讲者：李录 来源：价值守望者 根据李录先生北大演讲录音整理

任何事如果能坚持5年，基本上就能够坚持下去，所以特别高兴5年之后有机会重新来到姜国华教授的这门课程。第一要感谢姜国华教授，还有我们喜马拉雅常劲，还有我们各位在座的支持者，各位学生对于价值投资追求。我第1次课还是有点遗憾，第1次课已经讲主要价值投资基本的理论。因为价值投资本身它是一个实践的学问，实际上我在第一堂课里对于实践讲的不多，所以这次课主要是讲下价值投资的实践。因为讲实践，所以我觉得今天会留足够多的时间让大家随便提问题，更连接，我会尽量给大家一个我个人理解价值投资的实践框架，然后会花很多时间给大家提自己在实践中遇到的各种问题。

今天现场人还比较全，从刚刚接触价值投资的学生到已经实践多年的业界大佬，还有各位教授学者，所以问题也会比较丰富。另外我还要感谢郭总！本来今天是郭总讲课，是海螺水泥最早的创建人之一，郭总就是非常的敬佩，今天抱歉横刀夺爱，但是郭总答应13号再来，所以大家可以再听下。那么我5年前讲的，我不知道在座的当时有多少人听过？

一、价值投资基本概念和原理

价值投资基本概念和原理不是太多。

第一，股票实际上是所有权。

第二，市场的存在是种指导。

第三，投资主要在预测未来，但因为未来不可预测，所以投资是种概率，得留有安全边际。

第四，通过投资建立能力圈，在能力范围内行事。

价值投资就是基本这样一个思维框架，看着逻辑很简单，其实理解起来有困难，虽然很多人都有所了解，尤其因为价值投资里面最出名的巴菲特现象，已经有60年的成功历史，在世界引起现象级的关注。

所以问题就是，为什么在大家都了解价值投资的情况下，实际上价值投资实践却很少？我们估计大概不超过5%的人在做价值投资。

今天我们主要谈知行合一，为什么价值投资知易行难。

第一，关键是制度，股票可以代表所有权就是制度。一个市场、国家如果愿意去保护私人财产权，就会愿意保护私人财产权的使用，如果不能使用就很难成为真正的权利。所以如果一个财产不能交换的话，就很难成为一个财产。比如说现金是有财产权，我们可以随时花，花完之后能够把它变成为我们想要的东西。所以对股权交换的保护就是一个社会对于私人财产愿意保护的重要标志。能够做到这点是个社会问题，跟我们每个人都有关系。如果社会愿意允许这个事情存在，价值投资才能够存在，到目前为止确实是可以存在。

第二，安全边际。安全边际实际上是方法问题。这个问题主要还是市场先生的假设和能力圈建设，主要困难在这两方面。

首先回忆一下市场先生，格雷厄姆讲的市场先生指的是什么呢？他说可以把股票市场想象成一位精力特别旺盛，也不太聪明，每天早晨起来第一件事就跟你吆喝各种价格，也不管你感不感兴趣，反正他精力旺盛每天都给你吆喝一个价格，不断吆喝。这位老兄的情绪变化比较激烈，有时候他对未来特别的乐观，这个价格就叫得非常的高，有些时候他会特别的depressed，这个价格他会喊得很低。绝大部分的时候你可以完全忽略不计，但是当市场先生变神经质的时候，或者是特别亢奋，特别depressed的时候，可以利用他去买卖。这是当时最早描述市场先生的概念。

现在大家面临着很大问题，当你上学的时候，大家听一听价值投资觉得可以，可是一到工作的时候，你就发现跟你的交易对手都是真实存在，这些人看起来至少学位比你高，钱比你多，权力也比你大，经验也比你多，各个都高大上也都很成功，都是你上级，所以看起来怎么不像格雷厄姆说的市场先生。你常常在他的手下，经常至少在短期会犯错误，一段时间下来之后，不断被领导教训，感觉这市场先生和别人好像比我都厉害。所以你对自己都开始怀疑了，这个是第一步，大家就不行了。

第二谈下能力圈。到底怎么才算能力圈，怎么算才是我真知道呢？当市场剧烈变化的时候，我买的东西全都亏，人家买的东西全都涨了，我怎么就知道我是正确，别人是错误的呢？所以说能力圈看来也不是那么容易建立的，综合来看，上面这两点大概是蛮困难的。

二、投资实践的四个问题

第1个问题，我就想谈一谈股市里面的投资和投机。第2个问题，我想谈能力圈到底是什么？怎么建立？第3个问题，我想谈谈投资人的品性。巴菲特和芒格都会讲投资人最重要的temper，temper的中文不是太好翻译，因为我自己给它定义叫品性，里面有一些天生的东西，也一些后天的。投资的品性是什么，这个修养如何能够去培养。第4个问题，我想谈一下普通人如果不愿意做专业的投资人，比如像A一样，应该怎么去保护和增加自己财富。这4个问题，我希望能够涵盖关于价值投资实践的主要问题。当然我们会花最大量的时间来谈关于实践中的问题。

