推出本刊此前发布的文章，以专业眼光，说明银行进入国债期货市场的影响。

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  本论文作者为财政部国库司娄洪、韦士歌两位博士，原文首发于《财政研究》第6期。本文创新之处在于，打破所谓私人产品理念，跳出筹资功能视野，提出树立国债公共产品理念，打造国债市场之核心功能定位。本文运用实证分析和比较研究方法，围绕完善国债市场机制这一角度，指出国债市场面临的主要问题，并就推进现代国债市场建设提出建议。

  本文先是借鉴主要发达国家做法经验，明确指出国债在金融市场上具有公共产品地位，扮演核心市场功能。其次，结合我国经济进入高质量发展阶段，着重指出我国国债市场存在国债结构不优、市场效率不高、宏观功能不足等问题。最后，在明确新时代国债市场发展定位及要求基础上，提出树立国债公共产品理念，定量优化国债结构，矫正市场扭曲效应，建立央行买卖国债操作机制，以及国债持有大户应当买卖国债期货等意见。

  [关键词]现代国债市场 公共产品 核心地位

  [中图分类号]F812.5 文献标识码：A 文章编号：1003-2878（2018）06-0084-0005

  对主要市场经济国家而言，国债规模及结构通常是其国内规模最大、市场影响深远的金融资产组合，可持续的国债规模、高质量的国债结构和有效率的市场，对于改善政府资产负债表质量，管控好金融体系风险，以及促进宏观经济稳定具有重要作用。我国经济转向高质量发展阶段，经济实力进入世界前列，需要按照新时代深化社会主义市场经济体制改革、发挥市场决定性作用要求，确定我国国债市场发展新方位，坚持新发展理念，深化国债供给侧改革，打造国债在金融市场中公共产品地位，建立健全现代国债制度，着力推进国债市场核心地位建设。

  一、主要市场经济国家国债市场发展定位及有效经验

  我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济规模稳居世界第二，需要重新确定国债市场发展方位，这是推进现代国债市场建设的重要前提。首先，我国经济实力已经进入世界前列，国际地位实现了前所未有的提升，而国债市场的全球地位却与此相距甚远，补齐短板的要求十分迫切。其次，我国经济已经转向高质量发展阶段，必须坚持质量第一，效益优先。国债市场不仅要一如既往加强筹资能力建设，更要注重提高质量效率，深化市场功能。第三，我国对外贸易投资稳居世界前列，对世界经济增长贡献率超过30%，人民币已经成为国际货币基金组织“特别提款权”货币篮子五大货币之一，有义务有责任向国际社会提供高质量、规范化、标准化的国债产品。

  主要市场经济发达国家，如美国、德国、日本、英国等国家的国债市场，可以给我国确定国债市场发展方位提供重要参照。从这些市场经济国家情况来看，国债产品及国债市场具有两大基本特征：一是偿还债务依靠财政征税和货币政策操作，国债产品信用质量最高，基础设施完备。二是国债品种丰富，产品期限完整，国债市场有足够深度广度，运行机制完善。这两大特征决定了国债产品在金融市场上具有“公共产品”地位，国债市场在金融市场上扮演着核心市场功能：一是具有定价基准地位，可以有效对冲市场风险。二是拥有最优抵押工具地位，便于资产负债高效管理。三是享有近似货币定位，可在危机时期发挥“避风港湾”作用。这些功能决定了国债市场具有其他私人产品或金融工具难以撼动的、无可取代的市场地位。

  一些国际组织的实证研究表明，主要市场经济国家发展国债市场各有其法，路径并不全然相同。不过，对于社会形势稳定、经济体系均衡的市场经济国家而言，一些国债供给侧方面及发展国债市场的基本做法可供参考借鉴。一是产品设计坚持简单化、标准化原则，以普通债券为主，保值债券为辅。二是坚持定期化、规模化原则，沿收益率曲线筹资，期限越长规模越小，建立“金字塔形”结构。三是定价机制坚持市场化、公平化原则，既不依赖免税等优惠举措，也不宜相机抉择“时机”。四是坚持货币政策工具化原则，中央银行依靠买卖短中长期国债，定期开展公开市场操作，促进国债市场有效运行，合理引导收益率曲线。这对于我们深入认识国债市场发展正在面临的供给侧、结构性、体制性问题，确定我国国债市场发展新方位，以及推进现代国债市场核心地位建设，具有重要参考价值。

  二、当前我国国债市场发展面临的主要问题

  改革开放使得我国经济取得根本性发展，这是国债市场不断进步的重要基础。自1981年恢复发债，1988年建立流通市场以来，我国国债市场建设取得显著成就：一是建立健全国债集中托管及电子化发行系统，健全国债承销及市场化定价机制，为有效实施财政宏观调控奠定市场基础。二是定期发行短中长期国债，特别是10、30、50年固定利率国债，提前公布发行计划，发行市场透明度较高。三是建立完善国债做市及其支持机制，流通市场基本满足交易需求，初步形成期限完整、估值可靠的国债收益率曲线。

