从“水涨船高”到“风歇浪静”，全球宏观回顾与展望

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  012019全球宏观回顾

  2019年，四大风险因素笼罩全球：经济增速下滑、贸易局势紧张、英国无协议脱欧以及海湾地区地缘政治风险上升，全球各大央行采用货币宽松政策应对，使得避险和风险类资产齐涨。

  1.1 四大风险萦绕全年

  风险一：全球经济增速下滑

  2019年全球经济整体趋势放缓，主要国际机构对全球经济增速的预期不仅低于2018年，并且经历多次下调。国际货币基金组织（IMF）年内四度下调经济增速预期，最新于2019年10月份预计当年度全球经济增速3%，比2018年底的预测下调0.7个百分点，这也是金融危机以来的最低点。而IMF对美国2019年经济增速预期最新为2.4%，相比2018年底时的预测值仅降低0.1个百分点，同时表示美国经济将创下史上最长扩张周期。期间，美联储2019年3月份暂停加息，8月份到10月份更是连续三次进行预防式降息。

  风险二：全球贸易趋缓、局势紧张

  一方面，作为世界经济的重要组成部分，全球国际贸易本身呈现放缓趋势。在亚洲国家中，作为出口导向型经济体，日本、韩国两国的贸易状况可在一定程度上预判全球需求的大致走向。其中，韩国的外贸表现更是常被视作预示全球经济的“金丝雀” 。从2017年底，日韩两国的出口增速开始从高点转入下行周期，2018年底出现持续负增长，2019年10月韩国日本出口同比分别低至-14.9%、-9.20%，这反映出自2017年底开始全球需求的减弱以及贸易局势的不稳定性，造成了2019年全球贸易的全面放缓。

  另一方面，美国特朗普政府发起的全球性贸易冲突多生反复。2019年是全球贸易面临规则重塑和经济再平衡的关键年，全球性的贸易风波反复多变成为常态，也成为影响全球风险资产波动加大的重要因素。同时，贸易冲突造成中国等主要国家汇率波动加大。

  风险三：地缘政治风险升级

  过去两年，美伊地缘政治冲突一直是影响全球市场的风险因素之一。2018年，美国2018年5月单方面退出伊核协议，并恢复和新增对伊朗制裁，开启了美伊全面对抗。2019年，美国对伊制裁逐渐发展到极限施压，严格限制和阻遏伊朗的矿产资源和能源出口，并通过“长臂管辖”对伊经济支柱石油出口加以封堵。2019年6月20日，伊朗防空部队在霍尔木兹海峡上空击落美国一架武装无人机，引发美伊关系紧张。对于海湾地区发生的多起油轮或商船遇袭、遭拦截或被扣押事件，以及沙特油田遭袭事件，美国极力渲染伊朗威胁，以加大对伊朗极限施压力度。美伊关系走向的不确定性会使得全球避险情绪提升，造成2019年原油价格大幅波动。

  风险四：英国脱欧僵局持续

  2019年英国“脱欧”变“拖欧”。一季度，英国脱欧协议以及无协议脱欧均被议会否决，脱欧进程回到“原点”；4月，欧盟同意将英国脱欧最后期限推迟到10月末；6月，英国前首相特雷莎 梅宣布辞职，7月，脱欧派强硬代表约翰逊接替出任新首相；10月，英国和欧盟确认达成脱欧新协议，但在距离最终截止日仅有9天的时刻，议会否决了首相约翰逊快速通过脱欧法案的动议，并迫使约翰逊延迟其脱欧时间；最终在10月底最后期限，欧盟正式批准将英国脱欧延期至2020年1月底，且表示有可能是最后一次延期，欧盟不会与英国就脱欧协议再次进行谈判；12月20日，英国下议院通过了约翰逊首相的“脱欧协议”，终于为英国在2020年1月31日前退出欧盟铺平了道路。2019年英国脱欧进程及政局的不确定性，影响全球市场风险情绪反复，也使得英镑经历多次拉锯战。

  1.2 全球央行掀起降息潮

  全球经济放缓和通胀走弱背景下，多国央行通过降息来保持货币宽松，以支持经济增长。2019年2月印度打响了降息第一枪，其后，新西兰、澳大利亚等发达国家，马来西亚、菲律宾和俄罗斯等新兴市场国家也都宣布了近年来的首次降息。美联储于3月份暂停加息，8月份到10月份更是连续三次进行降息，每次降息25基点，美联储主席鲍威尔多次强调此轮降息为预防型、而非衰退型降息。美联储带动下，全球多个央行跟随降息。中国进行了LPR贷款利率报价制度改革后，于8月、9月、11月连续三次降低LPR利率，每次降低5个基点。据不完全统计，2019年全球降息的央行已经超过 20 家，覆盖了从新兴经济体到发达经济体等多个国家和地区。美联储和欧央行不仅降息，也启动了扩表、QE。中国央行对直接降息虽较为谨慎，但也通过多次降准、公开市场操作等维持了宽松的流动性环境。