1、投资和投机

首先第1个问题，作为股票市场，第一个就必须得面对股市到底是什么东西，股市里面的人都是哪些人？大家的行为都是哪类行为？那么价值投资人在这中间处于什么样的位置？

最早现代的股市大概在400年前左右，历史确实不是太长。500年前新大陆的发现让整个欧洲产生一两百年高速发展的时间。这个时代就是殖民时代开始，所以出现一些重要的公司。公司的概念在当时是最重要的，因为这些公司的发展速度比较快，各个国家国王跟贵族的钱也不够，然后大家一块去合资，就出现了最早的现代公司，因为希望能够有办法把普通人的储蓄也发挥出来，所以就要把股权进一步切分得很小，通过股权把所有权分散开来。那么问题就是这些一般的老百姓定价也不太懂，公司要怎么赚钱，所以当时想出来的办法，随时加入随时把它卖出去。

这个设计主要迎合了人性比较贪婪、懒惰，想走捷径的心理。确实是人心浮动，大家都想如果有这种可能的话，本性上更想走捷径和做老板，用最少的得到最多的，这就是为什么赌在整个人类历史上一直都存在。所以股市最早的设计确实迎合了人性的目的，后来发现非常成功，因为当时最重要的公司东印度公司西印度公司，尤其是东印度公司，确实处在长期发展态势，这个钱迅速投入产生更多的利益，形成一个正向的循环。人们开始越来越多吸引到这个随时的买卖。于是，这就形成了另外一个买卖，不仅在猜印度公司将来的业绩，更多是猜其他人买卖股票的行为，这种变得非常主流，然后越来越多的公司进来。

股市这个非常奇妙的功用，这样一个正向循环机制下，越来越多的人参与就会吸引越来越多的公司。那么这些公司如果处在一个经济长期上升的一个过程，就会让公司能够进一步的发展，创造更多的价值和更多的产品，让股权带来更多财富，更多财富促进更多消费，所以就可以想成一个非常正向循环的机制。虽然开始的时候，可能里面利用了很多人性中的赌性，但是到了一定阶段，如果经济本身能够不断产生这样的公司，这个机制能够持续下去。

那么恰好就在400年以前，另外一种制度慢慢诞生，就是现在讲的现代资本主义制度和市场经济，同时科学技术本身也开始一场持续几百年的革命。科技革命和市场经济结合就产生了人类历史上从来没有过的现象。经济开始以累计增长的形式展现出来，连续增长差不多300年到400年，把我们人类文明整个带到一个新的阶段。累进回报是很可怕的概念，绝大部分人都不知道累进数字有多可怕，比如说公司的利润以一个6~7%的速度增长，如果增长200年，大概会增长了多少倍数？大部分人不想这个问题，主要是因为这个事儿在人类历史上从来没有发生过。

在近代的几百年之前，人类历史上从来没发生一个设计可以累进持续增长，朝着一个方向几百年，从来没有发生过这个事，但这却是过去300年里发生的。所以200年的股市虽然真正壮大是在美国崛起之后，短期看起来也不是很高的回报，但是200年累计可以增长上一百多万倍，累计回报很可怕。

所以这样的回报吸引越来越多的公司进来，公司进来又吸引越来越多的股民，这个本身就是一个就把生产设备的全部元素全部都投入进来。这是很奇妙的一个功能，虽然开始的时候设计未必是这样想，但是结果就是这样，所以股市从一开始基本上就是两类人，投资者和投机者。一类是去预测公司本身未来的表现，一类去预测股市参与者，就是其他人的短期行为。那么这两类人有什么区别？投资跟投机最大区别在什么地方？

可以说它的方向差别不太大，但是结果有什么区别？投资公司，如果有一个能看到的可以累进增长经历，公司的利润会持续增长。如果是猜测别人短期内的行为，这种行为到最后只可能是一种结果，赢跟输必须得相等。为什么叫零和的概念？赢和输相等，也就是说所有市场中的投机者加在一起的净结果一定是零。这就是投资跟投机最大的区别。最终所有投机的净结果一定是零。不可否认这里面有一些人赢的概率时间会稍长一些，有些人可能就一直做韭菜，没翻身机会，但是总的来说，只要有足够长的时间，全部投机者加在一起，结果就是零和的概念。因为短期内这些人的行为，这些市场参与者不对经济和公司本身利润增长产生任何影响，所以这是我们看到最重要的区别，就是这个市场里所有人其实就这两类。

当然很多人说我是80%的投资加20%的投机，像一个混合的体系。这混合体中大概70~80%的投资人，如果他做得对，甚至于他投的只是指数，也会随着现代经济的特点往前去增长。但是它的另外一种部分，一定会纳入到所有投机者的行为里，最终的结果都一样，全部都是归零的。你知道这个结果之后，当然你自己就可以选择，你愿意去做一个投资人，还是愿意去做投机人，这是个人的选择，这个确实是没有什么好恶。唯一的好恶就是对社会的影响是不同的。