  我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构的攻关期，必须坚持质量第一，效益优先，以供给侧结构性改革为主线。当前国债工作也处在转变管理方式、优化债务结构的关键时期，国债市场发展面临的问题，供求两侧问题都有，但主要集中在供给一侧，包括产品供给和制度供给方面。适应主要市场经济国家国债市场发展新定位，在贯彻落实新发展理念，深化供给侧结构性改革，以及健全财政货币政策协调机制时代背景下，新时代我国国债市场发展主要面临供给侧、结构性、体制性问题。

  （一）从国债供给一侧来看，（可流通的）短期国债规模不大，（不可流通的）储蓄国债供给似有过剩，国债结构不够优化

  到期期限为3个月、6个月和1年的可流通短期国债，已经连续几年定期滚动发行，但是发行规模较小，致使短期国债余额明显不足。2016年底，短期国债余额占国债总余额4.2%，明显低于美国短期国债平均20%以上的占比。同时，不可流通的储蓄国债利率较高，供给似有过剩现象。2017年6月，3年储蓄国债发行利率3.85%，比存款基准利率2.75%高110个基点，比3、10年流通国债利率分别高42、15个基点，筹资成本较高；上半年，3年储蓄国债销售额占计划销售额的比例为84%，尚余16%未能售出。

  （二）就国债市场结构而言，国债流通筹码不足，金融市场抗风险能力不够强，国债市场效率不高

  首先，我国单支国债发行额不够大。以备受市场关注的10年可流通国债为例，目前每支国债发行及续发额为1000亿元左右，已比前几年有较大幅度提高。但与美国单支国债大约660亿美元规模相比，我国单支国债发行额明显偏小，规模化不够充分，存在碎片化现象。其次，国债流通筹码不足。每次可流通国债发行之时，绝大部分额度均被承销商等大中型机构投资者配置到“持有至到期账户”，很少在二级市场买卖。2016年我国国债换手率为1.2倍，与美国国债18倍换手率相比明显偏低。其三，风险管理能力不强。商业银行、保险公司尚未参与国债期货市场，真正的国债持有大户不能买卖国债期货，致使主要市场参与者防范化解风险的能力不够强。

  （三）从经济体制角度来看，国债市场基础薄弱，宏观政策协调机制有待建立，宏观调控功能不强

  从宏观经济政策协调角度看，我国国债总体规模较小，剩余期限偏长，不能有效满足货币政策操作需要。2016年底，我国国债总余额为12万亿元，国债负担率为16.1%。其中可流通国债余额10.8万亿元，仅为人民银行总资产0.31倍（美国3.11倍）；平均剩余期限7.8年（美国5.8年）。因此，买卖国债尚未成为中央银行吞吐基础货币的操作工具。受国债利息免税等多因素影响，国债市场流通水平较低，1.2倍国债换手率也明显低于国家开发银行债券4.3倍换手率，以及农业发展银行债券5.5倍换手率。这使得国债收益率水平波动较大，收益率曲线不够稳定可靠，从而不利于发挥国债收益率曲线的定价基准作用，也不利于国债市场在金融体系中发挥核心市场功能。

  三、关于推进现代国债市场建设的几点思考

  借鉴市场经济国家经验做法，结合国内实际情况，新时代我国国债市场发展应当明确如下定位：打造国债公共产品地位，体现新时代中国特色，发挥国债市场核心功能。关于打造国债公共产品地位，是指国债供给规模及结构既要保证财政筹资，更要兼顾金融市场公共产品需求；现代中国特色，是指坚持质量第一、效益优先理念，运用计量分析工具优化债务结构，着力降低成本，改善债务风险分布；发挥国债市场核心功能，是指健全微观市场机制，完善宏观调控功能，使得国债市场更有效率、更加公平。按照国债市场发展新定位新要求，当前和今后一个时期，应当坚持新发展理念，深化国债供给侧改革，建立健全现代国债制度，充分发挥国债管理在宏观经济政策协调中的沟通桥梁作用，以及国债市场在金融市场运行中的核心功能作用。

  （一）国债供给既要保证财政筹资，又要满足金融市场公共产品需求

  1. 保证财政筹资需要，实施积极财政政策。国债因弥补财政赤字而“生”，又因国债借新还旧而“存”，国债供给更因积极财政政策和金融市场公共产品需求而“大”。弥补财政赤字缺口，保证每天拥有足够的库款用于支付需要，是国债最原始、最基本的功能，但不能仅限于此，到此止步，而要立足于国债公共产品定位和国债市场建设角度，从规模和结构层面树立起必要的国债供给理念。