  1.3 大类资产“水涨船高

  2019年，避险和宽松主导资产配置逻辑主线，全球货币宽松支撑大类资产价格整体上涨。从全球范围来看，主要国家股票、债券、商品等大类资产均为正收益。其中，股票类资产最佳，A股以沪深300为代表收益名列前茅达到36.1%，而港股表现最弱全年涨幅仅9.1%；债券类资产方面，受全球避险资金青睐，美国国债表现最佳录得6.9%的收益，中国国债、信用债延续2018年牛市亦有不错表现，但逊于2018年的收益水平；商品方面，原油、黄金均表现亮眼，分别录得34.8%、18.6%的涨幅。

  02全球宏观展望

  展望2020年，全球经济基本面因素将左右市场走势。相较2019年美债收益率多次倒挂经济衰退风险上升、全球贸易摩擦使得疲弱的经济增长动能雪上加霜，2020年不确定因素风险在减少，但相应的，超预期的货币宽松或财政刺激的空间也较小。

  2.1 全球经济增长缓慢

  进入2020年，全球经济面临的风险趋于平衡，经济衰退与经济增长加速的概率都不大。美国方面，经济增速或略有放缓，同时消费可能也会走弱，投资和企业支出保持疲软；中国方面，依然处于经济结构调整关键时期，房地产旧动能受抑制，创新驱动新动能转换尚未完成，增速低于长期增长趋势；欧洲方面，经济增长持续低速，尤其是英国脱欧谈判仍在进行的背景下。2019年末，全球制造业PMI数据、以及为经济周期转折点提供信号的OECD综合领先指标均有见底回升的迹象，显示主要国家经济活动似乎正在触底，但经济增长加速仍遥遥无期。

  2.2 各国刺激政策有限

  在目前可预见的2020年上半年，全球经济增长前景重大变化不大，主要央行至少在上半年或仍将处于按兵不动的状态。当前，美联储已暂停行动，下半年的政策还需观察明年上半年的数据；中国受结构性通胀及房地产金融风险约束，央行采取稳健灵活的货币政策，在降息方面较为克制和谨慎；而欧洲央行已别无选择，政策利率为负，可供购买的优质资产所剩无几。欧洲央行新任行长拉加德正努力说服欧元区各国政府，实施更有进展的财政支出和结构性改革，但恐其对经济增长的影响也将是温和的。

  此外，全球政府债务创新高对各国宽松财政政策的应用产生约束。统计数据显示，当前17个主要经济体的债务率（债务/GDP）达到创纪录的90%，尤其美国政府债务更是在2019年已达到23.2万亿美元，相比一年前增加了1.5万亿美元，贡献了全球11.5%的债务增长。

  而全球央行面临负利率的约束，降息空间也越来越小。当前全球各央行的基准利率水平普遍较低，全球长短期利率中值持续创新低，均触及或靠近0的历史低位。

  2.3 资产配置逻辑展望

  2020年，全球“资产荒”持续，资金配置难度加大。低息环境下，相对不断超发的各国货币，收益率稳定并且估值合理的可投资资产越发稀缺。当前全球负利率资产规模已大约14万亿美元，欧洲多国和日本国债已深陷负利率。2019年内受避险情绪影响，欧元区与日本债券市场甚至出现“搏傻”行情，避险资金在通缩和负利率加剧预期下，依然涌入负利率债券市场，赌债券上涨行情延续。而2019年德国、日本国债指数也分别录得3.0%、1.4%的正收益。

  展望2020年上半年，在全球主要央行暂停降息情况下，不同于2019年的避险和流动性预期主导逻辑，各国经济基本面状况和增长动能的相对强弱，将成为影响全球资金流动方向的主导因素。从IMF对未来几年全球GDP增速预测来看，2019年-2020年新兴市场和发展中经济体增速回升，带动全球GDP增速拐头向向上，而发达经济体经济增速将进一步放缓至长期增速水平。

  以十年期国债收益率来衡量一国的投资收益率水平，当前中国国债到期收益率超过3%，远高于主要发达经济体，同时相对巴西、印度等新兴市场更具稳定性。随着中国资本市场对外开放加速，中国资产的相对高收益和安全性对国际资本的吸引力凸显。

  因此，无论从资产收益率和安全性角度，还是经济增速相对强弱的角度，全球资本今年都会倾向于加大对以中国为代表的新兴市场的配置。

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