那么投资者确确实实会让社会全要素进入一种正常的循环，帮助社会进入到我们的现代化。所谓的现代社会其实就是经济开始进入复利增长的状态，这就是现代化。关于这个问题我还有单独的介绍，专门写过长篇现代化16讲，有兴趣的可以参考。但是投机的部分就相对赌场来说会就非常接近，投机的部分也去不掉，这确实是人性的一部分，不能deny人性，但是确实投机不能够太大。任何时候bubble太大是伤害，比如像2008年的全球金融危机。所以我们谈到这个市场，就是说如果你明白归零的道理，你确确实实就可以把这些投机者当做市场线。当然他们可能有PhD，可能在一段时间内speculation很成功，毕竟确实有钱有地位，但是其实你要在骨子里面明白，他们所有的行为在最后其实是归零的。

如果说你的价值观念是希望对社会有所贡献，那么你完全可以对他们没有必要有这么多尊重，虽然他们在各方面看起来都比你强，所以这就是价值观念问题。但是如果你不明白这个道理，你会老觉得其他人都比你钱多，做的比你对。还有另外一个情况，为什么这样的人能够长期存在？这就回到我们资管行业的一个特点。资管行业应该是保护行业，但是有严重的信息不对称，投资跟投机的区别不是很容易讲出来，所有的投机者理论都很多，讲那些K线是比较低级的理论，现在最新的理论用AI。

我讲这些时候总是想让绝大部分人都想清楚，但是关于投机归零这种简单的事情，我没有看到任何正式的教科书里谈这个问题。这其实是一个很根本性的问题，但是没有谈这个问题，为什么？多数其实要不然没想清楚，要不然就是有意不谈这个问题。不谈的好处在哪？实际上是收一个无知税，或者叫信息剥削税。资管行业存在的一个很大根基在于无知税，大批人活下来主要就是靠信息剥削税。不管将来结果怎么样，我只要能够在小段时间里面暂时显得在盈利，马上就做各种各样的广告，让全世界都知道，然后都来买。然后不管将来结果怎么样，先拿1%管理费，也可以拿2%，反正拿完了之后，不管结果怎么样，已经赚管理费了。

真正的投资人能够带来回报的会就收的多一些，但是其实不是这样的，大家都一样。因为谁也说不清楚好坏，只有很长的时间才能说清楚，而且大家理论都搞非常复杂，还不能够马上说他一定不行。所以弄清楚投机人跟投资人很重要，市场先生的概念非常非常重要。如果你不愿意去交这个税的，你不愿意靠收剥削税来生活，那么你可能就要远离投机。如果说你相信对社会有贡献，可能从一开始我就想做一个投资者，如果做不了的话，我也不想做一个投机者。

这就为什么要理解这个概念，要把它讲清楚很重要。因为你只要不想清楚这个概念，无论你在这个学校里怎么想，一开始工作，大家跟你一讲脑子很乱，你立刻就觉得好像别人说的对，我原来的想法不太对。市场先生这个概念真是误导。所以大家记住，只要知道投机的归零概念，大家都明白为什么这些人没有什么长期业绩，基本上投机都是没有长期业绩的，也做不大。有一些短期做的还比较好的，多多少少其实是靠灰色赚钱。如果你想出一种AI的办法，能够去猜测有谁在买，大概都买什么。在MSCI纳入A股之前先建一个合法的仓位，这可能也不挣钱，但是确实也做不大。所以投机到最后也没有长期的，凡是能够做到有长期业绩的，基本上都是投资人。

顺便说一句指数投资为什么也可以，因为指数投资基本上是投资人和投机人在一起的组合。如果投机人最终的结果是归零，那么指数投资的结果其实就是投资人的净值。数学上是不是这样的？为什么指数投资的长期也可以，但它只在什么地方可以？这个经济体已经进入了我们讲的现代化，现代化经济体就是能够自发产生累进持续的经济增长，而且这个指数能够比较代表经济体所有公司。在这种情况下，指数投资基本上都能反映出经济体大体的经济表现和商业理念。

2、能力圈问题

下面进入第2个问题，比如说假设你说我既不想去信息剥削，我也不想去做零和。那么我就是想就正正经经做一个投资人。怎么去做，这就回到这个历史。因为我们做投资要去预测一个公司未来大体的经济表现，就是一个基本面的分析。就是说弄清楚公司为什么赚钱，怎么赚的钱，将来会赚多少钱，遇到的经济竞争的状态是什么样子，在竞争中的地位怎么样。在这个过程里面，要建立自己的能力圈，那么现在问题就来了。

我怎么开始？我也明白这个道理，我也觉得这个道理听起来不错，我怎么知道公司怎么去分析，因为公司看的太多了，这个不知道如何下手。研究一段时间之后，我也可能觉得我懂一些，但是不知道懂得够不够，懂到什么时候才能买股票，在什么价格上才可以买。这个问题也很具体，所有从事这个行业的人都有这个问题。当然如果你是卖方，反正什么价格能把股票卖出去，我就说这个价格，是不是这个价格我也不知道，反正我就写在spreadsheet，但如果用我自己的钱投资可能就不一样了。

能力圈问题其实也是投资人最核心的问题。怎么才能建立能力圈？每个人确实不太一样，因为每个人的努力也不太一样。我可以跟大家分享一下我怎么做的。我进入这个行业完全就是误打误撞，大概已经是二十七八年前了，那时候我是中国留学生，刚去美国一堆债务，然后也不太懂得做生意，天天担心债怎么还，因为我们80年代在国内，那时候大家都没钱，所以一下子到美国还是美元，看起来都像天文数字。