  2. 坚持国债公共产品定位，促进金融市场顺畅运行。国债产品既是财政赤字的派生物，又有相对独立性，在金融市场上具有公共产品地位，信用风险低，流通性能高，具有定价基准和对冲风险等市场功能，对金融体系运行具有正外部效应，私人产品无可替代。因此，适当规模及结构的国债供给对于确保金融体系有效运行具有重要作用。

  3. 国债供给要兼顾金融体系对国债公共产品的需求。20世纪90年代，主要发达国家财政状况好转，出现连年财政盈余。为保证收益率曲线定价质量，维持国债公共产品功能（“为市场而发债”），这些国家采取买回旧债、设立借债收入基金、央行少买债券等措施，确保市场上国债供给规模不仅未因财政盈余而减少，反而大于借新还旧规模，甚至保持一定比例增长。要尽快适应把握主要发达国家国债市场规则，有效对接我国国债产品供求关系，统筹兼顾财政筹资需要和金融市场公共产品需求，以基准成本和可控风险持续供给高质量的国债产品，坚持长远观点，保持战略定力，着力构建国债市场核心地位。

  （二）深化国债市场相关重要领域改革，健全财税政策、货币政策、金融监管协调机制

  1. 建立中央银行买卖国债日常操作机制，促进国债市场稳定。借鉴市场经济国家经验，买卖国债是货币政策最重要工具，持有国债是中央银行最重要资产，中央银行定期买卖国债是确保国债市场稳健运行的重要基石。现阶段，中央银行可先考虑每周在二级市场买卖一次可流通国债，作为日常公开市场操作的一部分，再参考国债市场规模及结构变化情况，加大买卖国债规模及频率，从而逐步改变可流通国债大多被持有到期局面，进一步“盘活”国债市场，拓展深化国债筹资空间，促进金融市场走势稳定。

  2. 研究制定矫正市场扭曲效应的财税政策，打造国债定价基准地位。参考市场经济国家通行做法，研究制定包括改进税制、规范收费等政策在内的矫正国债市场扭曲效应的财税措施，将国债产品与其他金融产品一样对待，实行公平税制、收费政策，逐步减轻国债定价机制扭曲效应和国债持有到期效应，切实发挥国债市场对冲风险作用和定价基准作用，进一步丰富扩大国债投资者群体，扭转投资者结构单一局面。

  3.加强金融市场监管和银行监管之间的协调配合，促进国债持有大户进入国债期货市场。就加强金融体系抗风险能力而言，国债期货市场要比国债现货市场重要得多，也没有其他衍生产品可以取代国债期货。当然，国债期货市场发挥作用的重要前提之一是，商业银行等真正的国债持有大户应被允许买卖国债期货，这就需要健全金融监管体系，尽快出台商业银行进入国债期货市场举措。在5、10年国债期货产品相继上市基础上，逐步上市2年、30年国债期货产品，建立健全国债期货市场收益率曲线，着力提升抵御市场风险能力，促进金融体系稳定。

  （三）理顺国债供给侧关键环节，建立现代国债制度

  1. 深化利率市场化改革，完善国债定价机制。可流通国债发行可以研究转向全面实施单一价格拍卖制度，消除中标者吃亏（Winner’sCurse）效应，提高承销商投标积极性及发行市场效率。鉴于储蓄国债利率明显高于可流通国债利率，以及供给似有过剩情况，参考市场经济国家储蓄国债发展历程，储蓄国债利率应当从参考存款基准利率转向可流通国债利率确定，切实降低筹资成本。

  2. 定量优化国债期限结构，健全收益率曲线。科学 运用债务成本风险管理（如Costat Risk）计量分析战略模型，沿着国债收益率曲线筹资，形成“金字塔形”优质期限结构布局；研究开发保值国债市场，以期建立保值国债收益率曲线，发挥其在预测物价走势中的重要作用。逐步加大“短期国债”规模及其比重，发挥其作为“国库券”（TreasuryBills）内在的熨平库款波动的现金管理作用。 

  3. 做大单支可流通国债规模，完善做市支持机制。鉴于金融市场存在喜新厌旧现象，可流通国债需要进一步加大定期发行及续发力度，不断激活单支国债市场热度，从而进一步提高单支可流通国债规模化程度，如将其余额增至2000亿元甚至3000亿元左右；固定可流通国债到期日，规范票面利率形成机制，以期打造规模化的、本息可分合的零息国债市场（此乃编制收益率曲线的理论基础），大幅度减少市场碎片化程度。建立完善国债二级市场做市及做市支持机制，发挥好国债流通筹码“最后供给者”角色，支持二级市场连续不断运行。（完）

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