太阳底下没有新鲜事！—从沙特阿美IPO我们能看到什么？

　　【天风研究】 孙彬彬/王安东（联系人）

　　摘要：

　　沙特阿美上市就是扩容主权投资基金PIF的重要一环。沙特试图通过主权投资基金，进而扩大国内投资，支持非石油部门发展。

　　为什么不考虑债务融资？沙特财政高度依赖石油收入；另一方面国际油价长期低迷。固定汇率制度下，沙特外储被大量消耗。此外，沙特无法通过简单债务货币化的方式缓解财政压力。因为财政政策空间受限，导致更加依赖于股权融资。

　　有何启示？首先，考虑内外平衡，财政空间很容易受限。其次，借助优质平台上市是改善微观主体资产负债表和宏观杠杆空间的必然选择。从中新集团上市到沙特阿美IPO，太阳底下没有新鲜事。

　　阿美石油公司于2019年11月3日宣布其计划在塔达乌尔证券交易所上市，将其1.5％股权IPO上市；2019年12月4日，沙特阿美将其发行价定为每股32沙特里亚尔（约合8.53美元）。此次IPO共筹集256亿美元，使其成为迄今为止全球最大的IPO。那么，沙特阿美上市有什么信号或者启示吗？沙特阿美IPO目的是什么?根据募集材料，沙特阿美首次公开募股（IPO）的募集资金将拨给沙特公共投资基金（PIF），用于沙特国内外投资项目，拉动经济发展。此次IPO后，沙特会考虑减持或者在全球其他资本市场上市，以进一步向PIF补充资金：沙特王储曾暗示未来最多可以出售10％的股份，以筹集1000亿美元，并提出从长远来看，  可以将阿美石油公司的大部分股票出售给外部投资者。计划在几年后在伦敦或亚洲上市，而利雅得无疑将需要进入比塔达乌尔更大的资本市场，以实现其最终目标。什么是沙特公共投资基金（PIF）？2016年，沙特公布《沙特愿景2030》，这个计划主要有两大内容：（1）扩大国内投资，支持非石油部门发展，包括一个重要的工业政策组成部分。（2）扩充公共投资基金（PIF）资金，以其外部投资获取投资收益，并且获得先进技术来支持上述计划。沙特愿景2030的主要抓手是公共投资基金PIF。PIF在促进和支持政府的改革方面发挥着核心作用。基金资产目前已由5700亿沙特里亚尔增至8400亿沙特里亚尔。政府的目标是到2030年将资产增至超过7万亿沙特里亚尔。沙特阿美IPO的256亿美元仅折合不到1000亿沙特里亚尔，对于7万亿沙特里亚尔的PIF规模目标来说杯水车薪；但是沙特阿美总市值为17066亿美元，合64000亿沙特里亚尔，如果未来进一步出售10%股权或者更多，则可以解决相当一部分公共投资基金（PIF）资金的来源。

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　　所以，沙特阿美上市就是扩容PIF的重要一环。

　　沙特作为一个主权国家，为什么不考虑债务融资、财政增资?归根到底还是沙特的财政问题。从债务率角度观察，沙特仅有20%，横向对比并不高，甚至可以说很低。

　　但是，自2014年以来，受国际油价走低影响沙特一改多年财政盈余，转而连续赤字。政府部门杠杆也升高至次贷危机以来最高值（虽然远低于次贷危机前）。

　　连续赤字的原因：一方面是沙特财政高度依赖石油收入；另一方面国际油价长期低迷。2018年沙特石油收入占GDP20.8%，非石油收入仅占GDP的10.1%，石油收入占总收入2/3左右。2018年的赤字率为5.9%，如果不考虑出口石油收入，赤字率为26%。

　　国际油价走低纵然需求是主导原因，但是美国页岩油份额增加也确实挤占了沙特石油市场空间。随着页岩油的出现，国际市场上原油供应体系发生了很大的变化，从原来OPEC和非OPEC之间，转化为OPEC+非OPEC原油和页岩油之间分配博弈。

　　页岩油生产的盈亏平衡点在不断下行，按照达拉斯联储的计算，页岩油的盈亏平衡点在50美元左右；而根据IMF的计算，沙特阿拉伯的财政盈亏平衡对应油价为86美元。

　　所以2016年1月，在油价最低点，沙特王储提出了沙特阿美的IPO计划，这正是沙特财政收入大幅下行的背景下出现的。按照目前的油价水平，沙特还将会在较长一段时间处在严重赤字状态。与此同时，沙特里亚尔采取盯住美元的策略，固定在大约1美元兑3.75里亚尔。固定汇率制度下，因为油价下跌补充财政赤字，沙特外储被大量消耗，从最高点7300亿美元左右降至5000亿美元，按照IMF的测算，政府的净金融资产已经为负。

　　所以目前的问题是，债务融资会进一步推升赤字与杠杆，增大贬值压力导致外储流失，导致货币财政双双出现压力。所以在财政政策空间受限的情况下，政府需要另辟蹊径。

　　有何启示？首先，政府债务杠杆不存在绝对值的概念，往往是特定阶段的相对水平，在三十年前沙特的债务率也高达60%以上，但是当前20%左右的债务率已经体现出较大的宏观压力，所以一方面考虑财政的多目标平衡（赤字率、债务率等），另一方面还是要考虑内外平衡：沙特债务结构中外债占比已经较高，而且一直以来都在消耗外储以控制财政赤字。如果进一步进行债务融资特别是通过外债来融资，会冲击维系固定汇率的基础，产生货币危机。因此，进一步借债的空间会有限制。

　　其次，借助优质平台上市是改善微观主体资产负债表和宏观杠杆空间的必然选择。沙特阿美上市与中国中新集团上市，虽然完全没有关联，但是从改善资产负债表和拓宽融资渠道的角度，还是共通的，而且带有极强的政策含义。恰如近期马骏接受采访时表示：“还可以支持一部分优质平台进行上市或收购部分上市公司及其他资本运作，充分盘活国有资产。在目前二级市场低迷的环境下，存在大量被市场低估的优质上市公司，为地方平台资产及结构调整提供了有利契机，应支持一部分优质地区平台公司进行借壳上市或收购部分上市公司，作为地方平台公司进行资产结构调整及提升融资能力的重要手段。”可以说，从中新集团上市到沙特阿美IPO，太阳底下没有新鲜事。

　　风险提示经济增速超预期，逆周期政策超预期。

　　重要声明

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《太阳底下没有新鲜事！—从沙特阿美IPO我们能看到什么？》对外发布时间     2019年12月24日

　　报告发布机构     天风证券股份有限公司

　　（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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