所以我老琢磨怎么去赚点钱，有一天我们一同学，有一个人的讲座说他产品赚钱的事，这个人很赚钱，因为我一看上面写提供免费午餐，后来我一去教室是这种教室。就跟我们以前的免费午餐的讲座不太一样，免费午餐一般都是二三十人大长桌。没想到这次是这么一个教室，午餐在哪呢？他说那个人名字叫午餐，buffett和buffet就差一个T。那时候我刚刚学英文也没弄清楚。既然这哥们敢叫免费午餐，总应该有点东西，所以我就坐下来就听，听了之后我突然觉得这位老师讲的东西比免费午餐好多了。

以前我对股市的理解就是觉得,我们最早看过日出，大家有没有看过话剧，反正感觉这些做股票的人都是坏人。免费午餐先生我看起来就像个好人，怎么看都不像个坏人，而且很聪明，讲话也非常伶俐，而且讲的道理我一听就能听得懂。觉得这个事儿可以做的，我就不知道为什么在讲课过程中突然就觉得这个事儿我可以做，因为别的我也做不了。咱们弄数字不是还行吗？我反正从国内来的数理化还可以，所以我之后第一件事就开始找资料研究，越研究越觉得这个事儿还真是可以。

他的理论也好，他的实践也好，还有写的信，基本上我都能够接受。所以我就开始想办法怎么去找到有安全边际的东西，肯定是便宜，我跟你说这个生意是什么不太了解。就是说我们分析balance sheet还是可以，基本上小学算数就可以。那个时候我就开始去看valueline，大概有几千家公司，基本过去十几年的财务情况都在，而且划分成很多的category，其中有的category总是要去看最便宜的地方，PE是多少。那时候我对PE也不太了解，对公司不太了解，所以我只看balance sheet，只看账面的净资产有多少，价值有多少。

我最先就看上几个股票，实际也不知道是什么生意，反正不亏钱。但是账面上要不然现金，要不然房地产，市值只有账面的一半。我那个时候相信确实有市场先生，可能因为我反正也没工作，没看到那些高大上华尔街的人。我们相信可能是市场弄错。我就找了一些专门就在我们纽约附近的公司，去看看是不是这么回事，是不是真有这么一个公司，是不是真在做事。虽然对它做了什么事也不太清楚。所以我开始投的几家都是账面上的净资产就差不多是市值。因为它安全边际足够，价值足够高，所以就敢买。

但是我发现另外一个问题，就是买完了以后，突然之间对公司的兴趣大增，就跟以前这种理论上兴趣完全不一样。如果说我只是在这儿去学习，从来不去做这个事，老觉得反正跟我没关系，总觉得学得不太深。一旦我买完了以后，我就觉得这公司真的是我的，所以我觉得我反正把巴菲特讲的几条信得很厉害。

第一条说股票是所有权我还真信，我就觉得这是我的公司，天天溜达去看，我就过去看一看他们到底做什么呢。反正也没有弄太清楚做什么，比如说买的最早一家公司。当时把公司的主要生意卖给一家cable公司，TCI是最大的cable公司，它股票的价值是当时市值的一倍，然后还涉及了其他类似公司，也不知道是干什么的，它有很多license，最后revenue低到跟它的市值完全不成比例。但是我去问了下，他们这些license花了大价钱买的，买的时间很长，所以它账面上记录的value很低，但是应该值很多钱。

但是为什么值这么多我也不知道，我觉得它至少可能涨一倍，结果在这个过程中TCI收购了很多其他的cable公司，突然之间我也有兴趣，我就觉得TCI的也是我的，所以我就开始研究TCI。cable公司相当于local market，在一个地方要有license，别人不能进来，然后大家都是提前一个月先交你cable fee，所以revenue很好，他也能够去借很多钱，计算起来是很简单的一个生意。然后会用很低成本的钱去买一些小的公司，它每一次买的时候，earning都是在增加，这就是一个数学概念。

下面最好玩的事就是它的这些license突然有用，因为这时候有新的产品出来，叫cellphone，就是我们说的手机。那个时候30年前手机是一个很新鲜的事。他说他们有license建一个全国性的品牌，可以把它建成一个交互公司，而且请了当时最大的一个telephone公司总裁去做这个公司的CEO，这公司是名不见经传的公司，这件事一下子就等于轰动了。公布完之后这个就走运了，大家一下子变得特别的大，不仅这个股票就超过了TCI价格，还接着狂涨，一直涨7~8倍。我的心里完全没底，就是说对我而言完全没有安全边际了。我卖完之后还记得我也不太清楚，这生意我到现在也没有完全弄清。但是这个事儿给我一个经验，如果存在一定程度安全边际，你不妨去看看，知道下这个东西。

然后我发现另外一个问题，买完以后人是真的变了。股票就是所有权，是一个psychological的概念，是心理学的概念。以前我不太懂，买完之后我才懂。光理论上的纸上谈兵，真的没用。但是买完了之后，突然发现我一旦成了owner之后，我发现我啥都关心。他们在那个公司，我记得有一次安保不让我进，就跟安保聊了一个钟头，我说你们安保是怎么雇的，我是真的把自己当老板。特别有兴趣，特别有助于我了解，因为这个事儿我就开始研究cable，然后又研究Telegram，也觉得很有兴趣。后来我发现我只讲这个例子，因为这是我第一个例子，非常记忆犹新，后来还有几个类似的公司，就让我开始一个个了解公司，进去的时候应该有安全边际。进去之后，他们开始对生意延伸，就特别有劲。因为这件事告诉我，这个公司价值不是只是balance sheet，主要是earning power。主要是它的盈利能力。

我发现我也不太了解大的公司，所以就找一些比较小的公司，然后就在我们纽约附近，没事儿就可以去查看咱们家自己公司对吧？门口安保好好聊聊也行，反正咱家雇的对吧？我就发现我就有这个特点。然后我对同行业竞争的公司都特别有兴趣，我们附近有两个加油站，两家公司在同一个路口上。我就发现有一个路口的一个加油站，车子都停那去，哪怕是在相反的方向也停在那儿。两家的价格其实都差不多，然后产品也不可能不一样，对不对？因为都是同一个标准。我就觉得很奇怪，因为也是咱家的公司，所以我得查查，去看看到底怎么回事。

我去看完发现那个人特别多的加油站，是一个印度移民拥有的，然后全家住那，只要有客人来，反正他们全家人都在那，一定有人出来递杯水。你不要没关系，反正先递上来，然后还跟你聊一聊。小孩子如果放学在的话，去帮你打扫。然后另外一家就是一个典型的白人，加油站不是他拥有的，是别人雇他的。所以这个人基本就在里面，根本不出来，外面怎么样反正他也不管，但是人也不坏。就这一点区别，我发现至少差了超过三倍的流量。

这个时候我就开始明白，管理是不是有owner talent，明白一个公司怎么赚钱？为什么赚的比别人多？像这个公司最典型，完全不是技术，一点差别都没有，但是服务上稍微差了一点点，流量差三倍。那边的做，因为这是他唯一的生意，这钱如果不能把这些客户拉进来，他孩子上学肯定有问题。另外一边就没事了，他就拿工资去return这工作。所以那这个时候开始，我就开始关注公司本身管理，每个公司在竞争中的优势，哪些优势是可持续的，那些是不可持续。后来我们就开始在小公司上挑1~2个特别有竞争优势的企业。

我们刚开始创业的时候，98年亚洲金融危机，石油跌到10块以下，我们开始发现可以用优先股买南韩的特殊产业，结果一些很大的公司大概一倍到两倍PE买下来。然后到了俄国的时候，石油从25块钱跌到8块钱，那个时候我可以对最大的油气公司，大概以它的储量，比如说一块钱大概可以用3分到5分钱去买他的储量。我觉得这个可能应该也没有什么风险，所以我们两个都买了。我举这个例子，是说你要构建自己的能力圈，所谓安全边际，你只要懂你的安全边际部分，其他的可以不懂，这是第1点。

第2点，一旦你开始用所有者的角度来看生意的时候，你对生意的感觉完全不一样。

但如果说我不用投，也能够用生意拥有者的角度去看是最好，但是人的心理不太容易。为什么我们说敝帚自珍，破扫把也觉得挺好，那就是人的心理倾向。一旦说这是我的，自己的孩子永远都怎么看都水灵，看比别人聪明，虽然孩子可能确实比较聪明。人的心理波动，你一旦把自己变成拥有者，你会发现学习的动力很足。我们公司里的研究员第一件事，能让他去研究一些公司，假设一个从来没见过uncle突然去世留了一大笔钱，结果这个公司百分百全给你，你现在怎么办？突然之间你继承一大笔财产，你不知道这是什么东西，然后你还得去开董事会，你还得去参与跟他们去谈，你要抱着这个想法去研究这个公司。

当然做到这个和你直接拥有还是不太一样。直接拥有尤其是净资产是负值，钱都是借来的钱。今天也是一样，我们研究所有的公司都是从拥有百分之百这个角度去谈。你第一件事是去公司问，碰到安保你也得聊一聊，咱们的安保工作怎么样？是不是合格，我们的HR政策是怎么回事？这些都会有。

第3点，知识这个东西确实积累起来的，但是对于知识诚实的态度是永远都要有，intellectualhonesty非常重要。

因为我们个人确实很难做到客观，都是感性的动物，很愿意相信人，相信对我们有利的东西，常常就是过度的预测。老是预测这个世界对我们很好，其实客观上这世界不是为你安排的，当然不排除有这种可能性。总之，做到intellectualhonesty非常重要。知识是一点点积累，当你有正确的方法，做正确的事情和正确的道路上，你会发现你知识的积累程度和经济的复利增长是一样的。它本身有复利增长这样一种态势，我说如果不是做当年这个生意，我可能对后来好多生意都不太了解，但是了解这些生意的知识，遇到其他情况的时候就会特别方便。所有这些经验都能互相印证，互相积累。后来你就发现慢慢开始对某些事确实是很把握。

下面一个事情对我来说很重要，就是一定要让你的兴趣来引导自己的机会，不要去听别人怎么看你。别人跟你没什么关系，你只要把自己的事搞好。如果你发现了这个机会就去研究这些事儿，如果你对某个东西有兴趣，这些机会本身会持续增加了解，不用着急。最后的结果就是每一个人的能力圈都不一样。你要投的东西就是一种态度，因为每一件事情搞懂需要花很多时间，每一个股票每一个公司都是这样。你最终建立起来的这种能力，能够去大概率的预测正确，一定很少，而且一定是在自己能力范围内。像董广阳肯定跟酒有关，其他的方面他也没花时间。所以你的能力圈毕竟是在小范围内，其他的不要去想，而且真正要赚钱其实不在于了解多少，而在于你了解的东西是正确的。如果你了解的东西是正确的，那么一定不会亏钱。

这就是我个人的一些经验，但是我们每个人可以去建立自己的能力圈。如何克服我们天生的各种各样的心理倾向、心理误区，这些都是非常重要的实践中的问题。如果你真正实践起来，这些问题都会出现，但是今天我们先过一下，之后大家有什么问题再回过头来谈。

三、价值投资者的品性

下面我要谈一个问题，就是什么样的人适合做价值投资？价值投资有没有一个特殊的属性？巴菲特和芒格一直说决定价值投资人成功的不是他的IQ，不是他的经历，最主要的是他的temper，我翻译成品性。这指的是什么东西？我个人这么多年的经验，我也觉得有些人确实是不太适合，有些人是天生比较适合。那什么样的人适合做投资呢？

1、重内在记分卡，轻外在记分卡

他的尺度是内心的，不太去看重别人的尺度。比如说幸福，有些人老是喜欢从别人的眼睛看。我这个包如果别人不去赞美，这包就白买了，而有些人就是这包我看着漂亮每天高兴就行，多少钱买的不重要。这两种人就不是一类人。所以做投资的人一定是独立的，或者说他的尺度是内在尺度，不太在意别人评价。这就是性格，有的人生下来就这样子。这对做投资特别重要，因为你每时每刻都有各种诱惑，而且你没有别的诱惑还要嫉妒别人的诱惑，比如看谁又赚了多少钱。具体细节我就不细说了，大家都理解。

2、客观理性，排除情绪

一个人能够做到比较客观，emotion对他的影响相对比较小，我们当然都是看行动。确实有些人能够把追求客观理性作为价值和道德观念去追求，这些人就比较适合做投资。因为投资实际上是客观地去分析各种各样的问题，长时间判断这个本身是很困难的。如果不仅只从资产负债表角度，还要判断公司本身的earning power，如何判断竞争最重要，10年以后公司还能不能有这么高利润也不是一件容易的事。所以你必须要保持非常客观的心态，能够不断去学习，这也是一个很重要的性格。

3、极度耐心，异常果决

这个体系比较特殊，这人一定是极度的耐心又非常果决，这是一个矛盾体。没有机会的时候，他会很多年什么都不做，但是一旦有机会的时候就毫不犹豫地出手。我跟芒格先生认识十六、七年，每个礼拜要吃一次饭，聊很多次。他订了Barron’s杂志，就是华尔街日报一个周刊。这个杂志他看了大概将近四、五十年，在这四、五十年里他看的目的当然是要发现投资机会。那么在整个四、五十年看Barron’s杂志，他发现了多少机会呢，大家能猜一下？其实只有一个，他就发现过一次机会，而且他不知道这个机会是在他看了30多年以后才发现的一次。

发现这次机会后又过了10年，还没发现第2个机会，但是这不影响他看。因为我跟他认识这么多年，我知道他周末一定看，每期都看。这是很特殊的品性，就是有极度的耐心，可以什么都不做，可是他一旦真的发现这个机会的时候，他就敢于把全部的钱都投资进去。这个投资给他挣了很多很多倍，我们就不再细说具体投资什么东西。总之，这是一个很特殊的品性。你要有极度的耐心，机会没来的时候，认真的去学习，但是机会到来的时候，又有强烈的行动，这个确实是一个优秀的品性。

4、对商业极度的兴趣

自己到底是出于什么原因做事？对于商业极度的兴趣爱好，这就是我们讲的，很多人不知道。查理对生意有着强烈兴趣，他就天生老琢磨这个生意怎么赚钱，为什么赚钱，将来竞争的状态是什么样的，未来还能不能赚这么多钱，他老想搞明白这些。他阅读最主要的是因为这个兴趣。没有机会的时候不着急，但是机会到来的时候下手够狠。这几个性格单独看不是很自然，但是这些性格合在一起，就可以成为一个非常优秀的投资人。这些里面有一些是天生的，有一些是后天的。商业兴趣其实是可以慢慢培养的，但是我觉得像我刚才讲的极度的耐心和极度的果决果断，好像也不可能被培养出来。一般的人要是30多年啥也没发现早就给废了。我应该跟芒格很近，所以我观察得很清楚，确实就是这样。

这个非常独立也不是特别容易，因为绝大部分人是会受到别人的影响。绝大部分人确实会看别人怎么看待，有很多的标准，包括关注和看法。如果你是这样的话，真的是很难坚持。所以这些性格合在一起，我就没有提到智商重要。这智商、学历不太重要。如果智商重要，学历重要，那牛顿就成股神了。而大家都知道牛顿几乎破产，对于投资股票，在南海股票最热的时候，牛顿老师就把全部的积蓄都投进去了，最后几乎倾家荡产。牛顿是这样，莫扎特也是这样的，如果说你觉得你比如牛顿莫扎特还天才。

其实也没用，你绝对不需要有这么高的智商，更不需要一个天才。我以前学过物理，还老想得个诺贝尔奖，后来一到物理系发现人人都比我聪明。我不做这事了，我们有些同学还在做物理做得比较好。因为他聪明没办法，人跟人不太一样，但是我们这行真的不需要特别聪明，不需要特别高的智商，不需要太多学历，也不需要自己显赫的经历。这些都没啥用。你们这一听这高兴了，咱啥都没有。真的不重要，因为我看了太多有这些的很多成功的人，动不动就被投机吸引过去。

当然老师说了，我们是用基本面分析方法，加入对市场的了解，反正说起来都一套一套。越聪明这方面说的越好，越天花乱坠，说的结果越好。但是你得有这个定力，对吧？真的是这样，你也不需要科班出身，也不需要MBA，但是你确实要对商业强烈的兴趣。当然你上不上MBA都不一定有。这些东西我倒觉得跟打高尔夫方法挺像。前一杆和后一杆没关系，每一杆都独立。前面打一个准，后一杆指不定怎么样了。

你必须得保持心血，稍稍一激动，这肯定打不到，所以打高尔夫对培养投资人品性很重要。meditation能够帮助你对自己的盲点看比较清楚，比如说耐心，有一些东西可以帮助你增加这方面的修养。这里面有些是先天的，有些是后天。还有一点很一样，就是一段时间不做，确实就会忘。一旦脱离商业之后，你sharp的感觉就会慢慢消失。

有些人说我确实不具备这些品性，我的建议是不要强迫自己，不要做自己不擅长的，你可以去找这样的人去帮你。不是一定要你来做，人总是要找到比较擅长，自己擅长的东西，还得自己喜欢。像X老师满世界飞，看着都累，但是人家做得乐此不疲是吧？必须得这样，每个人都必须这样，你看姚总做养老都做了多少年十几年了，那么长时间里面大家都觉得不好，现在都有点好，但是在那个过程中，人家自己做的高兴，它不是为别人做的。一定要找到自己的game，这个game应该找着，有个学习过程。

四、普通投资人如何保护和增加财产

1、保护和增加财富的四种方式

下面我们就谈普通投资人，因为大家很多人可能并不想做一个专业投资人，可能也没有机缘。我怎么能够去来保护自己财产，能够让它慢慢去增加。我怎么做这个事？

第一，我觉得cash也可以是基本面投资的研究结果。当你没有发现更好的机会成本的时候，cash是一个不错的选择，肯定比你乱花钱做投机强，肯定比这个强。

第二，如果一个市场的股权能够比较反映经济的大体状况，指数投资还是蛮有意义的。因为如果经济大概就2~3%的实际增长加上通货膨胀2%，那就是4~5%的常数增长。经济体的平均利润会比这稍稍高一些。如果说你6~7%的增长，假设一万倍，如果在你的有生之年，30年或者40年，这个就相当不错。所以你不要去想，别人动不动就百分之几十或者上百倍，这一听是用来投机的，这些人也不用听了。这个事情一定要靠谱，什么事情是靠谱的？必须是持续的，如果不可持续，指数能够比较代表经济整体的表现，指数投资也是一个不错的选择。当然如果你能够找到优秀的投资人，但是找到优秀投资人不是特别容易。

其实我很想有一个国内的管理大会，大家愿意把自己真实的回报率记录下来。现在投资人动不动就把基金叫产品，我十分不理解，好像在工厂里生产出来一样，而且好像没有个一两百个产品，就不叫成功投资人一样。所以到最后你根本搞不清它是什么结果。我们反正23年就一只资金，从来没有变过。钱百分之百在这一只基金中，这样相对来说就比较好看。你要能够找到这种实实在在的价值投资人，这也是一个非常好的选择。一般你要选择的话，首先不是一个投机者，这第一步要看清楚。第二，他确实具备一定自己的品性。

第三，投资人一定是对自己专业有一定深入的了解，业绩表现有一个相对较长的track record。在他自己选择的能力圈范围之内，一个竞争不是很激烈的能力圈，那么他就更有可能比较好的回报。

第四，这个人还不太老，那么在未来相当长时间来让我们钱复利增长。

如果你能够找到所有满足这些条件，这就比较有运气了。

2、复利和价值投资的信仰

总的来说，个人投资者最忌讳就是被这个市场诱惑，像牛顿做的事。在这个市场非常炙热的时候进去，在市场depressed的时候出来，这个是最忌讳的。如果你不去参与投机，只投懂的东西，不懂的东西不做，你只要做到这一点，基本上就不会亏。当然如果有些人立志自己去做，这个很好，但个人投资者时间相对比较有限，所以投资会比较集中，一定是你确确实实特别了解的少数几个。这个集中不怕，因为你个人投资者的时间也好，精力也好，你的经验恰恰是很少的几个范围之内，但是通过长期也可以做到。最忌讳去交信息剥削税。凡是你一看那些基金的收费只对管理人有好处，这个肯定是收信息剥削税的。对他们自己很好，但是对你们就不太好，所以这也要了解基本原则。慢慢通过比较长的时间，至少能够保持这种财富，慢慢的增长只要是复利的方式、正确的方式，时间一长财富就变得很多。

绝大部分人对复利也不信，因为复利在生活中不常见。比如说最有可能复利的是经验智慧，但是按照绝大部分人的学习方法，实际上他的知识没办法积累，都在老化，所以连最基本的复利他也看不到。一般人的生活基本上几乎看不到复利这样的例子。人也不去想，这确实也很难想象。你作为对投资有兴趣的人，一定跟其他人不一样。你要理解复利的能力，爱因斯坦讲复利是世界第八大奇迹是有道理的。你越明白复利的力量，越明白取得复利有多困难，那么当你得到复利增长的机会时，复利看起来不是那么高大上。只要复利的时间足够长，这是最好也是最重要的。我任何东西只做懂的，不懂就都不参与，这就是我们对普通人的建议。

最后我总结一下价值投资是不是一个信仰。实际上它确实是你的一个价值观念，你不愿意去剥削别人，你也不愿意去做零和，你愿意做多赢的事情，你愿意自己挣钱对社会有好处，你愿意去做一个完全靠自己品德的这种。

所以有的人去做投机的时候就不用跟他说这话。你花钱买产品，如果不能随着时间复利，这钱就白花了。其实大家到赌场去看很多人回来之后情绪非常depressed，那就白去了，它就变成赌徒了，最后一个全部都吃光。如果说你只是到那去玩一下可以，但如果你的价值观不是那个价值观念，你就要去远离不认可的东西。不懂的东西不做，懂的东西就是你能够在相当长的时间里以极高的概率预测正确的事情，这就是懂的东西。所以确实可以说是一个价值观念。那么如果是一个信仰，你必须要得到验证，然后你可以经历一下绝望的考验。所以你这感情一定会上上下下起起伏伏，至少在开始的时候。

但是慢慢的时候，你真的把它变成人生一部分，行为变得炉火纯青，你的兴趣其实就是对生意本身的兴趣，由你的兴趣带你慢慢建立属于自己的能力圈，在自己的能力圈内游刃有余，就可以远离其他的人。所以我发现成功投资人都是远离金融中心的，比如说巴菲特在奥马哈，我们在西雅图。其实在北京、上海、纽约、香港都不见得是最好的，这些听起来高大上的人其实都是杂音。

为什么叫杂音？因为它最后的结果是近零。如果今天的分享记住做一件事，那就是零和的概念，虽然大家不常提，这也是有道理的，因为大家还靠收信息税生存，那么多的人在这个行业他不提这个事儿，但这是一个很简单的数学概念，所有的投机最后的结果净值为零。你只要记住下一次再碰到一些高大上的说法，你就可以把它当做市场先生。格雷厄姆对于市场先生的形容还是对的。

最后我想说一句，整个过程特别的有意思。我当时开始投资是因为生存考虑，那时候发现这行业确实有很多fancy，真的是可以让你永远都在学习期间的事，你会明显的感觉到自己的知识、见识、判断力，真的是在复合性的增加。所以你不仅体会到资产和回报复合性的增长，这样一个基本在现实生活中不存在这个现象，如果体会到自己的能力、自己的学识、自己的见识，在以复利的方式增长，这个是非常有意思。

我年轻的时候我老想人生有什么意义，这个也是为自己和为社会，但是后来发现其实人生真正的意义其实是自己的真知，因为真正的真知可以改变生活，可以改变社会。人和其他我们观察到的事物，这个世界完全不一样的一点，就是我们观察到的现实世界，基本上都是一个熵增的世界，能量就从高处往下走，总是大的能够吃掉小的，整个世界到了一定程度也会走向死亡。

但是人的世界不太一样的，人的世界可能把它变成一个熵减的世界，人可以从什么都不知道，完全无知，变成一个很技术的人。人可以通过修养变成一个道德高尚，跟社会共赢。人的学习就可以去创造出中国以前都想象不出来的了不起事情，而且自从人来了以后，世界地球都发生变化，而且我们现在有可能离开地球到太空去，能够把周围都变化了，这完全变的可能了。

我在做投资之前我就说到了，第一个投资他们做cellphone就做无线电话，我觉得这什么东西，完全没搞清楚。那是26年前，今天我们谁还能离开手机。世界变化太大，互联网变化太大。这些其实都是一个小小的真知，可以改变互联网。投资这个事情特别好，对我来说个人的经历都是真真实实让我感受到一个熵减的过程。

我学习投资，尤其是在正道上的价值投资方法，其实就是一个人的熵减过程。在这个过程中，你确实可以帮助世界创造，确实可以做很多，不仅帮助了自己，也帮助了别人。

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